發展企業債券市場

　　需要注意解決好五個問題。無庸贅述，，下面跟小編來了解看看。

　　發展債券市場一，企業債券在資本市場中的地位

　　要了解企業債券，就需要弄清企業債券在資本市場佔什麼位置?在中國，相當多的人一講到“資本市場”或“證券市場”，頭腦中想的或者是實際上在講的只是“股票市場”;一些人甚至認為，股票市場就是證券市場的主體部分或者主導部分。這種認識是錯誤的。在世界各國中，就股票市場而言，美國最發達，但美國2002年通過企業債券融資所獲得的資金要比通過股票融資所獲得的資金高15倍，即16:1。在美國證券市場中，企業債券、政府債券和股票這三個基本證券品種中，企業債券所佔比重在50%～60%之間，政府債券所佔比重在20%左右，股票所佔比重在15%～20%;在歐洲證券市場中，企業債券所佔比重達到80%左右，政府債券所佔比重超過10%，股票所佔比重僅為百分之幾，最好時也只在10%左右。所以，在三大基本證券中，企業債券佔居主導地位或主體地位。但是，在中國，企業債券極為不發展，即便不論企業債券與企業債券的差異，到2002年底，企業債券餘額也僅700多億元，佔1.66%，而政府債券***包括國債和金融債券***餘額為27000多億元，佔67.61%，可流通股市值13000多億元，佔30.73%，因此，企業債券在證券市場中的份額幾乎可以忽略不計。

　　在各種金融學的書籍中，每當講到“資產定價”、“風險管理”、“投資組合”等時，先講無風險利率，緊接下來就是一整套的企業債券計算方式，最後才講到股票。如果沒有企業債券，股票定價在市場就難以明確。其原因很簡單，市場投資者***包括機構投資者***無法進行投資選擇和投資組合，也就無法通過這一操作進行風險管理。從2001年7月開始，中國股票市場直線下落，導致一大批投資者損失嚴重以致於各只基金資產也大大縮水。究其原因是，各個投資者投資組合裡面幾乎全是股票。股票市場只要發生系統性風險，就誰也無法抗拒。近年來，一些商業銀行和證券公司推出了代客理財業務，但結果相當不理想。一個最簡單原因是，拿不出組合投資的選單來，從而，實際上難以代客理財。要代客理財，就要把各種的證券投資組合品種拿給不同的客戶，讓他來選擇。有的人可接受風險高一點的組合，有的人只能接受風險低的組合，可是沒有企業債券，怎麼能形成證券投資的組合產品，又怎麼進行代客理財?如果代客理財就是代客炒股，那麼，只要股票市場一落下去，受託人就將面臨嚴重的損失。2002年證券業全行業虧損，一個主要原因就來自於炒股性的代客理財。要改變這種狀態，要防範中國的金融風險，必須迅速擴大企業債券市場規模，當然還有品種。

　　發展債券市場二、關於發債主體的資產負債率問題

　　要發展企業債券首先必須弄清楚資產負債關係，這一點非常的重要。因為迄今相當多的企業以至監管部門都僅僅把企業債券當作是一種債務，所以，當企業發行債券時，一討論到資產負債率，發現這個企業的資產負債率已達到了70%，再申請發行5億元、10億元的債券，就認為該企業已經沒有還本付息的能力，企業的財務風險已經很高了，鑑此，不批准企業的發債申請。

　　以這樣一種理念來理解企業債券的財務性質實際上錯的。我們在前幾年研究企業資產負債率的時候發現一個十分矛盾的現象：按照歐美國家提供給我們的資料，一些歐美公司的資產負債率只有40%～50%，但當我們的一些人在分析這些資料時，發現這些企業的資產負債率高達80%以上。這兩個數字難以對應協調，可再仔細研討，就發現了一個問題：一個企業的負債通常分為兩部分，即流動負債***或稱作“短期負債”***和長期負債。在中國，人們習慣於將“長期負債”和“短期負債”合為一體，統稱為“負債”，並以此計算企業的資產負債率。這種資產負債率，實際上用一個更準確的概念應該稱作“企業的資產全負債率”或者“資產全負債率”，即把企業的全部負債加在一起，然後與資產總額相對比。但是，歐美國家經常用的不是這種方式。他們用的是“資產流動負債率”***或“短期負債率”***。計算企業資產負債率的主要意義在於，弄清企業的財務風險。但企業的財務風險來自於當期並不來自於遠期。假定某企業10年後可能發生財務風險，即10年後可能發生不能還本付息的情形，但這種情形肯定不在2003年發生，那麼，即便不說在2003年以後的10年過程中可以選擇許多措施來化解這種風險，在10年中也還有許多經濟社會的變數將影響這一結果，所以，沒有必要在今天就將這種可能的財務風險計算為現實風險，實際上，分析資產負債率有意義的是當期的情況。這就是為什麼需要重視企業資產的流動負債率或者短期負債率。

　　在國際社會中，3年期以上的長期負債，在沒有到還本付息期的時候，是可以當作“準資本”來使用的，所以，在財務關係上也當作“準資本”來處理。一個典型的事實是，巴賽爾協議規定，商業銀行的資本充足率不低於8%，其中，一級資本不低於4%，次級資本***或稱為“二級資本”、“準資本”***不高於4%。所謂次級資本，主要由3年期以上的債券資金所形成。這已是國際標準，因此，企業債券雖然在資金性質上屬債務性資金，但在財務分析上屬“準資本”範疇。如果一家企業發行了10億元的5年期企業債券，有10億元資金在手上，再以此為基礎，向銀行申請2億元短期貸款，銀行將毫不猶豫地給其放款。道理非常簡單，2億元短期貸款在1年內就得還，而10億元債券資金5年後才還，商業銀行不用擔心。所以，長期債券的資金可以起到類似於資本金的作用。

　　近年來，相當多企業都知道，目前要從銀行以及其他的途徑獲得貨幣資金非常困難。尤其是資產負債率高的企業，更加困難。一些企業試圖通過發行股票來解決一個難點，但發股這條路太窄。2003年新的發股上市公司只有60多家，眾多企業等待發股上市，不是一種可行的選擇。還有什麼路子呢?一條重要的路子就是，發行企業債券。通過這條路子能夠增強企業的資金勢力，並且能夠增強企業的融資的能力，從而，緩解企業的資金困難。

　　發展債券市場三、關於企業債券的資金用途

　　中國的企業債券，有著明顯的市政債券的色彩，並不是真正的企業債券，與此對應，也比較多地按照市政債券的思路和方法管理企業債券。這種思路和方法應當改革。市政債券主要的功能在於進行生產性建設***或稱“固定資產投資”***，而企業債券的用途是非常廣泛的。除了有些固定資產投資需要使用發債資金外，進行技術改造也要使用這種長期性資金，有些企業的流動負債過多也可用發行企業債券的辦法來減少對銀行的負債，還可以通過發行企業債券來募集進行公司併購、資產重組、股權置換等所需的資金。除長期企業債券外，在發達國家中還有相當多的短期企業債券，企業發行的短期融資債券多了，將導致從商業銀行借款減少，這將降低企業對銀行的依賴程度。80年代以來，在中國經濟執行中一個突出的現象是，一旦巨集觀緊縮，幾道“金牌”連下，商業銀行收緊銀根，企業執行就陷入資金嚴重緊缺的態勢中。如果企業是通過發行短期企業債券獲得資金，因為資金是從市場上獲得的，就不用擔心商業銀行收緊銀根，整個公司的經營也不會受此影響。這一點非常重要。

　　中國目前的情況是，一方面很多企業需要進行大規模的技術改造，另一方面很多企業長期以來依賴銀行貸款維持經營運作，在負債資金中流動部分過多，而且銀行貸款利率比較高，1年期貸款利率是5.31%，而企業債券利率較低，從2002～2003年發行的10年期企業債券利率來看，基本在4.0%～4.5%之間，比銀行1年期貸款低1個多百分點，所以，運用企業債券來補充流動資金不足或者通過償還流動負債來使公司整個財務結構得到調整，就相當重要。

　　企業在運營過程中，有著大量的併購重組行為，這個時候需要運用企業債券來融資，因為銀行通常不提供這種貸款，短期資金也滿足不了這個需要。中國在處於經濟結構的調整時期，其中有大量的公司併購、資產重組事件。在這方面也需要有大量的資金。事實上，對中國這樣一個轉軌經濟來說，一個值得深省的現象是，儘管改革開放25年了，非國有經濟有了長足的發展，民營經濟也佔了相當高的比例，但一些重工業部門，民營經濟迄今難以實質性涉足。如果說過去是因為政策制度原因限制民營經濟進入這些部門，那麼，現在所碰到的最嚴重問題首先是資金不足。諸如鋼鐵、石化、電信、電力、造船、鐵路、汽車製造等產業部門，要實質性進入需要幾十億元乃至幾百億元資金，民營企業拿不出這麼多的資金，即便幾家民營企業集資也很難解決資金問題。要解決這樣一個問題，還必須依靠資本市場，讓民營企業能夠通過資本市場獲得足夠的資金，有效參與中國經濟結構的調整，從而，改變這些產業和企業繼續由國有行政機制支配企業執行的狀況。值得強調的是，這些產業如果中國的民營經濟不去佔領，用不了多少年，就很可能被外資佔領。如果這樣一些重化、電力、電信、交通等工業部門被外資所佔領，中國的國民經濟進一步發展乃至社會其他方面發展就將面臨嚴重的挑戰。所以，為了中國的民族經濟的發展，應當鼓勵和支援民營經濟通過併購重組來加入到經濟結構調整的過程中，其中，緩解民營經濟資金不足的一項重要政策就是拓展企業債券的用途。

　　總之，企業債券的用途應當拓寬，不能僅僅停留在市政債券概念中，不僅可用於固定資產投資，而且可用於技術改造、補充流動資金、公司併購和資產重組，並應隨著市場經濟的進一步發展，拓寬到應市場所需，應企業所需。

　　發展債券市場四，關於企業債券的品種

　　中國現存的企業債券儘管在期限上有5年期、10年期、15年期等等，但在利率上基本只有一種——固定利率。在利率水平較低的時候，發行固定利率的長期企業債券，從表面上看，對發行人似乎是有利的。但從未來經濟發展來看，不論對企業還是投資者都存在著風險。例如，2002年以來發行的10年期以上企業債券，其年利率大致為4.0%～4.5%，而1年期存款利率為1.98%，1年期貸款利率為5.31%，因此，對發行人和投資者都有利。但是，誰都很難料定這種低利率狀況能夠長期持續，假定在5年後***如2007年以後***存款利率上升到5%以上***1996年5月以前，1年期存款利率為10.98%***，那麼，對這些債券的投資者來說，4.0%～4.5%的利率水平就明顯過低。一些人認為，這種利率風險，只是對投資者而言的，與發行企業債券的企業無關。換句話說，企業現在買出15年期年利率4.5%的債券，5年後存款利率***或市場利率***上升到5%以上，發債企業依然只按4.5%付息，因此，利率風險只能由投資者自擔。由此來看，似乎企業債券的利率風險與發債公司無關，但事實並不這麼簡單。

　　假定存款利率***或市場利率***果真在5年後上升到5%，發債公司可以繼續按照4.0%～4.5%的利率水平付息，但它將面臨兩個方面的風險：第一，這一企業債券的市場交易價格將明顯下落，如果這一企業債券是每年付息的，則交易價格將下落至面值之下;第二，發債公司如果要繼續發債，那麼，投資者對新債券的認同程度就將大大降低。在前一場合，不僅公司在證券市場中的聲譽將受到嚴重影響，而且在發債公司財務狀況不佳時，可能發生一些機構投資者以較低的價格大量收購這一債券，然後，再以此為基礎，利用債權人機制。中國有句老話：“人無遠慮必有近憂”，這對企業債券的發行主’體來說，也是合適的。要避免由利率所引致的公司經營風險，企業債券的利率就必須多樣化。例如，在目前1年期存款利率為1.98%的條件下，每年付息的15年期企業債券利率為4.5%可能過高，但在未來存款利率為5%的條件下，4.5%的利率可能過低，由此，是否可發行浮動利率債券。又如，對一些成熟產業來說，市場競爭、經營風險和利潤水平等相對比較穩定，可考慮發行利率相對低點的企業債券，而對一些高新技術企業、成長型企業來說，風險相對較大，是否可考慮發行利率相對高點的企業債券，是否可考慮發行在一定程度上參與公司利潤分配的企業債券?總之，企業債券的利率應當多元化。

　　選擇權是決定企業債券品種的又一主要因素。我們現在發行的企業債券，不論對發行人還是對投資者來說，都基本處於無選擇狀態。公司一旦發行了企業債券，就不能提前回購這些債券，也不能將這些債券再轉為其他型別的證券，投資者一旦購買了這些債券，除可以在交易市場進行買賣外，也沒有其他可選擇的權利。這種無選擇狀態，不是市場經濟的特點。在選擇機制上，市場經濟和計劃經濟的最大區別在於，計劃經濟告訴你說，你不能這麼做，只能那麼做，一條路走到黑。所以，計劃經濟是無選擇權的經濟：市場經濟通過提供各種可替代的諸多品種，通過提供各種可能的選擇方式，給各種發債公司和各種投資者選擇，一旦發債主體或投資主體選擇確定了，那麼，由此產生的收益就由選擇者自享，同樣風險也就由選擇者自擔，因此，市場經濟是有著充分選擇權的經濟。從這一點上講，發展企業債券應該更多地貫徹市場機制。

　　發展債券市場五，發展企業債券應建立好五個基本機制

　　加快發展企業債券，需要建立五個基本機制：

　　1.必須有較為完善的法律機制。這方面至少涉及三個問題：一是必須修改現行的《公司法》。1994年7月開始實行的《公司法》對企業債券的規定中帶有很強的計劃經濟和國有經濟色彩，對非國有企業極為不公正。例如，關於發債主體，《公司法》中規定，只能是國有獨資企業、兩個以上國有企業或兩個以上的國有投資主體投資設立的有限公司、股份有限公司等三類企業，又如，在發債規模上，《公司法》規定，企業債券的發行規模由國務院確定。這都是不符合市場經濟的公平原則和中國經濟發展的基本走勢，因此，應予以修改。二是必須修改1993年8月出臺的《企業債券管理條例》。這一“管理條例”是根據當時條件制定的並且帶有相當強烈的市政債券含義，已遠遠不能適應當今市場經濟發展和企業發展的要求，尤其是在有關企業債券的品種、利率、用途、發行主體等諸多方面的規定，事實上已嚴重製約了企業債券的發展。三是必須儘快出臺《破產法》。《破產法》的出臺，是有效化解企業債券風險的一個重要法律機制。有人總是擔心，發債公司到期不能還本付息怎麼辦。在市場經濟中，這個問題的處理辦法很簡單，最後一招就是實行破產。在企業破產的條件下，通過拍賣資產，然後將所得資金用於償還債務。當然，這是最後一招，也還有其他辦法。有人說，企業破產了以後，企業中的職工怎麼辦?這不用擔心。這家企業破產了，但它的各種裝置、廠房等資產會有人買去，這些買者將繼續利用這些裝置、廠房從事經營活動，如果破產企業的職工不是冗員過多，而是正常的生產要素配置，那麼，新企業將繼續聘用這些職工，不會發生大量職工下崗問題。當然，如果職工的素質不能滿足新企業經營發展的要求，下崗還是會發生的，但只要不能償還到期債務，企業還是應當破產的。其原因是，維護市場經濟的基本信用規則和信用秩序，要比維護一個不守信的企業存在，更為重要。只要一個或幾個企業破產了，其他企業就會明白該如何保證還本付息了，它們哪怕是砸鍋賣鐵也得按期償還債券本息了。如果我們老擔心企業破產後的職工下崗問題，對不能按期償付企業債券本息不實行破產，其他企業就必然效仿這一做法，其結果就將是嚴重限制企業債券市場的發展。在金融學上，這叫做“劣幣驅逐良幣”的機制。你說壞人不抓，好人怎麼當呢?所以，這一點必須很明白，要破產，要堅決的破一批，沒有疑問。

　　2.必須建立債權併購機制。迄今為止，在中國資本市場中，併購基本上都是股權併購。什麼意思呢?收購方利用其資金來收購目標企業的股權，成為控股股東或第一大股東。在國際社會中，這種股權併購的現象也屢屢發生，這是沒有任何疑問的。但是，在國際社會的併購中，絕大多數的併購案例不是股權併購，而是債權併購。我們可以用這樣一種債權併購來解決前面講的企業破產事件。當有資料表明某個發債公司可能難以到期償還債券本息時，其企業債券的交易價格就將大幅度下落，此時，一個或者若干個大的投資者就有可能按比較低的價格把這一企業的企業債券大量收購，然後，在這些企業債券到期日，購債者就要求該企業還本付息。如果發債公司說自己沒錢，因而無力還本付息，那麼，購債者就將說沒有關係，有兩個出路可供選擇：一是實行“債轉股”;二是實行破產。由於在進入破產程式的以後，股東大會已不再是公司的最高權利機構，債權人會議成為公司的最高權利機構，同時，在企業資產破產拍賣中，企業面臨的各種損失比較嚴重，因此，在這兩條路選擇中，更多的是選擇“債轉股”，這樣，債權併購就成為保障發債公司不破產的一個重要機制，同時，也是保障發債公司履行到期償付本息義務的一個重要機制。所以，必須有效發展債權併購機制。

　　債權併購機制的發展還將有效規範公司發債的行為。它給發債企業敲響了一個警鐘，發行多少企業債券、發行什麼樣的企業債券、如何防範企業債券風險等等，從一開始就要認真研究，而不是願發多少就發多少、願怎麼發就怎麼發。如前所述，現在一些企業發行了年利率4.0%～4.5%的15年期企業債券，如果在存款利率提高到5%以後，這些債券的市場價格下落了，一些機構投資者就可能通過債權併購的途徑來併購這些發債企業。這是發債企業可能面臨的一種市場風險，因此，別認為年利率只有4.5%，你佔了什麼便宜，到債權併購發生時，便宜就不見得了。須知，利率風險是可能轉變為併購風險的。這一點現在就要看清楚。因此，要規範發債公司的發債行為，需要有效發展債權併購市場。

　　3.必須建立資訊公開披露機制。要發展規範的企業債券市場，發債公司必須做到資訊公開披露。通過10多年的發展，股市中的資訊公開披露制度已日漸完善，這對保護投資者的權益、維護市場執行起到積極重要的基礎性作用。建立企業債券市場的資訊公開披露制度，可參考股市的這一制度。通過發債公司的資訊公開披露，讓投資者和監管部門有效地瞭解發債公司的經營狀況和未來發展狀況，能夠較早地選擇必要的措施防範可能發生的兌付風險，能夠較早地選擇併購方略進行市場運作，同時，也讓發債公司認識到，要通過市場過程來獲得社會資金，就要得到市場投資者的監督，就要守信，就要承受市場風險。

　　4.必須加強中介機構的責任機制，其中尤其是要加強資信評級機構的責任機制。近兩年來，有這樣一種情況，1家擬發行40億元或更多企業債券的公司，在進行資信評級時，只花費了20萬元或30萬元資信評級費。講句實話，這20～30萬元評級費，連評級公司的10～20個人仔細地將發債公司的財務憑證、財務賬表查一遍都不夠，更不用說，給“資信評級”了。因此，這種狀況必須改變，應當使資信評級與企業債券的價格、設計企業債券的型別等緊密聯絡起來。在此條件下，如果發債公司的資信質量沒有達到資信評級水平，就應追究資信評級機構的責任。

　　要加強中介機構的責任，必須有制度規定。在這方面，可參考股票市場中對中介機構的制度規定，並在廣泛追求意見的基礎上，予以進一步完善。

　　5.必須建立多層次的企業債券交易市場。企業債券是多元化、多品種的債券。在發達國家中，企業債券種類多達幾千種。各種企業債券的特性不盡相同，僅僅依靠證交所市場是遠遠不夠的***更不用說，現今的滬深證交所受到較強計劃機制的影響***，因此，在發展證交所市場的同時，應重視發展企業債券的場外交易市場。2002年6月，銀行間櫃檯交易市場已經啟動，由於商業銀行儲蓄網點眾多，比證交所更加貼近眾多百姓，所以，利用這一市場來發展企業債券交易市場有著廣闊的前景，也有利於推進商業銀行的業務創新。這一點，從一開始就應列入的整體考慮中。