論從管理資本主義到金融資本主義

　　20世紀中葉的管理資本主義正向全球金融資本主義轉變，它的出現是我們時代最重要的事件之一。

　　資本主義正在進行又一次變異。

　　20年前制度上的現象——顯眼的國內商業精英、對企業的穩定管理控制以及與金融機構的長期關係——很大程度上正消失在經濟歷史的長河中。在另一方面，我們見證了全球對地方、投機者對管理者、乃至金融家對製造商的勝利。我們正見證著20世紀中葉的管理資本主義向全球金融資本主義的轉變。

　　金融業“鬆綁”

　　金融資產爆炸式增長、交易活躍、“衍生品”問世、對衝基金和私人股本基金、資本全球化，金融業“鬆綁”讓金融資本主義的全球化既體現在參與者身上，也體現在所持有的資產性質方面

　　最主要的是，上世紀30年代經濟大蕭條之後飽受遏制的金融行業再次擺脫了束縛。許多新的進展源於美國。但它們正越來越全球化。隨之而來的不僅僅有新的經濟活動和新財富，還有新的社會和政治現象。

　　首先，金融資產出現了爆炸式增長。麥肯錫全球研究所稱，全球金融資產佔全球年度產出的比例，已從1980年的109%飆升至316%。2005年，全球核心資產存量已達140萬億美元。

　　金融資產的大幅增長在歐元區表現得尤為明顯：該地區金融資產佔該地區國內生產總值***GDP***的比例，已從1995年的180%升至2005年的303%。同期內，英國也從278%升至359%，美國則從303%升至405%。

　　其次，金融資產的交易驅動型特徵遠為明顯。1980年，銀行存款佔全部金融資產的42%。到2005年前，這一比例已降至27%。在銀行體系中，資本市場越來越多地發揮著中介作用。而憑藉其向客戶的長期貸款和與客戶的持久關係，銀行業已從商業銀行向投資銀行轉變。

　　第三，大量複雜的新型金融產品從傳統債券、股票、大宗商品和外匯中衍生出來。“衍生品”由此誕生，其中以期權、期貨和互換最為知名。國際互換和衍生工具協會的資料顯示，到2006年底，利率互換、匯率互換和利率期權交易的發行在麵價值達到286萬億美元***約為全球GDP的6倍***，遠高於1990年的3.45萬億美元。這些衍生品改變了管理風險的機會。

　　第四，出現了新的市場參與者，特別是對衝基金和私人股本基金。據估計，對衝基金的數量已從1990年的610家，激增至2007年第一季度的9575家，其管理下的資產價值約為1.6萬億美元。對衝基金扮演著典型的投機和套利角色，這與共同基金等“只做長倉”的傳統基金形成鮮明對比，這些傳統基金一般投資於股票和債券。2006年，私人股本籌資總額達到創紀錄水平：私人股本情報的資料顯示，684傢俬人股本基金的籌資總額高達4320億美元。

　　第五，新資本主義越來越具全球性。高收入國家居民擁有***或欠下***的國際金融資產和負債總額佔累計GDP的比例，從1970年的50%，躍升至上世紀80年代中期的100%，並在2004年達到330%。

　　金融資本主義的全球化既體現在參與者身上，也體現在所持有的資產性質方面。大型銀行在全球範圍內開展業務。對衝基金和私人股本基金也日益向這個方向發展。例如，2005年，北美地區佔全球私人股本投資的40%***低於2000年的68%***，佔全球籌資總額的52%***低於2000年的69%***。同時，2000年至2005年，歐洲佔全球私人股本投資的比例從17%升至43%，該地區佔全球籌資總額的比例從17%升至38%。同期，亞太地區佔全球私人股本投資的比例從6%升至11%。

　　金融業地位上升的解讀

　　自由化***監管的取消或放鬆***和技術進步***電腦和通訊革命***，讓金融業地位上升

　　如何解釋金融行業金融中介作用的增強和該行業活動的上升?答案與經濟活動全球化大致相同：自由化和技術進步。

　　20世紀中葉以前，全球各國的金融行業都一直受到嚴格管制。在美國，《格拉斯——斯蒂格爾法案》將商業銀行和投資銀行區別開來。幾乎所有國家都對居民持有外匯以及外國資產實行嚴格控制。對貸款利率設定上限是相當平常的事情。其中最為著名的是美國的利率上限規定***Regulation Q***。該規定禁止對活期存款支付利息，這個規定還推動了戰後第一個離岸金融市場的發展：倫敦的歐洲美元市場。

　　然而，在過去的25年，幾乎所有這些監管規定都被取消了。商業銀行和投資銀行之間的界限逐漸消失。外匯管制從高收入國家消失，在許多新興市場經濟體，也大部分***甚至完全***放開。1999年歐元的誕生加速了全球第二大經濟體歐元區的金融市場一體化。如今，全球許多國家的金融行業開放程度已達到了100年前——就在一戰前——的水平。

　　電腦和通訊革命的重要性也不可小視。它創造出了一系列複雜交易，特別是衍生品交易，使我們能夠為其定價。這也成就了巨量金融資產的24小時不間斷交易。基於電腦的新風險管理模型在整個金融行業得到了運用。如今的金融行業，是電腦革命一個極其活躍的產物。

　　另外兩個長期進展有助於解釋所發生的一切。首先是金融經濟學的革命，特別是邁倫•斯科爾斯***Myron Scholes***和費希爾•布萊克***Fischer Black***在上世紀70年代初設計出的期權定價模型，該模型成為如今龐大期權市場的技術基礎。其次是各國央行在為全球經濟、同時也是為全球金融體系建立一個穩定的貨幣體系方面取得的成功。法定貨幣***Fiat money，指政府創造的貨幣***如今已良好運轉逾四分之一世紀，提供複雜金融體系一向依賴的貨幣體系穩定性。

　　短期理由

　　全球儲蓄和流動性過剩是解釋金融資產近年快速增長的一個短期理由

　　解釋金融資產近年的爆炸性增長，也有一個較為短期的理由：目前全球儲蓄和流動性過剩。低利率和流動資產的累積***不僅僅是各國央行所持有的流動資產***刺激了金融創新和負債經營。我們只有等到這些寬鬆條件消失***這是肯定會發生的***以後，才能瞭解最近幾年金融體系的發展在多大程度上源於這些相對短期的發展，又在多大程度上源於較長期的結構特徵。

　　金融活動的這種大規模擴張***很多是在國際間發生的***帶來了什麼後果?後果之一是，家庭能夠持有更多種類的資產並能夠更容易地獲得貸款，這使他們能夠分散安排一生中的消費。例如，1994年至2005年期間，英國家庭負債佔GDP的比例從108%升至159%。在美國，這一比例從92%升至135%。即使在保守的義大利，負債佔GDP的比例也從32%升至59%。

　　同樣，公司也更容易被其它公司收購，或與其合併。2006年，全球併購交易總值為3.861萬億美元，達到歷史最高水平，共有3.3141萬項單獨交易。而1995年併購交易值僅為8500億美元，交易數目僅為9251項。

　　由於新型私人股本基金規模巨大、大型銀行安排的債券融資頗具規模，即使是最大、最知名的公司也有被出售或分拆的可能，除非它們得到了特殊保護。掌控公司的市場，已大幅增加了所有者***股東***相對於在任管理層的權力。私人股本是市場的積極貢獻者。

　　交易員相對於生產商的勝利

　　金融投機者一年能賺數十億美元，這種結果在大多數社會引發了政治問題

　　新金融資本主義象徵著資產交易員相對於長期生產商的勝利。對衝基金就是投機交易員和套利者的完美例證。私人股本基金則是以獲取財務利益為目的，從事公司買賣交易的綜合企業集團。

　　同樣，新型銀行體系由從事資產買賣交易***而不是在賬面上長期持有資產***的機構所主宰。

　　隨著交易傾向的增強，出現了清晰而非含蓄的契約和獨立交易，而非長期關係。所謂的“關係契約”，甚至還沒有寫著契約的紙張值錢。它們在新的商機面前難免煙消雲散。因此，日本戰後資本主義的交叉持股、以及戰後德國股權為銀行所主宰的現象都化為泡影，並不令人感到驚訝。

　　此外，在股東名冊上出現了大量外國投資者——他們完全做好了行使所有權權利的準備，而且不受國家社會和政治方面的約束，這改變了公司的運營方式：股東成功阻止了德意志證交所管理層收購倫敦證交所，就是一個很好的例子。這就是侵蝕國家資本自主權的國際金融資本。

　　另一個後果是出現了兩大佔據支配地位的國際金融中心：倫敦和紐約。它們都位於金融資本主義歷史悠久的英語國家，這並非偶然。同樣絕非偶然的是，儘管日本是全球最大的債權國，但通常被視為亞洲頭號國際金融中心的卻是香港，而不是東京。香港的傳統來自於英國。英語國家的法律傳統和觀念，似乎是金融中心發展的重要資產。

　　那麼人們應該如何評價最近發生的資本主義轉型呢?它是件“好事”嗎?支持者的論據可能是強有力的：積極的金融投資者會迅速識別和攻擊低效資本;通過這種做法，他們能提高所有地區的資本效率;他們將市場規律施加在現任管理層身上;他們為新型活動融資，並將低效的陳舊活動轉移到那些能更好利用它們的人手中;他們建立一種更好的全球能力，來應對風險;他們將自己的資本放在世界上最有利於其運作的地方;在這個過程中，他們使非常普通的人獲得了更為成功地管理其資金的能力。

　　然而，同樣明顯的是，新型金融資本主義的出現，在監管、社會乃至政治方面帶來了大量新的挑戰。

　　樂觀主義者會辯稱，新金融體系在效率和穩定性的融合方面達到了前所未有的程度。公開投保的銀行不僅承擔的風險少於以往，而且還能更好地管理它們的確要承擔的風險。樂觀主義者還可以談到全球金融體系在應對2000年全球股市泡沫破裂和2001年恐怖主義襲擊時的輕鬆狀態***他們的確也這樣做了***——特別是當時沒有任何大型銀行倒閉。他們還會指出，這十年中全球金融危機的發生頻率在降低。

　　悲觀主義者則會辯稱，貨幣條件處於良好狀況的時間過長，使得體系內正在積累大量風險，而且這些風險是無法識別和控制的。他們還會辯稱，新的全球金融資本主義仍未經過考驗。

　　對於依舊擁有重要影響力的國家監管機構而言，對一個如此複雜而又具有全球性的體系進行監管，是一項嶄新的任務。合作已經有所改善。國際貨幣基金組織***IMF***的《全球金融穩定報告》***Global Financial Stability Report***及其國家級同類報告，都提供了有用的風險評估。新的團體***特別是1999年成立的金融穩定論壇***將監管機構集合起來。但只有經過嚴峻的壓力，才能對這一體系進行良好的測試。

　　監管方面的挑戰已經夠嚴峻了。但它們遠不是惟一的挑戰。利昂內爾•若斯潘***Lionel Jospin***對其稱之為“市場社會”的敵意，得到了人們的普遍贊同。強大的政治聯盟正在形成，以遏制新“玩家”和新市場的影響力：工會、現任經理人、國家政客和數以億計的普通民眾感覺受到了逐利機器的威脅，人們即使不認為這種機器慘無人道，也會認為它是冷酷無情的。

　　最後但並非最不重要的是，對政治本身的挑戰。全球各地已出現規模巨大的從勞動力到資本的收入轉移。新“受到激勵”的經理人擺脫了禁忌的束縛，他們認為有權賺取數倍於他們僱員工資的薪金。金融投機者能賺數十億美元，不是用一生的時間，而是隻用一年。這種結果在大多數社會引發了政治問題。在美國，他們似乎得到了容忍。然而，在其他地方就不是這樣了。將權力賦予大多數人的民主政治，肯定會反對財富和收入的重新集中。

　　許多國家將繼續抵制金融資本主義的自由發展。其它國家只會允許它在與強有力的國內利益緊密結合時運作。大多數國家將尋找抑制其後果的方式。所有國家仍將對出現嚴重不穩定性的可能性感到擔憂。

　　我們勇敢的新資本主義世界與20世紀初有許多類似之處。但在很多方面取得了突破。它帶來了令人興奮的機遇。但也在很大程度上沒有經受過考驗。它在創造新的精英。這種資本主義的現代突變既有忠實的朋友，又有凶悍的敵人。但雙方都會同意，它的出現是我們時代最重要的事件之一。