淺談企業併購的財務風險及其控制
[論文關鍵詞]企業併購 財務動機 財務風險 成因 控制
[論文摘要]企業併購是高風險經營活動，風險貫穿於整個併購活動的始終，其中財務風險是企業併購成功與否的重要影響因素。通過企業併購中的價值評估、融資活動和整合中的財務風險的系統分析，表明企業併購是一項高風險的產權交易活動***其中又以財務風險最為突出***。因此，要用事前和事後控制進行財務風險防範，應用事後控制以減輕財務風險，從而提高企業併購的成活率。
一、企業併購的財務風險
企業併購的財務風險，是指在一定時期內，為併購融資或因兼併揹負債務，而使企業發生財務危機的可能性。從風險結果看，這的確概括了企業併購財務風險的最核心部分，即“由融資決策引起的償債風險”。但從風險來源來看，融資決策並不是引起財務風險的惟一原因，因為在企業併購活動中，與財務結果有關的決策行為還包括定價決策和支付決策。
首先，企業併購是一種投資行為，然後才是一種融資行為，投資和融資決策共同影響著併購後的企業財務狀況。其次，企業併購是一種特殊的投資行為，從策劃設計到交易完成，各種價值因素並不能馬上在短期財務指標上得到體現，而必須經過一定的整合和運營期，才能實現價值目標。再次，企業併購的價值目標下限也決不僅僅是保證沒有債務上的風險，而是要獲取一種遠遠超過債務範疇的價值預期目標，實現價值增值。
因此，如果僅用融資風險作為衡量財務風險的標準，在一定意義上降低了併購的價值動機。從公司理財的角度看，企業併購的財務風險還應該包括“由於併購而涉及的各項財務活動引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性”。即企業併購的財務風險應該指由於併購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，使併購價值預期與價值實現嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機。
一項完整的併購活動通常包括目標企業的選擇、目標企業價值的評估、併購的可行性分析、併購資金的籌措、出價方式的確定以及併購後的整合等。而這些環節中都可能產生風險。併購過程中的財務風險主要源於以下幾個方面：
***一***併購方對目標企業進行價值評估時產生的財務風險。
企業併購的基礎是對目標企業的價值評估，即通過對併購標的***股權或資產***所作的價值判斷，為併購雙方的討價還價提供基點和依據。目前我國目標企業的價值評估是遵循資產評估的基本原則和方法程式作出的估算，其合理性受到諸多因素的影響。
1．評估指標體系不健全。我國企業併購缺乏一系列行之有效的評估指標體系，相關的規定多為原則性的，操作性不強。併購過程中人的主觀性對併購影響大，不能按市場的價值規律來實施，難免會導致“國有資產流失”，或者出現為避免國有資產流失而高估目標企業價值所導致的併購無法進行。
2．缺乏服務於併購的中介組織。由於缺乏獨立的為併購提供準確資訊和諮詢服務的中介組織，所以無法降低併購雙方的資訊成本，也無法對併購行為提供指導和監督，增加併購的交易成本和風險。
3．併購中政府幹預太多。有的地方政府“拉郎配”，甚至出現以不合理的交易價格強行將劣勢企業併入優勢企業最終將優勢企業拖跨的現象。政府的干預不僅使交易價格嚴重偏離價值，還給併購方造成巨大的經營負擔。
***二***併購方融資活動帶來的財務風險。
1．不同融資方式的影響。併購融資通常包括內部融資和外部融資。內部融資資金企業可以自由支配，籌資壓力小，且無須償還，無籌資成本費用，可以降低財務風險。但是僅依賴內部融資，又會產生新的財務風險。一方面，由於我國企業普遍規模小，盈利水平低，依靠自身積累很難按計劃迅速籌足所需資金；另一方面，如果大量採用內部融資，佔用企業寶貴的流動資金，將降低企業對外部環境變化的快速反映和調適能力，一旦企業自有資金用於併購，重新融資又出現困難，就會危及企業的正常營運，增加財務風險。外部融資包括權益融資和債務融資。權益融資有其侷限性：首先，我國對股票融資要求比較苛刻，所耗時問長，不利於搶佔併購先機。其次，股票融資不可避免地會改變企業的股權結構，稀釋大股東對企業的控制權，甚至可能出現併購方大股東喪失控股權的風險。債務融資相對於權益融資而言，成本要低一些，但是就我國目前而言，一是企業本身負債率已經很高，再借款能力有限，或即使舉債成功，併購後企業由於負債過多，資本結構惡化，在競爭中處於不利地位。二是債務到期要還本付息，企業財務負擔較重，如果安排不當，企業就會陷入財務危機。
2．融資方式是否與併購動機相適應。這裡的“併購動機”儀指併購企業打算暫時持有還是長期持有目標企業。如果企業進行併購只是暫時持有，待適當改造後重新出售，以賺取其中的差價，這就需要投入相當數量的短期資金才能達到目的。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業若屆時安排不當，就會陷入財務危機。如果為了長期持有目標公司，就要根據日標企業的資本結構及其持續經營的需要，來確定收購資金的具體籌集方式。因此併購企業應針對日標企業負債償還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結構。
***三***併購整合中的財務風險。
在企業的併購活動中，由於併購企業與目標企業之間經營理念、組織結構、管理體制和財務運作方式的不同，在整合過程中不可避免地會出現摩擦，如果未能妥當處理將不僅抵銷併購所帶來的利益甚至會侵蝕原有企業的競爭優勢。特別是在購買方缺乏經驗和買賣雙方資訊不對稱的情況下，賣方叮能有意或無意地隱瞞一些對買方非常重要的資訊，而買方如果沒有對此進行充分洞察的能力，則可能在併購後的整合中嚐到“苦果”。
***四***其他來源的財務風險。
企業併購中存在制度性風險、固有風險和操作性風險。制定制度的目的是為了減少與決策相關的預期的不確定性進而降低風險。然而，正是由於制度相對穩定，影響期長，一旦制度制訂與客觀規律相違背則會對風險產生較大影響。我們把由制度而引發的財務風險稱為制度性財務風險。
企業固有的財務風險來自財務管理本身固有的侷限性和財務管理依據的資訊的侷限性兩個方面。財務管理作為一門經濟學科和管理手段，其本身具有很大的不成熟性，一些重要的財務理論都是建立在一些假設基礎之上的，這些假設與現實存在著一定的差距，是對不確定的客觀經濟環境所作的一種估計，可以說這些理論本身都面臨著一定的風險。同時，會計資訊作為財務管理依據的主要資訊來源也不是完美無缺的，其依據的一些假設同樣不總是能夠成立的。
操作性風險是指財務管理的相關人員在進行財務管理過程中由於操作失誤或是對具體的財務方法把握不準確而造成工作上的失誤給企業帶來的財務風險。
三、企業併購財務風險的控制
***一***企業併購財務風險的事前控制：謹慎選擇併購目標企業。
1．明確自己的實力和立場。企業除了要重視對目標企業價值的評估外，還應當對自身實力，特別是資金實力進行客觀分析和評價，減少不現實的盲目樂觀和對自身實力的誇大。另外，應該意識到業併購活動是一種戰略行為，也是一種經濟行為，企業應遵循市場化原則，不能以行政命令的方式，或為了獲得政治資本，兼併一些債務負擔重、冗員多或歷史包袱尚未解決的企業。領導者應站在促進企業發展的立場，從理性角度來進行決策。
2．合理評估目標企業價值。併購雙方資訊不對稱是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此併購企業應儘量避免惡意收購，在併購前對目標公司進行詳盡地審查和評價。併購方可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃，捕捉目標企業並且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業未來收益能力作出合理的預期。在此基礎上作出的目標企業估價較接近目標企業的真實價值，有利於降低估值風險。另外，採用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估，可能會得到不同的併購價格。併購公司可根據併購動機、收購後目標公司是否繼續存在，以及掌握資料資訊的充分與否等因素來決定採用合適的評估方法。併購公司也可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標企業價值作為併購價格的下限，將現金流量法確立的目標企業價值作為併購價格的上限，然後再根據雙方的討價還價在該區問內確定協商價格作為併購價格。
***二***企業併購財務風險的事中控制。
1．採取多種融資手段。企業在制定融資決策時，應視野開闊，積極開拓不同的融資渠道，做到內外兼顧，以確保目標企業一經評估確定，即可實施併購行為，順利推進重組和整合。同時注意將資本結構控制在一個相對合理的範圍內，既包括企業自有資本、權益資本和債務資本之間的比例關係合理，也包括債務資本中的短期債務與長期債務的比例關係合理等，在這個前提下，再對債務資本組成及其期限結構進行分析，將企業未來的現金流人和償付債務等流出按期限組合匹配，找出企業未來資金的流動性薄弱點，然後對長期負債和短期負債的期限、數額結構進行調整，力求資本成本最小化。
2．採取混合支付。企業應在支付方式上採用現金、債務和股權等方式的不同組合。如果併購方預期併購後通過有效地整合可以獲得較大的贏利空間，則可以採用以債務支付為主的混合支付方式，利用債務的抵稅作用，還可以降低資本成本；如果併購方自有資金充足，資金流人量穩定，且發行股票代價較大或市場上企業的股票價值被低估，則可選擇以自有資金為主的混合支付方式；如果主並方財務狀況不佳，資產負債率高，企業資產流動性差，則可採取換股方式，以優化資本結構。
3．採用靈活的併購方式，以減少現金支出。主要方式包括：***1***抵押式併購。將被併購方作為抵押，向銀行申請相當數量的可用於併購的貸款。***2***承債控股併購。當被併購方的債務主要來自銀行貸款，並且其無力償還的條件下，通過與銀行商定，由併購方獨立承擔償還的義務，銀行還允許把債務作為資本金劃轉到被併購方的股本之中，從而達到控股地位。***3***折股分紅式併購。當被併購方的資產大於債務時，併購方不需要購買被併購方的剩餘資產，而是通過與被併購方的所有者或資產管理機構進行協商，以人股形式把被併購方的剩餘資產加入到併購方中去，並根據所佔份額分取相應的利潤。
***三***企業併購財務風險的事後控制。
1．建立財務預警管理系統。併購企業在整合期內，由於財務波動和財務風險發生的頻率較大，極易造成併購企業的財務危機。因此，併購企業應該適時地建立科學的財務預警管理系統，做到未雨綢繆。財務預警管理系統是把併購企業在整合期內的財務管理失誤和財務過程波動以及由此引發的財務風險和財務危機作為研究物件，並對其進行監測，管理失誤行為，確保企業管理狀態的良性發展。應識別、評價、預測、預控，不斷矯正不良財務發展趨勢。
2．企業分拆——剝離和分立。剝離是指公司將其現有的某些子公司、部門、產品生產線、固定資產等出借給其他公司，並取得現金或有價證券的回報。分立是指公司通過將母公司在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經營從母公司分離出去。在分立過程中，不發生現金交易，不存在股權和控制權向第三者轉移的情況，現有股東對母公司和分立出來的子公司同樣保持著他們的權利。不明智的併購會給企業造成災難性的後果，而剝離和分立可以幫助企業糾正一項錯誤的兼併，減輕併購的財務風險。當企業在整合的過程中，發現情況與預期有很大出入，被併購方業績不佳或正在虧損、併購方不堪利息重負、公司股價下跌等財務狀況不穩定時可以考慮將此類子公司或部門剝離、分立出。