完善社會保障體系的雙贏選擇

1999年，全國基本養老基金收入1960億元，發放1800億元，盈餘160億元，滾存結餘僅700億元。名義積累與實際積累不符將使未來支付高峰到來時福利承諾的兌現風險增加，因此改革現有的社會保障體系是迫在眉睫的問題，而其中如何開闢新的籌資渠道，實現社會保障基金的保值增值是完善社保體系中最亟待解決的問題。
　　
　　從總體上看，全國的養老金有少部分盈餘，但這部分盈餘大多積累在人口結構相對年輕，經濟相對發達的地區，而在那些老工業基地，經濟相對落後的地區，卻存在著巨大的社會保障基金缺口。但如果將一個地區的社保基金結餘調配到其它地區，又與“基金積累”的制度目標相沖突。
　　
　　對社會保障基金存在地區結構性的巨大缺口的問題，中央有關領導提出要減持部分國有股，變現部分國有資產來補充社保基金的思路。但是，由於國有股一直處於不能流通的狀態，且所佔的絕對數量巨大，操作中必須考慮諸多難點。

　　
　　養老基金和保險資金入市實現保值增值
　　
　　一方面是國有股流通缺乏相配套的資金流入，另一方面以養老基金和保險基金等形式存在的“保命錢”又因投資渠道受到限制而難以實現保值增值。
　　
　　據世行預測，到2030年，我國的養老基金總額將達到1．8萬億元人民幣，成為世界第三大養老基金擁有國，如何讓養老基金進人證券市場實現保值增值是將來社會保障體系和證券市場改革的一大課題。
　　
　　新近出臺的管理辦法允許保險公司通過基金間接地參與股票投資，投資股票的資金總額上限為保險公司資產總額的10％。但由於目前我國的基金均為封閉式基金，存在著不能隨時申購和贖回基金份額的流動性限制、交易價格與基金單位資產淨值分割的雙重風險和對基金經理人的激勵約束機制不強等缺陷，保險公司投資的基金的資金總額實際不及許可限額的五分之一。儘管現在我國保險業尚未進入償付高峰期，但投資渠道受阻已經顯現出保險公司未來償付能力不足的隱患。

　　
　　兩種“保命錢”亟待增值的需要要求為兩金打通一條進入證券市場的通道。而這兩種基金的共同特點是對投資的安全性要求極高。相對而言，開放式基金存在著更能夠滿足這一要求的一些優勢，可見，讓社保基金和保險基金入市也可以通過設立開放式基金為中介。設立多個“保險基金 ”，發行基金股份或受益憑證。募集社會上的養老保險資金包括各省市縣地方政府社會保障機構管理的基本養老基金和各企業工會組織管理的企業補充養老基金，甚至個人的儲蓄養老資金和保險資金，委託專業基金管理機構進行組合投資。設立多個基金並委託多個基金管理公司經營的目的是在市場中引入競爭機制，允許投資者在不同的基金和基金管理公司之間自由地轉移，以競爭來保證社會保障基金和保險資金的安全保值增值

國有股與入市的“保命錢”以限制
　　開放式基金為媒，實現雙贏目標
　　
　　變現國有股為社會保障募集資金是證券市場上可供流通股份的供給增加，社會保障基金這一巨大的場外資金投資證券是證券市場上對流通股份的需求的增加，而處理這兩類歷史遺留問題的關鍵都是要儘可能性地減少對市場的衝擊，實現平穩達渡。由此，我們可以設想成立這樣的若干個指數基金，在此暫且稱其為“國有股變現基金”，將部分國有股組合到指數基金中，向公眾出售受益憑證，並優先向養老基金和保險基金配售，委託有實力的基金管理公司和基金託管人經營管理，這樣國有股就變成了投資人持有的基金份額。
　　
　　基金管理公司再根據二級市場的走勢情況分批、分階段出售持有的國有股，並進行新的投資組合，隨著時間的推移，基金初始時持有的國有股會自然與社會流通股混合並軌。這樣，不但可以解決國有股流通中的市場資金承受能力問題，指數基金的長期成長性也為兩大基金提供一個長期穩定的投資渠道，有利於降低兩個基金入市的操作成本。在此，需要著重解決以下關鍵問題：
　　
　　 1、基金應採取一種限制開放的形式。雖然開放式基金更有利於兩大基金安全性投資，但“國有股變現基金”的投資組合中的國有股受到分階段流通的限制，流動性較弱，這不符合一般開放式基金為了應付隨時可能的贖回請求而對基金資產流動性的高要求，所以不適宜設立完全開放式的基金。另一方面，目前存在的全封閉式基金因前文提到的種種缺陷又缺乏對廣大投資者的吸引力。港府在出售官股時，為了解決類似的問題，盈富基金以封閉式基金的形式存在，但提供了一種特別贖回功能——只要投資者持前基金單位在100萬份以上，就可以隨時贖回相應的恆生指數。這樣，對養老基金和保險基金這樣的機構投資者來說，可以根據基金經理人的業績決定是否贖回基金份額，同時，基金存在市場價和贖回價以股票計兩種並行的價格，當基金單位的市場報價與指數之間存在折扣或溢價時，機構投資者就可以獲得套利的機會。套利功能的設計有助於基金的交投活躍，反過來，又提高了個人認購者投資於基金的流動性，增強了個人投資者的興趣。
　　
　　 2、基金的發行價格和初募發行量應由市場決定。與眾不同的是，這樣的“國有股變現指數基金”是先有投資組合後有基金公募發行，投資組合是以未流通的國有股為主體，沒有市場價格作為基金的淨資產價值的參考依據，基金的發行價格乘以發行量就是基金投資組合中國有股的價值總量。
　　
　　關於國有股的變現價格，證監會公佈的國有股配售方案曾規定國有股的配售價格將在淨資產值之上，市盈率10倍以下。而按市場經濟原則減持國有股，市盈率應根據股票的成長性決定，成長前景好的股票，市盈率高一些也無妨，而成長性差的股票，10倍市盈率已經過高。有觀點認為，國有股變現就應以淨資產價值為基礎，但在此何為“淨資產價值”，是以歷史成本法計量還是重置成本法計量?選擇過程中顯然也存在難以消除的人為因素。
　　
　　由此，筆者認為由市場的認購者競價投標的結果決定的基金髮行價格和初募發行量是最符合“公
　　開、公正、公平”原則的價格發現機制。“國有股變現基金”的募集應借鑑新的股票發行辦法以及越來越市場化的新股發行方式，公開招募說明書，詳細披露投資組合中每隻國有股的行業背景、經營能力和投資價值，由投資者競價，最終發行定價和發行數量由承銷團根據認購競價的情況決定。
　　
　　 3、為增強“國有股變現基金”的吸引力，可效法盈富基金對認購者實行一定的發行優惠。盈富基金採取的優惠辦法是，對零售認購者的價格折讓為不低於5％，首次公募期內申請認購的個人零售認購者可獲特別紅股優惠，即持續持有基金一年，可獲每二十單位送一單位的紅股，如果持有兩年，則每十五單位連同首年紅股獲發額外一單位紅股，這些優惠合計折讓率為17％。而對機構投資者的價格折讓為5—8％，但無特別紅股優惠。這樣，雖然國有股變現存在價格折讓，但只要公民有均等的機會參與基金認購，也可看作是一種還富於民，而非簡單的國有資產流失。