國債收益率論文
隨著我國利率市場化的不斷深入,國債收益率曲線作為市場無風險利率的代表,在金融市場乃至經濟社會中作用逐步彰顯。下文是小編為大家蒐集整理的關於的內容，歡迎大家閱讀參考!
篇1
淺談國債收益率影響因素分析及走勢預測
摘要：本文從中美國債市場聯動性的角度，分析了我國國債收益率的影響因素，認為其主要受到中美兩國央行貨幣政策操作的影響。本文在分析兩國貨幣政策走向的基礎上，對未來國債收益率走勢進行了預測。
關鍵詞：國債收益率 貨幣政策 相關性
受繳稅、外匯減少等多種因素綜合影響，銀行間貨幣市場資金面自5月下旬以來持續緊張，短期國債收益率隨之上行，之後傳遞至長期債券市場，導致10年期國債收益率自端午節後持續上行，並在8月20日達到本次階段性高點4.09%，累計上行幅度超過60bps。相對於最近幾年來的10年期國債收益率兩次突破4%***見表1***，本次在基本面上經濟和通脹均未有超預期增長，貨幣政策上也不存在連續加息或上調準備金的緊縮政策。可以說，長期國債收益率持續上行脫離了基本面的支撐。
***一***供需並不是影響美國國債收益率的主要因素
美國國債從期限角度可以分為三種：1年期以下的短期債券T-Bills ***Treasury Bills***、2年期至10年期的中長期債券T-Notes***Treasury Note，期限主要有2年、3年、5年、7年和10年***及10年期以上的T-Bonds***Treasury Bonds，期限主要有20年和30年***，另還有通脹保值債券TIPS***Treasury Inflation Protected Securities，期限有5年、10年和30年***。
2008年金融危機之前，美國國債年度發行量在4.4萬億-4.6萬億美元;而2008年金融危機爆發後隨著各種救市措施的推出，美國國債發行激增，2008年國債發行量達6.7萬億美元，2009年發行量進一步上升至8.6萬億美元，2010年發行量略呈下降趨勢，但仍高達8.4萬億美元***見圖1***。截至2012年底，美國國債未償餘額達16.07萬億美元，佔GDP比重從2007年底的62.21%上升至98.90%***見圖2***。
從債務理論來看，當債券發行量快速大幅增加時，債券價格應大跌、收益率應上漲，但美國卻憑藉其貨幣霸主的地位和美聯儲的多種貨幣政策操作，成功製造了“量化不寬鬆”和“他國通脹我通縮”的貨幣環境，境內流動性絲毫沒有氾濫。雖然美國債務佔GDP比例不斷上升，債務總額屢次觸及債務法定上限，去年標普甚至將美國長期主權信用評級從AAA下調至AA，但這些都沒有阻攔住全世界投資者和各國央行搶購美國國債的熱情，美國財政部得以以很低的利率大量發行國債。與2007年相比，當時美國政府國債規模為9萬億美元，利息支出為2371億美元;到2012年底，國債規模達到16.07萬億美元，利息反而減少了146億美元。從這個角度來說，債券發行規模並不是影響美國國債收益率的主要因素。
***二***美國國債收益率受制於美聯儲貨幣政策取向
美國國債收益率很大程度上受制於貨幣政策取向。從歷史資料來看，美國短期國債收益率主要受聯邦基金基準利率、短期資金面等因素影響;而美國長期國債收益率則受較多因素影響，基準利率、通脹預期、經濟走勢以及美聯儲貨幣政策操作均對其有較大影響。從歷年美聯儲的政策目標調整中也可以印證這一點。1977年美國國會修改的聯邦儲備法案要求，美聯儲以促進就業、穩定價格、保持適度的長期利率水平為目標;在次年通過的充分就業和平衡增長法案中，美國國會更是要求美聯儲每半年報告一次其對經濟增長、物價水平、失業率的預期，並公佈其未來一年的貨幣和信貸增長計劃;1995年通過的經濟增長和物價穩定法案，則進一步要求美聯儲把保持物價穩定作為其主要的長期目標。
筆者選取2000年以後美國國債主要關鍵期限收益率資料，與基準利率、通脹、失業和經濟增長資料進行了相關性分析和顯著性檢驗。統計結果顯示，美國國債收益率與上述因素均存在較強的相關性，這些因素均為美聯儲的貨幣政策目標所在，因此可以說，美國國債收益率主要取決於美聯儲的貨幣政策操作。具體統計結果***見表2***如下：
***1***基準利率與國債收益率正相關，國債期限越短，相關性越強。
***2***通脹與國債收益率正相關[本文選取的是美聯儲更為關注的核心PCE***個人消費支出***指標]。
***3***失業率與國債收益率負相關，即失業率下降，國債收益率上升，失業率上升，國債收益率下降。
***4***經濟增長與國債收益率走勢正相關，但相關性相對較弱。兩者相關性隨著債券期限的增長而增強，說明經濟增長對長期國債收益率影響更為明顯。
***一***供需對二級市場收益率影響不大
我國國債發行呈現出較強的規律性，年初財政部會公佈全年的發行計劃，各期限品種國債發行節奏和規模相對固定。筆者將2006年以來國債月度淨融資規模分別與1年期和10年期國債二級市場收益率作相關性統計分析，結果發現相關係數分別為-0.02和-0.04，且檢驗結果也並不顯著。由此看來，國債發行規模對國債二級市場收益率不存在明顯影響***見圖3***。 圖3 國債月度淨融資量與收益率走勢***單位：%、億元***
資料來源：Wind資訊，中國建設銀行金融市場部整理
***二***資金利率和通脹水平對中國國債收益率影響較大
根據美國國債收益率影響因素分析的經驗，並結合中國市場的特點，本文分別選取銀行間市場7天回購利率、通脹率***CPI同比增速***、GDP同比增速、PMI和工業增加值同比增速等指標與國債收益率進行相關性統計分析。具體統計分析結果***見表3***如下：
***1***中國國債收益率與貨幣市場利率具有一定正相關性，而且國債期限越短，相關性越強。
***2***中國國債收益率與通脹走勢具有較強的相關性，通脹水平上升，國債收益率隨之上升。
***3***中國國債收益率與表徵經濟增長的固定資產投資增速、工業增加值增速、PMI和GDP增速這四個指標相關性不大，Z檢驗結果也大多並不顯著。10年期國債收益率與工業增加值增速、PMI指標和GDP增速呈現弱、正相關，即這三項指標上升，10年期國債收益率也會呈現一定上漲態勢。
***三***中美國債收益率聯動性增強
2008年金融危機爆發後，美聯儲採取了量化寬鬆政策，在債券市場大舉買入中長期國債和抵押債券，以緩解其國內金融危機，但由於美元是國際儲備貨幣，大量流動性流向了全球市場，中美國債收益率聯動性也隨之大幅增加。
本文選取人民幣匯率改革後***2006年至2013年8月30日***的資料，對中美國債收益率進行了相關性統計分析，結果***見表4***顯示：
***1***在全部樣本期間，無論是短期國債還是長期國債，中美國債收益率均不存在相關性。
***2***對於短期國債，1年期品種自2009年後二者相關係數為-0.85，具有較強的負相關性，即1年期美國國債收益率上漲，對應1年期中國國債收益率下降。從單個年度表現來看，2008年、2009年和2013年至今，二者具有較強的相關性，但方向並不一致。其餘年度，二者呈現弱、負相關。因此，可以說中美短期國債走勢並不相關，聯動性不強。
***3***對於長期國債，2011年後，二者呈現出較強的正相關性，即美國10年期國債收益率上升，中國10年期國債收益率也上升。從單個年度表現來看，2008年、2009年、2012年和2013年至今，二者具有較強的正相關性，即美國10年期國債收益率上升，中國10年期國債收益率也上升。
我國國債收益率走勢預測
綜上，與中國長期國債收益率走勢相關性較大的指標主要有：中國貨幣市場利率、通脹水平和美國長期國債收益率走勢。前兩個指標主要受人民銀行貨幣政策操作影響，第三個指標主要受美聯儲貨幣政策操作影響。
***一***美國QE退出節奏將採取漸進模式，對國內市場影響溫和
從2013年5月份以來美聯儲所釋放的QE退出預期路徑和方式看，QE的退出將是漸進而緩慢的。伯南克6月19日提出退出路線圖時明確表示，只有在美國經濟復甦符合美聯儲預期的情況下，美聯儲才會按計劃於2014年年中終止QE。市場對此反應激烈，美國10年期國債收益率快速上行，從2.1%附近迅速上攻到2.7%上方。面對市場利率的快速上揚，包括伯南克在內的諸多美聯儲官員紛紛表示“市場誤解了美聯儲”，並強調“寬鬆的貨幣政策有可能維持相當長的時間”，從而抑制了國債收益率的快速上行態勢。9月份聯儲議息會議仍維持購債規模不變，美國債市、股市等大幅上漲;但隨後又有聖路易斯聯儲主席等聯儲官員講話，指出美聯儲仍在根據經濟資料斟酌QE退出時機，市場轉而大幅下挫。
美聯儲之所以如此謹慎，核心原因在於要避免因QE退出而妨礙美國經濟復甦。美聯儲QE終將推出，但退出QE也並不意味著前期購買資產的出售和基準利率的收緊，美聯儲只是關小了放水的閘門，而非要從泳池中抽水。過去幾個月，在美聯儲的大力引導下，美元匯率並未發生市場擔憂的大幅單邊上行行情，美元指數只是在80-85之間寬幅震盪，從而大大降低了市場對美元后市升值空間的預期。換句話說，市場逐漸接受了美聯儲的QE退出程序將“漫長”而“審慎”的觀點，而這無疑有助於避免資金大規模流出我國情況的出現。
***二***中國貨幣政策保持穩健，外匯佔款階段性回升推動銀行間流動性改善
今年以來，人民銀行僅通過公開市場正逆回購和央票發行等方式調控市場流動性，在中央“盤活存量、用好增量、合理控制總量”的指導方針下，整體操作趨於穩健，並以“防範系統性風險”為底限。6月份銀行間市場流動性***過後，人民銀行對於貨幣政策也進行了微調預調，增加了資訊透明度，並在調節市場流動性工具的使用上作了一定調整。整體上看，年內貨幣政策的維穩基調不會改變。人民銀行會根據市場需要適時調整流動性。由於經濟增長尚可，在資金沒有大幅流出中國的明顯跡象時，人民銀行不會採用降準措施，而是將延續8月的操作思路――“鎖長放短”，必要時輔以SLO和SLF等工具向市場注入流動性。
5月份以來，由於中國經濟基本面的弱勢和對美聯儲退出QE導致資金外逃的擔憂，中國外匯佔款流入大幅減少，加上6月份以來新興市場經濟體普遍出現的資本外流和隨之引發的貨幣貶值、股市下跌等現象，市場的悲觀預期被進一步強化。從近兩個月來的市場實際執行情況來看，市場可能過度悲觀化了上述預期。隨著美聯儲退出QE節奏延緩，加上中國近兩個月經濟指標的改善，8月份以來我國銀行間外匯市場結售匯差額由逆轉順，人民幣即期市場升值預期再度升溫。而且，從季節因素上考慮，在聖誕節等節日影響下，我國下半年的貿易順差通常高於上半年，預計今年的對外貿易順差很可能突破2000億美元。大規模的貿易順差有助於外匯佔款持續釋放流動性。樂觀估計，9-12月份我國銀行體系通過結售匯釋放的外匯佔款有望達到3000億元人民幣以上。
***三***通脹壓力整體溫和
今年以來通脹壓力整體溫和，前8個月均值為2.5%，根據筆者的測算， 9月份CPI仍將維持在低位，10月、11月CPI增幅回升，預計將在3.1%-3.5%之間，全年CPI增速在2.6%-3.0%***見圖4***。
圖4 2013年9-12月CPI走勢預測
資料來源：Wind資訊，中國建設銀行金融市場部測算
***四***長期和短期國債收益率走勢預測
根據上述各方面的分析，推動10年期國債收益率下行的因素主要有兩點：一是貨幣政策的維穩，二是資金面的改善;而推動收益率上行的因素也主要有兩點：一是通脹壓力在四季度的回升，二是美國QE退出預期仍在，或將帶動美國10年期國債收益率在2.5%-3%徘徊。在多因素影響下，預計年內10年期國債收益率主震盪區間為3.8%-4.2%。而1年期短期國債收益率則可能受益於資金面的改善，在通脹壓力下呈現出先下後上態勢，主震盪區間預計位於3.0%-3.8%。
篇2
淺析利率下降對我國國債收益率的影響
摘 要：本文運用事件分析法，以2014年11月22日央行降息為契機分析貨幣政策工具中的利率的變動對國債收益率的影響，根據利率變動所引起的風險結構和期限結構，得出不同到期期限的國債具有不同的收益率，通常情況下是到期期限越長收益率越高，這是對風險的補償，但是也會存在一些翻轉的收益率曲線，即到期期限越長，收益率越低;到期期限越短，收益率越高。
關鍵詞：國債收益率;事件分析法;利率下降
一、引言
中國債券市場從1981年恢復發行國債開始至今，經歷了曲折的探索，一直在不斷摸索和改革國債的發行方式，從承購包銷方式到國債一級自營商制度再到國債無紙化發行的嘗試，最後又引申了招標方式。1996年末，我國國債市場的發展邁上了一個新臺階，國債市場的發展以全面走向市場化為基本特色，建立債券託管機構後，中國債券市場進入快速發展階段。同時，國債現貨市場和回購市場的交易價格也日益活躍，成為反映貨幣市場資金供求狀況的重要指標。
當前，我國經濟已經由高速增長轉向中高速增長，出現了明顯不同於以往的許多特徵，整個經濟進入了“新常態”發展階段，基準利率也經歷了兩次大的調整***2010年10月20日至2011年7月7日的升息過程和2012年6月8日至2014年11月22日的降息過程複雜多變的經濟環境為研究我國國債收益率提供了資料支撐，同時以2014年11月22日的央行降息為契機來研究利率變動對我國國債收益率的影響。
二、實證分析
***一***資料選取
2014年我國債券市場總體執行平穩，全市場總共發行6681只債券，發行量達到122750.32億元，其中中央結算公司登記託管的債券發行量達到63518.34億元，佔整個市場的51.7%，上海清算所登記託管的債券總髮行量達到55383.99億元，佔比為45.1%，中證登登記託管的債券發行量為3847.99億元，佔整個市場發行量的3.1%。並且從2004年到2014年十年的時間我國債券的發行量從接近20000億元上升到120000億元，增長了500%，這同時也為我國國債的研究提供了資料支撐。另外我國債券市場創新成果明顯，例如財政部發布中國關鍵期限國債收益曲線;國債收益率曲線的深度應用得到進一步擴充套件;中金所開展國債衝抵期貨保證金的業務試點等。在我國，我國債券市場形成了銀行間市場、交易所市場和商業銀行櫃檯市場三個子市場在內的統一分層的市場體系，其中銀行間國債的市值比重較大，債券存量約佔全市場95%。為了簡化分析，本文近似的以銀行間國債的收益率作為我國國債收益率來進行分析。國債收益率來自全球經濟資訊網整理而得。
***二***巨集觀經濟背景
當前，我國經濟出現下滑壓力，根據貨幣政策的相機抉擇原理，我國實施一系列積極的財政政策和穩健貨幣政策，尤其是從2014年11月以來三次降息兩次降准以刺激經濟的發展。尤其是最近幾年在利率市場化的大背景下利率下降趨勢明顯，這也從另外一個角度反映了我國當前經濟的發展態勢，利率下降，投資者基於套期保值的目的會加大對債券特別是作為無風險的國債的需求，在供求理論指導下，在其他條件不變的情況下，需求增加，那麼相應的價格水平就會上漲，同樣，國債的價格就會上漲，收益率也會受不同的影響。
***三***分析方法
基於事件分析法，主要論證貨幣政策中的基準利率變化對國債超額收益率***AR***及平均超額收益率***AAR***的影響。事件視窗應該包括估計視窗、事件視窗和事後視窗。
***四***實證分析過程
依據以上分析方法，分別對銀行間不同到期期限的國債計算自2012年6月8日以來，3次利率下調的日超額收益率***AR***及日平均超額收益率***AAR***。以2014年11月22日降息為例進行簡要分析：
現在定義2014年11月6日到2014年11月19日為事件的估計視窗，2014年11月20日至2014年11月24日為事件視窗，2014年11月25日之後為事後視窗。其中，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期的時間間隔一致。
依據同樣的方法對2012年6月8日和2012年7月6日兩次降息我們也可以得到類似結果。所以由上述結果我們可以得到如下結論：流動性溢價理論和期限優先理論解釋了隨著時間的推移，不同到期期限的債券利率表現出同向運動的趨勢。收益率曲線斜率的變化是市場對未來經濟發展、貨幣政策等預期的綜合反映。陡峭上升的收益率曲線意味著預期短期利率將上升，相對平緩上升的收益率曲線表明預期未來短期利率將不變，平坦的收益率曲線表明預期未來短期利率將有所下降。***作者單位：河南財經政法大學***
參考文獻：
[1] 史曉丹.張學斐.利率變動對我國國債收益率的影響―基於時間分析法的研究[J].金融發展評論.2013***6***：118-129
[2] 紀志巨集.貨幣政策與國債收益率曲線.[J].中國社會科學研究生院學報.2003***12***：42―46
[3] 黃海.回購利率
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