國債方面的論文
國債作為一種最可靠的有借有還的國家信用行為，決定了國債本身作為一種特殊的借貸行為和特定的財政範疇。下文是小編為大家蒐集整理的關於的內容，歡迎大家閱讀參考!
篇1
淺談餘額寶與國債市場收益率波動的實證研究
一、引言
2014年6月13日是餘額寶的週歲生日，也是網際網路理財產品誕生一週年的日子，截至目前，餘額寶使用者已超過一億戶。“寶寶”理財規模的迅速壯大，不僅改變了人們的生活習慣，更令傳統銀行業開始感覺到前所未有的危機，也促進了中國金融業的全面改革。這一年來網際網路金融創新加速促進中國金融的市場化改革，核心變革是利率的市場化。網際網路金融倒逼中國利率市場化改革，以網際網路理財產品為例，餘額寶等分流傳統銀行很多的活期存款，而目前銀行的活期存款還是管制的，因此銀行會比以往任何時候更強烈地呼籲放開利率。所以餘額寶等網際網路理財產品只是利率沒有市場化的產物，而這種金融創新方式又將加速推進利率市場化程序。
國內眾多學者開始討論，網際網路金融創新到底對金融市場利率產生了什麼樣的影響?一些人認為網際網路金融模式的出現提高了資金的配置效率，網際網路金融憑藉現代資訊科技手段有助於緩解資金配置過程中的資訊不對稱問題，實現了資金配置的高效化，資金供需雙方直接在網上釋出資訊並直接進行聯絡和交易，不需要經過銀行、券商等中介機構***即金融脫媒***，大大節省了交易過程不必要的摩擦費用，提高了資金供需的匹配速度，並且還可以獲得風險分散的好處***謝平 等，2012***。
由此可見，網際網路金融創新有助於社會融資總成本的下降。然而，有些人卻認為餘額寶等網際網路理財衝擊了傳統銀行的信貸業務，嚴重干擾了利率市場，影響了商業銀行資金的流動性，拉高實業企業的融資成本，從而加劇金融和實體產業之間的惡性迴圈，威脅中國的金融安全和經濟安全，呼籲“取締餘額寶等”網際網路理財。由此得出，網際網路金融可能會推高全社會的融資成本，對整個國家行業和經濟都是不利的。此外，由於網際網路金融的發展才剛剛起步，缺乏相關金融法律規範且缺乏必要的監管，加之網際網路金融平臺的“跑路”，更加劇了金融市場風險。網際網路理財產品是目前網際網路金融創新中社會影響力最大的，發展日趨穩定。因此，研究網際網路金融創新***即網際網路理財收益率***對傳統金融市場利率的影響具有重要理論和實際意義。
餘額寶是網際網路金融創新的標誌性產品，代表著網際網路金融行業的發展趨勢，因此本文采用餘額寶的收益率來進行分析。餘額寶本質上是一種貨幣性基金，主要投資於債券及銀行間的存單等高流動性的資產***見表1***。鑑於餘額寶主要投資於高流動性低風險的債券，與之對應採用國債收益率進行對比分析。
國債也是一種高流動性低風險的債券，目前我國國債市場比較發達，國債可以在債券市場上進行自由交易，因此採用國債收益率來刻畫傳統金融市場的利率特徵具有合理性。債券是傳統金融的主要融資工具之一，債券收益率可以看成企業融資的機會成本，國債的收益率是其他債券定價的基礎，餘額寶收益率對國債收益率的影響一定程度上能說明網際網路金融對傳統金融市場利率的影響。由此本文通過研究網際網路理財收益率***以餘額寶為例***對國債收益率的影響，來驗證網際網路理財收益率對傳統金融市場利率的影響。
二、文獻綜述
網際網路金融對市場利率究竟有何影響?理論上說，網際網路等新興技術能夠部分解決銀行等放款者和貸款者之間的資訊不對稱，降低銀行信貸風險，減少融資的交易費用***董梅生 等，2014***[2]進而降低企業融資成本***Agarwal et al，2010***[3]。尤其是網際網路金融可以藉助網路融資平臺收集和釋出詳細資訊，不同個人或企業根據風險評估的大小而獲得不同的貸款利率***陳霄，2014***[4]，提高了融資效率。特別是在中國，政府長期實施金融抑制***黃桂田 等，2011***[5]，導致銀行名義利率偏低，資金流動不暢，表現為社會融資的中間費用很高，從而使得中小企業融資的實際利率很高。從短期來看，網際網路理財產品表面上推高了銀行名義利率，實際上推動了名義利率向實際利率的迴歸，而且在一定程度上節約了交易費用，由此可以降低社會融資的實際利率。
國內外學者對各種金融利率波動性影響機制的研究，既有理論分析，也有實證檢驗，涉及範圍較廣，研究角度多樣。在克服了資本資產定價理論***CAPM***中市場資產組合的風險調整係數資料不易觀測且單一因素對資產收益率解釋性不強的影響後，Ross***1976***[6]在考慮多因素影響的基礎上，提出了套利定價理論***APT***，資產的收益率要受多種因素的風險溢價影響，且經過實證檢驗發現包含三到四個因素的套利模型更能充分地描述對證券市場收益的影響，套利交易最終使得各種資產收益率達到均衡價格。
金融風險表現為一定程度的市場波動性，反映市場不確定性因素和市場風險性程度的趨勢。因此很多學者運用資本市場的實際資料具體定量地分析了證券市場收益率與利率變化的各種反映及其原因***Ben et al，2005***[7]。國內外對金融市場波動性的實證檢驗主要集中在股票市場波動性風險的影響因素方面，如利率變化對股票價格波動的影響，大多學者認為利率變化對中國股票價格波動的影響是不顯著的***唐齊鳴 等，2009;邱雲波，2009***[8-9]。而曾志堅 等***2006***[10]認為中國股票價格波動與國債回購利率波動之間存在共同的長期趨勢，國債回購利率的日波動度領先於股票日收益率的變動。雖然股票價格與利率波動關係***陸軍 等，2014***[11]的研究並沒有得出明確的相互關係，但此研究方法為各種資本市場之間相互影響機制的研究提供了一種思路。
目前國內學者偏重於理論上說明網際網路金融帶來的各種影響，而很少有學者利用網際網路金融的相關資料來研究網際網路金融對傳統市場利率的影響關係。本文將研究網際網路理財收益率對國債收益率波動的影響，來檢驗網際網路金融創新對傳統金融市場利率的實際影響。
三、理論分析與模型建立
從風險-收益角度看，利率偏好理論認為利率代表資金承擔風險的補償，不同風險資產要求獲得不同的利率回報。預期理論認為利率受未來期望利率的影響，在相似風險下，類似資產的利率要求獲得類似的風險。這就可以解釋為什麼說網際網路理財產品推高了商業銀行的利率。很長一段時間內，我國實施利率管制，壓制了存貸款利率的合理定價，導致銀行名義利率偏低。而在網際網路理財產品出現後，具有較高收益的網際網路理財必然要衝擊銀行信貸和債券市場。這是由於在類似風險下，套利交易迫使資金的利率迴歸到合理定價範圍。
利率既是承擔風險的回報，也是社會融資的機會成本。國債以高信用***以國家資產、信用為擔保***、高流動性為特徵，一般更接近於無風險利率，而目前的網際網路理財具有較高信用***以強大的網際網路公司為背景，並有相應的資金保險制度***、更高流動性***T+0交易制度***，網際網路理財收益率與國債收益率具有相當緊密的關係，因此網際網路理財收益利率必將對國債收益率產生重要影響。
網際網路金融作為一種新興的金融思想及模式，將提高資金的配置效率以及整個社會福利。網際網路金融利用資訊科技使得資金借貸雙方可以快速獲得所需的相關資訊，縮短了資金交易過程，減少了融資過程的中間費用，使得社會融資成本下降，表現為網際網路理財導致傳統金融市場收益率的下降。由此，得出假設1。
H1：網際網路金融創新提高資金配置效率，降低社會融資成本，即網際網路理財收益率對國債收益率的影響是負的。
網際網路金融提高資金的配置效率，不僅表現在融資過程交易費用的下降，更體現在降低資產價格的市場風險，金融市場利率的波動性下降，表現為網際網路理財收益率波動導致傳統金融市場收益率的波動性下降。由此，得出假設2。
H2：網際網路金融提高資金流動效率，降低資產價格的市場風險，即網際網路理財收益率對國債收益率波動性的影響是負的。
本文基於金融市場套利定價模型理論，針對網際網路理財收益率對國債收益率的實際影響構建數學模型，來探討傳統金融利率對網際網路金融收益率衝擊的價格反應。
網際網路理財和國債市場的特徵與狀態如下：
***1***金融市場的投資者是風險迴避型的，並且追求效用最大化。網際網路理財產品和國債市場具有低風險高流動性的特徵，其投資者具有風險迴避的特徵。而且每個投資者又是有限理性的，在可獲得的資訊以及承受類似風險的情況下，追求投資利潤最大化***即選擇利率最高的產品***。
***2***後一期的國債收益率受前一期的國債收益率影響。根據有效市場理論***Fama，1990***[12]，目前我國屬於弱勢到半強勢有效市場。一國的金融市場在短期內沒有改變，或者金融調整具有滯後性，即金融市場利率具有短期穩定性***即決策慣性***。
四、實證研究
***一***變數選取與資料說明
本文選取2013年6月1日到2014年6月30日餘額寶年化收益率的每日資料，表示餘額寶日年化收益率。選取2013年6月1日到2014年6月30日中證市場1年期國債到期收益率的資料***其中休息日的資料採用平均插值法計算而來***，兩種收益率如表2所示。
從表2可以看出，過去一年中國債收益率約為3.54%，餘額寶的收益率約為5.03%，兩者的發展趨勢具有一致性，因此具有進一步研究的必要性。
***二***兩種收益率影響的簡單分析
理論上網際網路金融創新促使社會融資成本發生變化，實證上到底是網際網路理財收益率引起國債市場收益率的變化，還是國債市場收益率引起網際網路理財收益率變化需要進行判斷。本文首先採用格蘭傑因果檢驗來驗證餘額寶收益率是否會導致國債市場收益率的變化。在5%的顯著水平下，實證結果表明餘額寶的收益率是引起國債利率變化的格蘭傑原因，而國債利率卻不是餘額寶收益率變化的格蘭傑原因。因此，驗證了網際網路理財收益率對國債收益率存在影響的因果關係，並從實證上排除了國債收益率對網際網路理財收益率影響的干擾。
經過上述對餘額寶收益率及國債利率因果關係的簡單判斷，接下來利用分位數迴歸法、ARCH法以及向量自迴歸法三種方法分別計算網際網路理財收益率對國債利率的實際影響，實證結果如表3。
上述三種方法實證結果表明：餘額寶收益率對國債收益率的影響係數約為-0.005，即餘額寶收益率最終引起了國債市場收益率下降0.5%左右。表明網際網路理財收益率對國債收益率的影響成負相關關係，網際網路理財產品創新有助於國債市場收益率的下降，也說明網際網路金融創新促使社會融資成本的下降，即假設1得證。
雖然網際網路理財收益率與國債收益率成負相關關係，網際網路理財收益率引起了國債收益率的減少，但實證結果這種影響比較小，說明事實上網際網路金融對傳統金融市場收益率的影響並不大，這也揭穿了一些學者所鼓吹的“網際網路金融創新大大推高了中小企業融資成本，要求取締網際網路金融”的謊言。
此外，實證結果表明前一期的國債收益率對後一期的國債收益率的影響達到了99.9%。說明普通投資者根據即期的國債收益率決定下一期的國債收益率，下一期的國債收益率受前一期的影響很大，間接說明國債市場收益率具有相對穩定性。
***三***兩種收益率波動的實證分析
1. 平穩性檢驗。
網際網路理財收益率波動將對傳統金融市場收益率波動產生影響。本文用國債年收益率的對數{ln gzrt}表示國債收益率，用餘額寶年收益率的對數序列{ln yert}表示網際網路理財收益率波動，對上述經濟關係進行建模分析。由於採用的是時間序列，在計量模型分析之前，首先要檢驗兩種收益率資料的平穩性。如果變數序列是平穩的，則可以直接使用相關方法估計模型;如果變數序列是非平穩的，則需檢驗各變數之間是否存在協整關係，以便分析各變數之間的關係。對國債年收益率的對數序列{ln gzrt}和餘額寶年收益率的對數序列{ln yert}進行ADF檢驗。表4的檢驗結果表明兩種收益率的原序列是非平穩的，但對原序列進行一階差分後新序列是平穩的。
由於兩種收益率的原時間序列是非平穩的，需要對它們進行協整檢驗，分析兩者之間是否存在長期的均衡關係與穩定性。本文采用E-G兩步法檢驗傳統國債收益率與網際網路理財收益率波動的協整關係。由ADF檢驗可知，國債年收益率和餘額寶年收益率原序列均為一階單整。通過對兩者關係的迴歸方程的殘差序列?滋t進行單位根檢驗，檢驗結果顯示該序列一階平穩，說明序列{ln gzrt}與序列{ln yert}存在長期均衡關係，即兩種收益率存在協整關係。
2. 向量自迴歸***VAR***模型分析。
由上面的分析可知，序列{ln gzrt}與序列{ln yert}在理論與統計上存在長期均衡關係，故以這兩個變數建立滯後一期的向量自迴歸模型。基於資料統計性質的VAR模型將經濟系統影響的時滯性，內生變數函式包含了系統內生變數的若干滯後值，常用於分析隨機擾動對變數系統的動態衝擊，從而解釋經濟衝擊對變數系統的實際影響。VAR模型的實證結果如下：
ln gzrtln yert=0.0280.059+0.991 -0.0100.016 0.953ln gzrt-1ln yert-1+e1te2t
t=3.034.52130.10 -2.431.45 164.13***7***
由方程組***7***可得，國債收益率波動對網際網路理財收益率波動的影響在理論和統計上都是不顯著的，而網際網路理財收益率對國債收益率的波動影響在統計上是顯著的，故而提取網際網路收益率對國債收益率波動性影響的方程：
ln gzrt=0.028+0.991ln gzrt-0.010ln yert+e1t***8***
t= ***3.03*** ***130.10*** ***-2.43***
調整R2=0.981 對數似然值=1 183.09
AIC=-5.99 SC=-5.96
由方程***8***可得，調整的擬合優度R2=0.981，且在5%的顯著性水平上各解釋變數統計值十分顯著。滯後一期的餘額寶收益率對國債收益率的波動產生負向的影響，影響係數約為-0.01。說明國債收益率波動極大程度依賴於其滯後項，網際網路理財收益率變化對國債收益率波動的影響隨著時間的增加遞減，且呈現負相關的現象。
從餘額寶收益率波動對國債收益率波動的影響為負中，可以得出網際網路理財創新導致了國債收益率波動性下降，從而降低了債券的市場風險。這進一步證明了網際網路金融效率的提高降低了傳統金融市場的風險，從而假設2得證。
3. VAR模型的檢驗。
為了檢驗網際網路理財收益率與國債收益率之間的關係是否存在真實的因果關係，再對ln gzrt和ln yert基於VAR進行Granger因果關係分析。表5的檢驗結果在5%的顯著水平上拒絕ln yert不能Granger引起ln gzrt的原假設，但不能拒絕ln gzrt不能Granger引起ln yert的原假設，這表明網際網路理財收益率的變動會對國債收益率波動產生影響，而國債收益率對網際網路理財收益率的變動影響不構成因果關係。再次驗證了網際網路理財收益率對傳統金融市場利率有顯著的因果關係影響，從統計上排除了國債收益率對網際網路理財收益率的波動影響的干擾。
4. 脈衝響應分析。
利用脈衝響應函式來衡量網際網路理財收益率的一個標準隨機衝擊對國債收益率當期和未來取值的影響，進一步分析一個網際網路理財收益率的衝擊對國債收益率波動的影響路徑。對於方程***9***，給國債收益率一個正向的脈衝，即：
e1t=1，t=00，其他，e2t=0***9***
圖1顯示了網際網路理財收益率對國債收益率波動影響的動態過程。其中，橫軸表示以天為單位的衝擊作用的滯後期間數，共有365期，即1年;縱軸表示國債收益率對單位衝擊的響應值;實線表示脈衝響應函式值，代表了國債收益率波動對網際網路理財收益率衝擊的反映，虛線則表示正負兩倍標準差偏離帶。
從圖1中可以看出，當給即期網際網路理財收益率{ln yert}一個單位的正向衝擊，國債收益率的對數值{ln gzrt}會在前50天快速下降並在第45天達到最大值，但在隨後300天內緩慢波動下降至0，且下降的波動率與方差逐期遞減。由於變數的脈衝響應函式均在0值以下，網際網路理財收益率的正向波動會對國債收益率波動帶來負向的影響;但是該影響具有持續性，網際網路理財收益率變動對國債收益率具有持續的影響作用。
這種持續的影響作用可由金融市場的有效程度來進行解釋。一般而言，在一國或地區的金融體系穩定的情況下，當期的國債收益率水平主要根據上一期的國債收益率水平決定，並且強勢有效市場中，對國債收益率的任何一個衝擊，國債收益率會快速回到正常水平。而在我國，給定網際網路理財收益率一個單位的正向波動會導致國債收益率下降，但是國債收益率的波動調整時間較長，這也說明了我國金融市場的有效程度較低。從長期來看，投資者對國債收益率的期望收益回覆至正常水平，投資回覆至平衡增長路徑，所以網際網路理財收益率對國債收益率的影響作用從長期來看不具有持續性。
5. 方差分解。
由脈衝響應分析可知，網際網路理財收益率所引起的國債收益率波動在第300期逐漸減弱至零，因此，對國債收益率的前300期進行方差分解。從方差分解的結果看出，在300期的方差分解中，國債收益率自身的滯後影響最大，說明國債收益率波動具有較強的慣性，並且衰減較為緩慢。網際網路理財收益率的方差貢獻從第2期至第50期增長，從0.01%上升至4.03%，且國債收益率波動在此期達到最大。在此以後，緩慢變化至6.63%並維持在該水平，充分說明網際網路理財收益率上升對國債收益率存在著影響，且該影響隨著時間的增加會達到一個影響上界。
利用方差分析的基本思想分析網際網路理財收益率對國債收益率波動的貢獻度，從圖2中可以看出，一個標準的網際網路理財收益率衝擊對國債收益率波動的貢獻為7%左右。這也說明了網際網路理財收益率對國債收益率的衝擊影響不是很大。
五、結論及建議
本文主要研究了網際網路理財收益率對國債收益率的實際影響，從融資收益率以及收益率的波動性深入研究網際網路金融創新如何影響傳統金融市場收益率。融資收益率模型結果表明：當期國債收益率的波動不僅取決於上一期的國債收益率，還受即期網際網路理財收益率的影響。此外，還使用GARCH***1，1***模型與VAR模型對網際網路理財收益率波動對國債收益率波動的作用機制進行了實證檢驗，檢驗結果表明：網際網路理財收益率波動服從GARCH***1，1***模型，網際網路理財收益率對國債收益率波動性影響為負。給一個網際網路理財收益率的正向衝擊會導致國債收益率波動的下降，而且對國債收益率具有較長影響作用，且該影響作用在一年內波動遞減至零。理論作用機制和實證檢驗較好地擬合了國債收益率波動與網際網路理財收益率的均衡關係。
網際網路理財收益率引起了國債收益率的下降，從本質上是網際網路理財收益率會導致國債收益率波動性下降，市場風險的下降最終導致金融市場風險補償的下降，無風險利率的下降。這歸根於網際網路金融創新提高了金融市場的有效性，進一步降低了金融市場的無風險收益。
網際網路金融創新對我國金融市場化改革具有重大影響，而網際網路理財在倒逼利率市場改革中發揮了重要作用。網際網路理財雖然迫使銀行名義利率上升，但對金融市場實際收益率並沒有太大影響，因此並不會大大推高社會融資成本[13]。實際上網際網路理財的高流動性反而降低了國債收益率的波動性，因此也促進了無風險利率的下降。因此，政府要鼓勵網際網路金融創新，不能簡單取締網際網路理財產品，導致金融效率的低下。鼓勵更多的金融機構積極進行金融創新，拓寬資金的投融資渠道，提高整個社會的金融效率，增加社會福利。
>>>下一頁更多精彩的“”