國外有關公司治理問題的研究綜述
公司治理目前已成為全球市場經濟國家共同面對的問題。一國公司治理系統的完善程度會對本國資本市場的發展、企業融資結構的完善、不同產業以及國民經濟的整體表現等產生重要的影響。公司治理問題研究在國外（主要指市場經濟發達國家）開始得較早。目前，公司治理在一些國家已經成為商業經濟研究的一個核心問題，與此同時，也湧現出了大量的理論研究成果和極富實踐指導意義的公司治理規則，呈現出了一種“百花齊放、百家爭鳴”的景象。在本文中，筆者將這些研究成果按主題歸為8大類，並僅選取最具代表性且對現代公司治理問題研究有著重大影響的文獻加以介紹，以期為該課題的深化研究有所裨益。
一、對於“誰應擁有公司治理主導地位”的爭論
二、股權結構與公司治理效率的研究
（一）從股權特徵的實證角度考察公司治理問題的焦點多集中於公司多樣化戰略的施行和引導管理者以最大化利潤為目標的治理機制上。在對多樣化戰略的研究中，通常假定高階管理者在公司水平的（產品或地區）多樣化中獲取個人利益。集中的股權可以抵消公司多樣化帶來的負面效應，並增加股東價值。Amihud和 Lev的研究發現，由大股東控制的公司更少可能從事不相關（或導致企業價值減損）的購併活動。Hill和Snell,Hoskisson等發現大股東持有的股權份額與產品多樣化負相關。Denis等的研究指出，代理問題能夠有效地解釋公司施行價值減損的多樣化戰略的行為。此外，對於股權結構和重組之間聯絡的研究也符合代理理論的預期。比如，Gibbs指出，公司重組可能由代理成本所引致。
在對引導管理者以最大化利潤為目標的治理機制的研究中，許多實證研究都發現，股權集中度對於公司績效存在著正效應。始於Berle和Means的早期研究發現在股權集中度與會計利潤率之間存在著正相關關係。Lloyd等發現，對於由“所有者控制”的具有集中股權的公司而言，公司市值與銷售額的比率更大。Leech和Leahy利用一個作為股權集中度函式的所有者效應指數，得出了相同的結論。Zeckhouser和Pound發現，在他們劃分成的容易監控的行業中，股票價格與公司盈餘的比率隨著股權集中度而增長。與上述觀點相反，Demsetz和lehn,Zeckhouser和Pound,Li和Simerly等都指出，隨著持股份額的增加，股東的資產組合風險也將隨之增加，因此在具有不同風險的不同公司中，大股東持股的最優化份額也會有所不同。並且，個別公司行為的性質和複雜性是變化的，這將會影響監控個別公司的股東價值的邊際效應。Homsen和Pedersen發現，435家最大型歐洲公司的股權集中度與公司績效之間的聯絡是非線性的，以致於股權集中度超出某一點後對績效有相反的影響。［2］（P689－695）
（二）持股者身份對於公司治理的涵義以及機構投資者對於提升治理效率的重要性。Pound對機構持股者進行干預的動機進行了研究，並且就機構持股者與其可能會監督的企業之間的關係做出了三個假設：第一，有效監督假設。與小股東相比，機構持股者能夠掌握更多的資訊並且更有能力實施低成本的監督；第二，利益衝突假設。機構持股者與公司存在著業務聯絡，這又使得他們不太願意限制管理層的自由裁量權；第三，戰略聯盟假設。機構持股者和公司董事會可能會發現在某些事務上進行合作對雙方都是有利的。Coffee對達到最優公司治理效率所應具備的條件進行了分析，他認為具有長期的投資計劃，擁有足夠多的企業股份以補償其監督成本的機構不應受公司治理中利益衝突的影響。不同的機構持股者以不同的方式來達到這些標準，而且並不是所有的機構持股者都滿足這些要求。意識到機構持股者自己也要受制於公司治理潛在的代理問題的約束也是很重要的，他們的表現形式各異而且還會影響到監督的程度和投資的時間範圍。Short和Keasey回顧了有關機構持股者在公司治理中作用的研究文獻，同時總結了這些研究所發現的機構持股者和公司績效間的關係，以及機構持股者和管理人員報酬——績效關係這兩者之間的聯絡。他們發現，由於不同的所有者利益間存在著極其複雜的相互關係網，加上資訊評估方面的問題，機構持股者對績效的影響並不明顯。因為機構持股者是不同質的，不同的機構持股者有著不同的所有權結構以及與之相對應的目標和投資時間範圍。因此，有些機構持股者比其他的機構持股者具有更明顯的會成為積極投資者的傾向。Guercio和Hawkins通過對美國 5個活動最積極的養老金（CREF,CalPERS,CalSTRS,SWIB,NYC）的研究發現，機構投資者提交股東議案後，目標公司會顯著地增加治理活動並且會發生較大的變化，例如資產拍賣或重組。他們同時發現有證據表明股東議案對其他治理機制起到了很好的補充作用。所以，他們認為機構投資者提交的股東議案在公司治理中發揮了有效的作用。Gillan和Starks的研究表明，機構投資者提出的議案所獲得的支援票數平均是個人投資者的175％，這個結果具有統計上的顯著性。即使沒有通過，許多議案也會在下一年的股東大會中再次被提出來，屆時通過的概率會大幅增加。［3］（P177－180）
三、債權人在公司治理中作用的研究
（一）代理理論框架下對債權治理與治理效率之間關係的研究。Jensen和Meckling認為，資本結構是由代理成本所決定，即源自股東和高階管理人員以及股東和債權人之間的矛盾。償還債務的需要可以減少管理者為自己謀利的機會（比如津貼等）。但是，在有限責任的保護下，債務合約使得股東具有了將資金投向高風險專案的次優選擇的動機。資本結構決策是為了以最佳的方式將債務的正反兩方面的效應相互抵消而做出的。當公司的負債率為零時，公司經理對資產的自由支配權最小，經理的積極性最低，所以權益資本的代理費用最高；而當引入負債時，會降低權益資本的代理費用，雖然債務資本的代理費用也會隨之上升，但是適度的負債率會使降低權益資本的代理費用超出上升的債務資本的代理費用，進而可以使總代理費用最低。Grossman和Hart針對債務的作用建立了一個模型，即債務會約束管理層拿出自由現金流的一部分來償還債務，因而削弱了管理層為個人利益而支配自由現金流的能力。他們認為，如果管理層在債務合約方面有違約行為的話，就應剝奪其控制權，破產的威脅使得這種期望達到的動機效應得以實現。這與Jensen和Meckling的觀點有所不同，他們認為，在債務融資的條件下驅使企業家（在Grossman和Hart的模型中被稱為管理層）工作的動機來自其能夠得到所有新增的額外利得（與通過權益方式進行的外部融資相比）這一事實。
Fama認為，債務對企業經理的約束作用也來自於銀行的監督和嚴厲的債務條款（最基本的條款就是按時償債，另外還有對企業和企業經理的行為限制等），債權人（尤其是大債權人）專業化的監督可以減少股東的監督工作，並使監督更有效。Aghion和Bolton從剩餘控制權配置的角度說明了負債對代理成本的影響。他們認為，股權融資將企業資產的剩餘控制權配置給股東。進行債權融資時，如果能按規定償還債務，則剩餘控制權配置給企業經理；如果不能按規定償還債務，剩餘控制權則將配置給債權人。因而負債可以通過剩餘控制權來影響代理成本。Berglof應用不完全契約框架的分析方法，將資本結構視為一種治理傳導機制進行了研究。與給定標準的股權和債務契約的代理理論相反，不完全契約分析方法就為什麼首選這些措施提出疑問並進行了解答。標準的債務合約條款指出，如果公司績效達到了“極端”的界限標準（比如破產），那麼由債權人對公司進行控制是很合理的。因此，在經營狀況好的時候由管理者控制資產而在狀況不佳時由債權人接管控制權則會很有效率。事實上，債務償還計劃看上去更像是一個債權人所能想到的所有違約形式的函式。作為治理機制的債務具有很多的作用，比如，債務的一個負面作用是債務契約可能會限制進一步的舉債融資，而這將不利於企業家努力改善公司的狀況。Hart再一次指出，在股權分散的現代公司尤其是上市公司中，由於小股東在對企業的監督中搭便車，會引起股權約束不嚴和內部人控制的問題，但適度負債就可以緩解這個問題，因為負債的破產機制給企業經理帶來了新的約束。代理理論關於資本結構的觀點是債務為外部投資者提供的保護要多於股東。但是，在股權分散的情況下，債權強於股權的事實（通過法律手段為單個債權人提供保護）並不能得出具有更強的控制力是債權的特性這一結論。在股權集中的情況下，股權有能力對所有公司行為施加實質性的控制，這與債權是不同的，債權只能對債務合約所涉及的、有限的領域進行控制。
（二）交易成本框架下對資本結構與治理效率關係的分析。Williamson從資產專用性的角度分析了股權與債權兩種融資方式的治理效率。在對資本結構進行交易成本分析時提出了債權和股權所具有的相對特性。雖然他的觀點遠不如代理理論那麼成型，但他確實提出了一些重要的觀點。Williamson把債權和股權看作是可以相互取代的治理方式而不是融資工具，其中，債權是通過制約的方法而股權則是通過更多的自由裁量權來發揮各自的作用。在這一觀點的支配下，Williamson認為是採用債權還是股權來進行專案融資要取決於專案資產的本質特性。如果資產具有可重新配置的屬性則應選擇債權，因為在違約的情況下還可以收回一些有價值的資產。反之，如果資產具有很高的專用性，則最好是由管理層藉助股權融資所具有的自由裁量權特性來管理這些資產。因此，這種資本結構觀點考慮的是債權融資和股權融資的治理方面的特性以及為了成功運作特定融資專案所需要採用的治理方式。
（三）對不同治理系統下債權人作用的比較分析。Prowse以美國和日本為研究物件對不同的治理系統下股權與債權之間的關係進行了分析。他發現，與美國相比，股東和債權人之間的代理問題在日本得到了更大程度上的緩解。在美國禁止債權人持有股權，而在日本金融機構可以持有接受其提供的貸款的公司的大部分股份。美國公司的債務比率與公司進行高風險的、次優的投資的可能性存在著負相關的關係，而在日本的公司中則不存在這種關係。Prowse還觀察到美國的體系是更多地利用破產機制來解決債務的代理成本問題，與日本所採用的債權人和債務人契約這一更接近微調的方式相比，前者的效果不如後者顯著。Macey和Miller對德國、日本和美國的商業銀行在公司治理中的作用進行了比較分析。他們對人們通常持有的日本的主銀行體系和德國的全能銀行體系有助於公司制訂對社會最有益的決策的觀點提出了挑戰。他們證明了強有力的銀行會阻礙股權持有者承擔風險，這將損害社會利益，進而妨礙了健康的資本市場的發展。他們認為最有效的模型是由大的批量持股者對現任的管理者進行責任監督，而銀行則應該在控制道德困境方面最大限度地發揮其相對優勢。［4］（P737－745）
（四）從競爭環境的角度研究了資本結構與治理效率之間的關係。Bradley等發現，公司財務槓桿係數變數的54％能用行業分類來加以解釋，即行業效應對資本結構有著顯著的影響。Thies和Klock通過對製造業公司的縱向研究，對上述研究進行了拓展。他們基於銷售增長率的變化（環境動態性的替代變數）檢驗了資本結構中的一些要素，包括可轉換債、優先股權和普通股權。他們發現當銷售增長率增加時（即環境動態性增長），長期債務隨之減少。他們認為：避稅動機鼓勵了債務的使用，破產和代理成本限制了債務的使用，資訊不對稱加大了債權人的約束作用。Chung檢驗了營運風險與資產特性之間的聯絡。他發現產品市場的不確定性（即需求的變化性）與財務槓桿係數負相關。即，處於市場不確定性較低行業中的公司（比如處於公用事業行業的公司），它們的資本結構中將有相對更高水平的債務。他們還發現，具有更大增長機會（用行業趨勢指標加以計量）的公司，趨向於使用更少的負債融資。Barton和Gordon的研究結果表明，在環境變數和依賴於公司其他戰略決策的資本結構決策之間存在著聯絡。他們認為經理層的決策選擇是影響資本結構決策的一個要素。Balakrishnan和Fox檢驗了公司專有特徵、行業特徵與資本結構之間的聯絡。他們發現公司的專有特徵（R&D，廣告費，折舊，增長機會和風險）能夠解釋資本結構變數的52％。上述發現支援Barton和Gordon的論點，即經理層的其他決策制訂與公司資本結構的選擇具有相關性。Taylor和Lowe的研究也支援公司的專有特徵在解釋資本結構時是一個重要變數的發現。他們推斷對於執行單一主營業業務和與之相關的多樣化戰略公司而言，資本市場能基於預期現金流評估公司的債務和權益的價值。同時，他們推斷對於更多樣化的公司（主營業務較多且不相關）而言，資本市場在判定負債和權益價值時的作用是很弱的。換句話說，市場缺乏充分足夠的知識，一些公司內部特徵限制了市場對公司資產正確定價的能力。Kochhar和 Hitt通過檢驗公司主營業務多樣化的程度與財務戰略之間的聯絡延伸了此類研究。他們發現對於執行一個相關的多樣化戰略的公司而言，權益融資是更好的；債務融資對於執行不相關多樣化戰略的公司是更適合的。他們的研究包括了一些重要的外生變數，比如破產風險（Altman的Z值）和公司風險，他們還證明了資本結構的選擇會影響公司的戰略選擇。［5］（P31－38）
四、對於董事會特質與公司治理效率的研究
（一）關於董事會內部構成的研究。在國外，前期關於董事會的多數研究主要集中在董事會構成的重要性和強調外部董事在保護股東利益方面的重要性上。一些學者認為獨立董事更有利於公司治理效率的提升。比如，相對於獨立董事來說，內部董事很少會對執行長（CEO）提出異議，因為CEO對他們的職務有重大的影響。內外部董事的利益衝突使得內部董事（包括CEO）有動機維護超過市場水平的報酬或超額在職消費；在公司績效下降之後，相對於內部董事的任命而言，獨立董事的任命數增長，這表明獨立董事被認為更可能接受提高公司績效的挑戰。一些關於公司股價對於董事會決策反應的經驗研究表明，美國市場對外部董事比例佔優勢的董事會的決策反應更好，市場對內部人控制的董事會的決策表示懷疑。比如，當公司任命獨立董事時股價表現出顯著的上升反應，這表明市場預期股東將從獨立董事的任命中獲益；當決策更可能是由獨立董事比例佔優勢的董事會做出時，在收購競價公告日前後的非正常競價收益的數額是非常大的。類似的結果也被經理層融資收購和採納“毒丸計劃”的研究所證實，他們都發現當獨立董事對董事會有投票控制權時，這些情況下的非正常收益數額非常大。一些研究還表明，獨立董事的比例與激勵報酬計劃的使用正相關，獨立董事更可能採取決策替換具有較差績效的CEO。比如，Mehran發現具有更多獨立董事的美國公司實行了更多的以股票期權為基礎的報酬計劃；Weisbach發現如果獨立董事具有投票控制權，具有較差經營績效的CEO更可能被撤換；Borokhovich等的研究表明，獨立董事比內部董事更可能做出由來自公司外部的經理人員替換具有較差績效CEO的決策。當情況需要時，獨立董事更情願支援公司政策的重要變化。
對此持相反觀點的學者則認為，獨立董事在公司治理中可能不比內部董事更為有效。比如，一些學者指出，美國公司的CEO經常決定著董事的提名過程，這樣CEO 就可以提名支援自己決策的獨立董事。公司之間相互兼任的董事關係也會減少獨立董事的獨立性。如果CEO兼任公司董事，獨立董事可能害怕報復而決定不去彈劾
CEO。董事會在制訂合理的報酬水平上是無效的，因為獨立董事由CEO提名，並且可以被CEO撤換。董事會成員經常是由CEO所提名的報酬諮詢專家，這可能導致報酬合約對於公司而言可能不是最優的。Yermack發現在獨立董事的比例與公司績效之間不存在聯絡。Bhagat和Black發現來自美國證券市場的資料並不支援獨立董事影響未來公司績效的觀點。［6］（P275－280）
（二）關於董事會規模的研究。一些學者認為董事會的規模與公司價值相關。比如，Lipton和Lorsch的研究結果認為，當董事會的規模超過10人時，因協調和溝通所帶來的損失會超過因人數增加所帶來的收益，董事會因而會變得缺乏效率，並且也更容易為公司經理所控制。通常情況下，董事會規模應在10人以內，7－9人是理想的規模。Jensen指出董事會的規模與公司價值具有相關性。Yermack以1984－1991年度的452家美國公司為研究樣本，對董事會規模與公司價值之間的相關性進行了經驗分析。結果顯示董事會規模與公司價值（以拖賓Q值加以表示）之間呈現出負相關的凹型曲線關係。當董事會規模從6人上升到12人時，公司價值的損失相當於董事會人數從12人上升到24人時的損失，即當董事會的規模從小型向中型變化時，公司價值的損失最大。他認為，具有較小規模董事會的公司具有較高的市值。
（三）關於董事會行為的研究。Nikos的研究進一步豐富了關於董事會研究的內容，他檢驗了董事會的行為強度（用董事會的會議次數加以表示）與公司績效之間的聯絡，並指出董事會行為的強度是一個可以選擇的、與公司價值具有相關性的董事會特徵。
除了上述研究之外，一些研究還指出，董事的名譽資本和報酬計劃也會影響董事們的行為。［7］（P113）
五、對於高階管理人員報酬計劃的研究
高階管理人員報酬以及它與公司績效的聯絡成為國外公司治理文獻中的一個重要並持續爭論的問題。這些爭論包括：多少報酬是合適的；報酬應該在多大程度上與績效相關；怎樣去衡量績效等等。大多數關於報酬的實證研究假定最優的CEO契約應當把CEO報酬與企業業績緊密地結合起來（因為CEO的行為在很大程度上不易觀察）的假設。他們認為，如果給予合適的激勵人們將做得更好，更好的經理人員將向能夠提供最優報酬的工作轉移。Rosen指出，在經理報酬與公司規模之間的經驗聯絡（相關係數為0.25）能通過以下原因解釋：更大、更復雜的公司要求和僱傭更好的經理，高階管理人員的過去績效充分反映了他們一定程度的人力資本，在他們接替一個新位置時，他們最初報酬中所反映出的人力資本的影響應該是最明顯的。一些學者認為美國公司的報酬制度充分地協調了經理人員與股東的利益，然而其他的學者認為美國公司高階管理人員的報酬——績效聯絡是太弱了。前者指出最相關的報酬計量指標不是現金報酬，而應該是與公司前景密切相關的CEO個人財富的一部分。他們指出，如果報酬計劃中包括股票期權和經理人員持股，那麼報酬計劃就具有充分的激勵作用以協調經理人員與股東的利益。相反，Jensen和Murphy雖然也認為經理人員在最大化股東財富的過程中應該得到獎勵，但是持有較少公司股份的CEO的報酬對股東財富變化的敏感性就平均而言是非常小的。他們的研究結果表明，對應於股東財富每變化1000美元，CEO的財富變化僅僅為3.25美元。股東財富目前和滯後的變化僅解釋CEO的現金報酬變化（Rsq＜0.02）或全部報酬變化（Rsq＜0.03）很小的一部分。他們還發現，CEO的現金報酬並不比正式工人的報酬更具變動性，會計收益比股東財富的變化更能解釋現金報酬變化中的很大部分。基於CEO財富變化對股東財富變化的敏感性，他們對公司進行了分類，結果發現：從1970年到1988年間，25傢俱有最高敏感性的公司比25家最低的公司具有“充分”高的平均股票收益。
Kaplan和Smith的研究表明，經理人員持股權對公司的經營績效具有激勵效應，他們都發現在經理層融資收購（MBO）之後，公司績效顯著上升。 Smith指出，公司績效改進是由於持股權增進了經理人員創造財富的動機進而提高了公司的營運效率。Morck等檢驗了在董事會成員的持股比例之和與拖賓
Q值之間的分段線性聯絡。他們發現，在0到5％的範圍內，Q值與董事的持股權正相關；5％到25％的範圍內，Q值與董事的持股權是負相關的；超過25％，二者可能進一步負相關。McConnell和Servaes發現在Q值與經理人員持股權之間存在倒轉的U型聯絡，拐點處於持股比例為40％－50％之間。
Hermalin和Weisbach分析了142家NYSE公司，發現在經理人員持股比例為1％－5％時，Q值與持股比例負相關，在5％－20％時是正相關，超過20％時又變成負相關。［8］（P131－189）
六、控制權市場在公司治理中的作用
一些學者的研究表明，控制權市場能對提升治理效率做出貢獻。Matin和McConnell發現，對於目標公司而言，在被接管後，CEO績效的增長與接管以前可憐的績效相比要高許多，他們的結論與接管市場培訓了較差經理人員的假設相一致。Healy等發現，在購併之後公司績效得到改進，而且績效改進不是由於削減對於研發費或資本支出的長期投資來獲得的。Jensen的研究表明，從1976年到1990年，在美國公司購併中支付的平均金額是目標公司購併前價值的141％，他估計這些金額總數對於目標公司的股東而言代表了75000萬的利益，僅僅當理性競價者預見到做出營運改進而帶來的利益至少等於這個數目時，他們才將提供如此巨大的金額。
另外一些學者的研究則認為，接管作為一種公司治理機制，其有效性值得懷疑。比如，Scherer利用商業線（line-of-business）資料檢驗了美國公司中的95次競價收購，他沒有發現在接管後公司績效得到改進的證據。鑑於昂貴的收購活動沒有創造相應的營運利益，他懷疑接管市場是否是一種最有效的克服公司內部治理結構缺陷的方式。反接管機制為接管活動製造了巨大的障礙，保護了無效率的經理人員免受接管的威脅。當經理人員擁有公司的大量股份時，公司控制權市場的力量是有限的，此時接管的威脅較小，大量表決權的存在將抵制競價者需要的控制權。所以，大量的經理人員持股權能使具有較差績效的公司免於受到接管市場的規制。對於接管行為的其他潛在威懾是各種反接管機制，在美國證券交易所登記公司中的87％施行了反接管措施，比如反接管修正和毒丸計劃等，反接管沒有阻止接管行為的發生，而是導致了數目巨大的競價金額。［9］（P380－385）
七、對於領導權結構的研究
在所有權和控制權分離所產生的眾多影響中，學者們對CEO領導權結構的狀況格外關注。國外的研究者們對於領導權結構（即董事長與CEO的兩職設定）問題進行了大量的實證研究，但卻得出了相互矛盾的結果。Berg和Smith以財富雜誌200家公司為研究樣本進行了研究，結果表明：兩職合一與投資報酬率（ROI）負相關，與淨資產收益率（ROE）和股價的變化無關。他們進一步的分析表明，兩職合一在一些行業中與公司績效正相關。Chaganti等發現，美國零售業中的公司是否破產與兩職合一併沒有相關性。Rechner和Dalton選用《財富》雜誌500家公司中在多年期間具有穩定治理結構的公司作為研究樣本進行了研究。他們發現，兩職合一公司的股票邊際收益率較高，但不具有統計上的顯著性。他們對相同樣本公司的後續研究發現，兩職合一與淨資產收益率、投資收益率和邊際利潤負相關。與之相反，Donaldson和Davis指出，兩職合一與高水平的淨資產收益率相關。兩職合一公司的股東收益率更高，儘管不具有統計上的顯著性。Cannella和Lubatkin，Mallette和Fowler分別在兩篇非專題性研究的論文中指出，兩職合一與淨資產收益率具有弱的正相關性。一些研究在對領導權結構與公司績效之間的關係進行研究時，引入了環境變數的考慮。比如，Boyd在引入了環境變數的基礎上，對兩職設定與公司績效之間的關係進行了檢驗，結果表明：對於處在高度變化行業中的公司而言，兩職合一與經營績效正相關；對於處在動態性較弱行業中的公司而言，兩職合一與經營績效負相關。［10］（P41－50）；［11］（P155－157）
八、財務報告的真實性與公司治理關係的研究
市場機制對管理層的約束需要有充分的資訊，也就是說，市場約束的有效性除取決於市場體系的完善外，還需要企業財務資訊的真實性。若作為財務資訊的提供者（即管理層）操縱財務資訊，市場約束機制就會失效。因此，註冊會計師在執業時，需要獲得公司內部治理結構的支援，以減輕來自管理層的壓力。一些學者認為，獨立董事通過支援註冊會計師獨立地行使職責，將會保證會計資訊的真實可靠性。
Loebbecke等的研究明確強調了審計委員會在降低財務報表舞弊現象發生方面的潛能。他們發現，在對高階管理人員控制薄弱的企業，財務報告舞弊現象越容易發生。但是，他們沒有明確列出用於考察舞弊公司審計委員會是否確實不同於未舞弊公司的基準控制樣本。［12］（P111）Beasly指出，獨立董事在公司董事會中所佔的比例顯著地影響虛假財務報告的發生率，獨立董事越多，虛假財務報告的發生率越低；但是公司有無審計委員會以及審計委員會中獨立董事的比例並不顯著地影響虛假財務報告的發生率。據此，他認為，在減少虛假財務報告的發生率中起重要作用的是董事會的構成情況，而不是審計委員會的存在和組成。Carcello和Neal指出，對一些陷於財務困境的公司而言，獨立董事在審計委員會中的比例越大，註冊會計師在其審計報告中對公司能否持續經營表示意見的可能性就越大。該研究支援藍帶委員會1999年關於建立完全獨立的審計委員會的提議。顯然，這與Beasly的結論不一致。我們認為差異可能是由於樣本選擇不同造成的。Beasly使用的是1980－1991年的樣本，它反映的是由獨立董事組成審計委員會的制度初步推行，其作用尚未充分發揮階段的情況；而Carcello和Neal的研究選取的是1994年的樣本，具有獨立性的審計委員會的作用開始發揮出來，註冊會計師從中獲得了必要的支援。
美國反舞弊財務報告委員會（Treadway）的發起組織COSO（TheCommitteeofSponsoringOrganization）（2000）公佈的研究成果《舞弊財務報告的編制：美國上市公司的分析（1987－1997）》以美國證監會（SEC）釋出的《會計和審計法規執行公報》中所列的1987－1997年間的財務報告舞弊案例為總樣本，隨機選取了涉及近300例舞弊案件的有財務舞弊行為的200家公司作為研究樣本，結果發現，有72％的案例涉及到執行長（CEO），有43％的案例涉及到首席財務官（CFO）。25％的舞弊公司沒有設立審計委員會。在設立審計委員會的舞弊公司中，大部分成員沒有會計任職資格或沒有在會計或財務崗位的工作經驗。內部設立審計委員會的公司，一年大約有一次舞弊行為。可見，審計委員會對防止公司財務報告舞弊有一定積極作用。在製造舞弊報告的公司中，董事會成員通常參與其中或是“幕後”領導（他們受到與公司有密切聯絡的外界的影響）。這些成員一般擁有大量公司股份（比例大致在33％左右，其中僅CEO個人就佔到17％），但這些董事會成員缺乏長期領導經驗，整體素質不高。依據COSO研究分析的舞弊案例的資料，Beasley等對在20世紀80年代後期至90年代的三個舞弊事件容易發生的行業（技術、醫療衛生和金融服務）進行了分析，這三個行業佔據了COSO研究分析的舞弊案例的大約40％。他們發現，行業間的舞弊技術差別很大，技術公司中收入舞弊最普遍，金融服務業中資產舞弊和私吞資產的現象最普遍。三個行業中的任一行業的舞弊公司與未舞弊公司相比，其治理結構非常薄弱。技術和金融服務業中的舞弊公司較少擁有審計委員會，而且在所有三個行業中，舞弊公司的審計委員會和董事會的獨立性都較差。技術和醫療衛生行業中的舞弊公司很少召開審計委員會會議，所有三個行業中的舞弊公司很少提供內部審計支援。［13］
上述研究的共同特點是就舞弊公司與未舞弊公司之間治理機制特徵的區別提供了經驗證據，它們共同表明了在舞弊公司和未舞弊公司的審計委員會和董事會構成之間存在著一些重要的差異。
【參考文獻】
［1］馬爾特白，威爾金森.死衚衕：利害相關社會與英國的公司治理［J］.經濟社會體制比較.1999，（3）。
［2］Thomsen,Pedersen.OwnershipStructureanEconomicPerformanceInTheLangagestEuropeanCompanies［J］.StrategicManagementJournal,2000.
［3］Crutchleyetal.AgencyProblemsandtheSimultaneityofFinancialDecisionMakingTheRoleofInstitutionalOwnership［J］.InternationalReviewofFinancialAnalysis,1999, 3.
［4］Shleifer,Vishny.ASurveyofCorporateGovernance［J］.TheJournalofFinance,1997,2.
［5］Simerly,Li.EnvironmentalDynamism,.
［6］Klein.FirmPerformanceandCommitteeStructure［J］.JournalofLawandEconomics,1998April.
［7］NikosVafeas.BoardMeetingFrequencyandFirmPerformance［J］.JournalofFinancialEconomics,1999.
［8］Ellen,Thomas,Peter.ExecutiveCompensationIssuesandResearch［J］.JournalofAccountingLiterature,1993.
［9］Agrawal,Knoeber.Firmperformanceandmechanismstocontrolagencyproblemsbetweenmanagersandshareholders［J］.JournalofFinacialandQuantitativeAnalysis,1996.
［10］Baliga,MoyerandRao..
［11］Rechner,Dalton..
［12］John.CorporateGovemanceandDisclosureQuality［J］.AccountingandBussinessResearch,1992Spring.
［13］Carcello,andL.Neal.auditcommitteecompositionandauditorreporting［J］.AccountingReview75Octobe