股利分配政策經典論文

　　在西方國家,股利政策一直是財務管理專家研究的物件,並已形成較成熟的理論。以下是小編整理分享的關於的相關文章，歡迎閱讀!

　　篇一

　　西方股利政策理論綜述

　　摘要:股利政策是決定如何將公司稅後利潤合理地分配給現有股東和增加公司留存收益的盈利分配政策。在西方國家,股利政策一直是財務管理專家研究的物件,並已形成較成熟的理論。文章對西方現代股利政策理論進行綜合性回顧和分析,希望對國內學者的研究能夠提供幫助。

　　關鍵詞:股利政策;代理成本;訊號傳遞;股權結構

　　西方對現代股利政策的研究主要採用實證分析方法,並且形成了較為成熟的理論,主要有代理成本理論、訊號傳遞理論、股權結構理論以及行為金融學派的一些解釋。

　　一、代理成本理論

　　代理成本理論認為,股東為避免自身利益損失,要監督和約束經理階層的行為,勢必導致代理成本的發生。而股東越保守,代理成本越高,對股東越不利,而對債權人則越有利。因此,股東需要在這兩者之間平衡利弊得失。

　　股東與公司管理者之間存在委託-代理關係,兩者的利益目標不完全相同,管理人員常基於某種利益而將公司盈餘再投資於NPV<0的專案或將這部分資金用於特權消費而不是分配給股東。為了保證代理人的行為不會偏離委託人的利益,委託人可以通過一定方式來限制代理人的行為,從而產生監督成本和約束成本,而且還會引起代理人行為偏離委託人財富最大化目標,從而導致委託人福利的損失。委託人的監督成本、代理人的約束成本和剩餘損失之和就是代理成本。

　　按照Jensen***1986***的解釋,當公司產生自由現金流時,股東與管理者在股利政策上會產生利益衝突。管理者傾向於不發股利或少發股利,將自由現金流留在公司內部使用,並自由支配這些資金用於獲取私人利益,或是進行過度投資,從而降低資金的使用效率,由此產生代理成本。此時,通過分配較高的股利,能夠減少管理者可以利用的現金,使其失去了可用於牟取自身利益的資金來源,從而促進了企業資金的最佳配置。從這個角度講,高股利政策起到了減少代理成本的作用。

　　Easterbrook***1984***則從另外一個角度闡述了股利在降低代理成本過程中的作用:公司股東為了降低代理成本,會促使管理者增發股利。現金分配減少了企業的內部資金,為滿足新投資的資金需求,企業不得不進入資本市場尋求外部融資。在融資過程中,可使公司接受資本市場的有效監督。當資本市場增強對企業的監督時,代理成本就會降低。因此,股利的發放有助於降低投資者的監督成本。同時這也解釋了為什麼市場上存在著一邊融資一邊分配的現象。

　　Rozeff***1982***依據有效契約理論研究認為,股利的支付一方面能降低代理成本,另一方面會增加企業外部融資的交易成本,因此股利發放率的確定是在這兩種成本之間進行權衡,以使總成本最小。此外,Rozeff還認為,經營槓桿和財務槓桿也是決定股利政策的重要因素,在其他條件相同的情況下如果公司經營槓桿和財務槓桿相對較高,則公司對外部融資的依賴性較強。

　　LaPorta***2000***等人從法學視角發展了股利代理理論,建立了結果模型和替代模型。結果模型認為,現金股利是股東權益法律保護體系的結果,股東可以利用其享有的法律權利迫使公司發放現金股利,從而限制管理者揮霍公司利潤以牟取私利。替代模型認為,現金股利是股東權益法律保護的一種替代品。在股東權益法律保護較差的國家,股東只能根據公司的信譽來決定是否向其投資。在股東權益法律保護不好的情況下,公司就會發放高額現金股利來維護其融資的聲望,以便取得廣大股東的信任。

　　二、訊號傳遞理論

　　訊號傳遞理論包括兩個方面:一是股利政策是否具有資訊內涵,即考察股利非預期變化是否會引起股價的非預期波動;二是股利政策的資訊內涵是什麼,即股利政策反映了公司的何種資訊。

　　訊號傳遞理論認為所有市場參與者擁有相同資訊顯然不現實,而管理者比投資者擁有更多關於企業經營前景的內部資訊,並可通過一定途徑向外界傳遞其掌握的內部資訊。與財務報表利潤相比,現金股利是一種可信度較高的訊號。在所有權與經營權相分離的企業,投資者處於企業外部,有關企業盈利狀況的資訊主要來自財務報表。但財務報表存在資訊反映滯後、內容披露不完整、容易被管理者粉飾等許多缺陷,因此投資者需要尋找其他更可靠的資訊。現金股利是以企業盈利為基礎,很難通過財務報表粉飾來實現,可以作為內部管理者傳遞給外部投資者的可信任訊號。當管理者對企業未來前景看好時,他們可能會通過增發現金股利的方式向外界傳遞此訊息;而如果預計企業的發展前景不太好、未來盈利不理想,管理者往往將降低現有股利水平,即向投資者發出利淡訊號。投資者對股利資訊的獲取和解讀將影響他們對股票投資價值的判斷,從而引起股票價格的調整。

　　Lintner通過實證研究認為,1946-1954年,美國各上市公司一般都保持一個長期的目標股利支付率,公司的股利變化與長期可持續的淨收益水平相一致。Bhattacharya***1979***認為股利可以作為訊號。股利相對於資本利得的稅負不利,現金分配只是傳遞公司質量的一個途徑,在投資者重視公司成長性的情況下,公司不發放股利可能意味著公司的成長性較好。Aharony***1980***等人通過一個市場對股利變化的實證研究表明:當一個公司首次宣佈發放現金股利或提高股利支付水平時,公司股票價格會提高1-3%;然而,當公司削減或降低股利支付時,股票價格下跌幅度有時會達到50%。Miller和Rock***Miller&Rock,1985***建立的淨股利訊號傳遞模型表明,管理者通過股利分配向投資者傳遞有關企業當前收益的訊號,投資者可根據收到的訊號判斷企業的當前收益,並預測其未來盈利狀況,進而評估企業的市場價值。

　　三、股權結構理論

　　股權結構理論是代理成本理論和訊號傳遞理論的結合。一般來說,股權結構在兩個方面影響到股利政策。

　　首先,股權結構理論以訊號傳遞理論來解釋股權結構對股利政策的影響。股權結構集中的公司,資訊不對稱程度較低,對股利傳遞資訊的要求程度也較低。股東和管理者一致的家族企業、受銀行和產業集團控制其公司結構的大公司,其決策人集中而且各決策人之間的資訊傳遞速度快捷可信,因而對股利傳遞資訊的要求較低,以此可解釋公有和私有公司間股利政策的差異。並且,利用公司股權結構集中與分散的特點,也可以解釋為什麼完全依靠資本市場融資並且股權結構分散的美國、英國、加拿大等國的公司傾向於採取高股利政策,而主要依靠銀行融資且股權結構集中的德國、日本、韓國等國的公司則傾向於採取低股利政策。

　　其次,股權結構理論以代理成本理論來解釋股權結構對股利政策的影響。隨著公司股權結構的擴散,公司管理者擁有公司股票的比例逐漸降低,管理者在公司盈利中享有的股利就越少,則管理者過度投資以從公司閒置現金流量中獲得收益的動機越強;而監督管理者經營行為動機的股東人數隨公司股權結構分散程度而嚴格遞減,導致公司股東與代理者之間的代理成本增大,因此股東需要公司支付股利以傳遞管理者行為資訊的程度就越高。因此股權結構越分散,公司所有權與經營控制權分離程度越高,代理成本就越大,也就越需要股利政策傳遞資訊。同樣,還可以根據股東數量的多少來解釋公有和私有公司間股利政策的差異。

　　四、行為金融學派的股利理論

　　***一***理性預期理論

　　該理論認為,股利政策不僅取決於行為本身,更取決於管理者對未來的預期。在臨近管理者宣佈下期股利之時,投資者會對公司的股利政策做出預測。當股利政策真正宣佈時,投資者會將它與其預期進行比較。如果兩者相同,則股價不會變化;如果不同,投資者就會重新估計公司及其股票的價值,審查預料之外股利變動的含義。總之,如果公司宣佈的股利政策與投資者預期的股利政策存在差異,股票價格就可能會發生變化。而且上市公司減少股利比提高股利更能引起強烈的市場反應,因為對於同樣大小的損失和收益相比時,前者給投資者帶來的苦惱更多。

　　***二***自我控制理論

　　該理論認為即使不存在稅收和交易成本的影響,股利收入和資本利得也不可能完全替代,因為人類行為受心理的影響不可能完全理性。有些事情即使會帶來不利後果,人們還是不能自我控制。但同時為了實現人生的長期目標,又不得不設定準則來約束自己的行為,將預備用於未來的資金購買股票,只由股利來滿足當前消費,這種規則可以減少由於意志薄弱可能帶來的損失。所以對於缺乏自控能力的人來說,股利政策實際上為他們提供了一種外在的約束機制,因此這些人偏好現金股利。

　　***三***後悔厭惡理論

　　在不確定條件下,投資者做出決策時,要把現時情形和他們過去遇到過的、做出不同選擇的情形進行對比。如果投資者認為某一種不同的選擇會使自己處於更好的境地,他就會感到後悔。Kahneman和Tversky的調查發現,出售股票進行的消費相對於股利消費更能引起投資者的後悔和焦慮,股票價格後來的上升加劇了股東的後悔心理,因為他們會設想本來可以不採取這一行動的。大部份投資者都是後悔厭惡型的人,出售股票後大都會後悔,所以他們偏好現金股利。

　　***四***心理賬戶理論

　　該理論認為,投資者在心理上把資金或證券劃分為幾個賬戶,每個賬戶對應不同的用途。投資者對不同的賬戶有不同的風險偏好:對於避免損失的賬戶,表現為高風險厭惡;對於追求潛在收益的賬戶又表現為低風險厭惡,甚至是風險尋求。面對股利問題,對現實投資者而言,同樣數量的股利和資本利得之間是有區別的,投資者會認為股利是真正的“所得”,而資本利得卻是“意外之財”。投資者將現金股利看作是保證安全的一項收入。

　　***五***股利迎合理論

　　該理論認為,投資者對公司股利分配形式的預期,將對公司的股票價格產生影響。公司管理者為了獲得股票溢價,通常會迎合投資者的股利偏好。當投資者傾向於風險迴避時,管理者就支付現金股利;當投資者傾向於風險偏好,對股票股利給予溢價時,管理者就改為分配股票股利。對股利支付公司而言,管理者明顯地識別並迎合了投資者需求的變化。股利與股票價值高度相關,只是在不同時間方向不同。股利迎合理論能夠很好地解釋為什麼公司的股利政策會隨著時間而變化。

　　總之,行為金融學對股利理論的探索體現在兩個方面,一是從行為心理學的角度探討投資者偏好股利的原因,二是從套利有限的角度,來討論投資者的偏好為什麼會影響股票價值以及公司管理者的政策制定。行為金融理論為研究股利政策提供了一個新的視角。

　　至此,筆者對國外現代股利政策的理論和相應的實證研究進行了較全面的回顧和評價。這不僅為我們的研究找到理論上的支撐;更主要的是期望通過對我國證券市場的現實研究,獲得更新的結論,從而為進一步完善我國的股利分配政策提供理論依據。

　　參考文獻:

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