試論中期視角的國債利率中樞
很多金融機構如保險公司等配置型機構的負債久期較長，利率中樞的中期視角對其投資而言至關重要，因此需要從未來3～5年的中期***以下簡稱中期***角度判斷目前的利率水平究竟在中樞之上還是中樞之下。其中，10年期國債利率代表了我國中長期利率的水平，2002年至今，10年期國債利率中樞大體在3.6%左右。
本文嘗試通過就巨集觀基本面、利率市場化、匯率自由化及經濟去槓桿等四方面的分析，對中期10年期國債利率中樞的大致水平進行預測。其中，巨集觀基本面是判斷未來利率中樞的內生變數，而利率市場化、匯率自由化則是兩個“制度性”的外生變數，經濟去槓桿問題則可能影響利率由目前水平變化至未來中樞水平的節奏。
巨集觀基本面的影響
***一***中期GDP增速中樞或在6.0%～6.5%
巨集觀經濟的中長期走勢更多地由供給側決定，著名的索洛模型將經濟增長分解為勞動、資本和全要素生產率***TFP***的增長，成為測算長期經濟增長的主要方法。按照這種理論框架分析，首先，隨著中國未來人口老齡化的到來，勞動人口呈逐年下降趨勢，儘管勞動人口素質的提高能在一定程度上對衝這種下降，但整體上，勞動力對經濟增長的貢獻仍會有所降低。
其次，自2011年以來中國央行資產穩居全球央行最高，而企業槓桿率遲遲難以下降，因此，不宜實施過度寬鬆的貨幣政策，未來資本增長對經濟增長的邊際貢獻很大概率上也將下降。
最後，全要素生產率有可能很難提高。全要素生產率又叫“索洛剩餘”，其用產出增長率扣除勞動力和資本等生產要素增長率後的殘差項來測算。目前被寄予厚望的是全要素生產率的提高，即通過政治和制度改革釋放企業活力、通過技術進步提高技術的貢獻、通過財政和減稅等措施降低企業負擔，使得全要本文由畢業論文網
***二***中期通貨膨脹中樞在2%～2.5%
根據劉易斯拐點理論，當經濟發展到一定階段，勞動力從過剩向短缺轉折後，全社會的工資水平將上升。中國的供給曲線AS1由於受到勞動力成本推高的影響，邊際成本上升，曲線將變得更為陡峭***AS2***。因此即便未來經濟從Q1降至Q2水平，幅度較大，但通脹從P1降至P2水平的幅度會較小***見圖1***。
資料來源：人保資產
要判斷通脹走勢還需判斷未來貨幣政策的走向。從日本、韓國等轉型成功的經濟體經驗來看，其在主要的轉型期都嚴格控制了貨幣增速，並沒有通過超發貨幣來提振經濟。因此，在理性情形下，我國未來也仍需控制住貨幣增速，以保證通脹在較低位執行，為轉型騰出空間。
筆者判斷，中期通脹水平中樞在過去基礎上略有下降，呈現溫和通脹態勢，大致在2%～2.5%。
***三***GDP和通脹對利率的影響
GDP的“質量”不同會導致其對利率的影響不同，中國之前的GDP中包含大量回報率低的國有資產，使得中國的GDP雖高，但企業的資產回報率***ROA***、淨資產回報率***ROE***較低。如果未來能通過各種改革提高企業的資產回報率，那麼即便GDP下臺階了，企業的資產回報率也不一定同比例下降，也就意味著利率不一定需要跟著GDP同比例下降。
而由於利率是資金的“價格”，通脹衡量物價變動，其對利率的影響高於GDP，假如未來的通脹中樞較過去下降50～100bps，大體上利率水平也可同步下降。僅從基本面考慮，或者說從資產端角度考慮，預計中期10年期國債利率中樞將從前十年3.6%的中樞下降至2.6%～3.1%。
利率市場化的影響
眾所周知，中國的利率市場化基本就差最後一公里——放開存款利率，但恰恰這一步難度最大。在利率市場化程序中中國還缺乏很多“基礎設施”，如需建立存款保險制度、推出大額存單、逐步取消銀行存貸比限制，最後才是放開存款利率。
關於利率市場化對於利率的影響，一般有兩個結論：一是國債利率會逐步與名義GDP接軌，這個結論有待商榷，每個國家GDP的構成不同、GDP的絕對水平有高低，國債是否免稅等情況不同，因此國債利率不完全與名義GDP一致;二是利率市場化推動實際利率轉正，實際上中國已經實現了這一點，2011年以後，中國的各種實際利率均已轉正，尤其是理財產品。
那麼利率市場化完成之後銀行的資金成本到底會上升多少?這涉及兩個問題：第一個問題是居民存款結構的變遷，如果光看錶內的存款，則目前中國活期存款佔比為35%。但目前表外理財資金達到約13萬億元、貨幣基金2萬億元，合計佔比12%，且保持較高的增速，居民的“存款理財化”成為一種趨勢。
第二個問題是，如果現在放開存款利率上限，那麼存款利率會上升到什麼水平?也許有人會認為其將達到目前的理財產品或者貨幣基金利率，但實際上如果這些表外的資金納入表內，會增加很多監管成本，例如交存款準備金的成本，計提撥備、滿足資本充足率的成本等。
可通過靜態假設測算在不同的活期賬戶佔比情況下，銀行資金成本的變化***見表1***。假設定期存款利率升至4%，那麼中性情況下，據筆者測算，銀行的資金成本將從目前的2.56%上升至3.55%，上升幅度在100bps左右。
表1 靜態假設下銀行資金成本的變化
定期 活期 理財+貨基 資金成本
現狀 成本 3.30% 0.25% 5.00%
存款結構 57% 31% 12% 2.56%
保守假設 成本 4.0% 0.25% 5.0%
存款結構 50% 30% 20% 3.08%
中性假設 成本 4.0% 0.25% 5.0%
存款結構 50% 20% 30% 3.55%
激進假設 成本 4.0% 0.25% 5.0%
存款結構 50% 10% 40% 4.03%
資料來源：人保資產
這個靜態假設遺漏了一個重點，就是銀行能轉嫁多少資金成本給企業?銀行負債成本的提高必然會推升資產端收益率的上升，但實體經濟又無法承受如此高的利率，何解?
所以首先要討論一個問題，銀行的息差還有多大的收窄空間?從2012年三季度以來，銀行的淨息差已經從2.76%的最高點下降至2014年二季度的2.58%，收窄了18bps。而從國際比較看，中國的息差屬於中等水平，美國的很多銀行息差大於3%，日本的銀行息差則在1%～2%之間。但簡單的國際比較忽略了很多問題，例如中國的銀行客戶中很多是大企業，而美國銀行有很多中小企業客戶，因為大企業更多通過債券市場融資;再如中國銀行的存款準備金率較高、存貸比受到限制，這些因素都壓縮了銀行的淨息差。
據筆者測算，假設銀行不良資產率沒有明顯提高，而銀行還要保持利潤增速大於零，適當考慮存款準備金率的下降、存貸比的放鬆等，那麼可以得到：當商業銀行在淨息差收窄50bps左右時，淨利潤增速或將降至零左右;如果銀行採取有效措施應對挑戰，如提高非息收入佔比、壓縮成本等，可以對淨息差收窄的容忍度提高到80bps，能夠承受基本情景下的淨息差收窄幅度。
綜上，由於銀行淨息差收窄可能帶來經濟、金融體系系統性的風險，而企業能承受的融資成本又無法上升，預計金融體系至多隻能承受50～80bps的負債成本的上升。因此，雖然經濟、通脹下降會帶來利率的下降，但利率市場化會部分抬升利率，將均衡的利率中樞再上移50～80bps，這屬於負債端的影響。
匯率自由化的影響
十八屆三中全會的決定中提出“完善人民幣匯率市場化形成機制”。2014年3月，人民幣匯率波動幅度進一步擴大，可以推斷，未來人民幣匯率波動率增強、資本專案逐漸開放、人民幣逐漸國際化是大勢所趨。
當匯率彈性足夠大時，匯率的升降會自動平衡資金流入流出，因此資金流入流出本國的波動率將明顯下降，國內流動性將更多依靠自生的流動性而非外匯佔款帶來的外部流動性。另外，人民幣的跨境流動會成為市場關注的焦點。根據人民銀行披露的資料，2014年以來，境外機構和個人持有的人民幣資產顯著增加，僅一季度境外機構和個人持有的人民幣債券增量就達1133億元。而這部分資金，由於可比的收益率是海外資產的收益率，因此加強了人民幣債券的收益率與國外債券收益率的聯動性。從國外的經驗看，當一國貨幣日趨國際化後，其債券持有機構也必然國際化、分散化，而伴隨資金流動國際化的便是全球各國收益率的聯動。
目前，中國國債與美國國債收益率利差仍在歷史高位，在人民幣匯率接近均衡，同時仍有一定升值空間的大背景下，人民幣債券對外國投資者的吸引力仍大，因此匯率自由化和人民幣國際化更有可能會使中國國債利率中樞下降。IMF預測，未來3～5年全球經濟增速將從目前的3.5%左右上升至4%左右，那麼全球債券的收益率有望小幅上升。未來，隨著量化寬鬆***QE***政策的退出和美國加息週期的啟動，美債收益率預計將上升至3%左右，可大致推斷，中國10年期國債中期利率中樞會在3.3%左右。
經濟去槓桿影響利率波動節奏
經濟從目前的增速下行至潛在增速時，如何處理其中釋放出來的風險，會影響到政府的巨集觀調控政策，進而影響到利率波動節奏。
目前，市場討論最多的，也是政府最為關心的即是債務風險。市場普遍認為，目前中國的槓桿率已過高。下面簡單討論去槓桿的風險和可能的去槓桿節奏。
首先用什麼來衡量槓桿率?用貸款餘額/GDP衡量較好，而有了社會融資總量的資料，也可以用社會融資總量餘額/GDP來衡量。可以看到，在2008、2009年無論是貸款餘額還是社會融資總量餘額，均上升很快，而2011年以後，社會融資總量餘額大幅上升，對應了影子銀行的膨脹***見圖2***。
圖2略 全社會槓桿：貸款餘額/GDP、社會融資總量餘額/GDP
資料來源：Wind資訊，人保資產
去槓桿看來已經不可避免，尤其是企業部門。問題是政府是否有加槓桿的空間，來部分對衝企業部門的去槓桿。從政府的財政收入和結構看，中國政府確實仍然有加槓桿空間，尤其是中央政府。根據2013年底審計署公佈的《全國政府性債務審計報告》，全國政府債務共計約30萬億元，政府債務/GDP比值約50%，低於美、英、德等國100%以上的水平，更大幅低於日本250%的水平。據此，我國的政府債務更多是結構性的問題，地方債務過多，而中央政府未來有加槓桿空間，特別在社保、醫保、教育等跨地區的公共服務領域有較大的加槓桿空間。因此，在企業去槓桿的過程中，政府會適當加槓桿對衝，為經濟提供緩衝墊，但從全社會整體來看，槓桿率仍需下降。
簡單看，去槓桿可能有三種路徑***見圖3***：一是劇烈去槓桿，破然後立，在這種路徑下，經濟會承受陣痛，不可避免會出現結構性失業、金融機構倒閉等風險;二是溫和去槓桿，用朝陽行業的槓桿去對接夕陽行業的槓桿，用中央政府的槓桿去對接地方政府的槓桿，這是最理想的狀態，但這種穩態似乎是難以達到的;三是最有可能的路徑，就是在進進退退中逐漸降槓桿，而在這個過程中通過改革釋放生產率，使得經濟能從一個高速增長的平臺下降到一箇中高速增長的平臺。筆者認為，我國最有可能走的為路徑三，意味著經濟增速的下降會一波三折，也意味著利率中樞下降的過程並不會一帆風順，仍會有波折。
圖3略 三種槓桿路徑
資料來源：Wind資訊、人保資產
結論：中期國債利率中樞或在3.3%左右，
應密切關注各類改革
綜上分析，筆者判斷未來3～5年，經濟增速可能降至6%～6.5%，通脹可能降至2%～2.5%，推升資產端利率中樞下行50～100bps。而負債端成本受利率市場化的影響，國債利率中樞或上升50～80bps，該成本難以大幅上升的原因在於銀行利差難以大幅收窄。匯率自由化和人民幣國際化推動國內國外利率聯動性增強。整體利率相對於目前的水平仍將下行。下行幅度上，據測算10年期國債利率中樞或在3.3%左右，略低於前十年的中樞水平3.6%。這與日本的歷史經驗類似，上世紀80年代，日本GDP增速中樞下一臺階，但受到利率市場化等因素推動，國債利率中樞變化不大。同時，隨著去槓桿的反覆，國債利率的下行也會有波折。
未來，各類改革的進行是最大的變數。匯率改革、利率市場化改革、財稅改革、國有企業改革等，都會影響利率水平及信用利差的變化：匯率改革會使得中國的利率與世界的利率聯動性增強;利率市場化改革會抬高負債利率;財稅改革會使得城投債成為過去時;國企改革會打破市場剛性兌付的神話進而影響市場的風險偏好。同時，這些改革又會釋放生產力，提高全要素生產率，抬升利率的中樞。因此，未來需密切關注這些改革的程序。