我國商品期權推出的策略研究

摘 要 商品期權作為期貨市場的一個重要組成部分，是當前資本市場最具活力的風險管理工具之一。面對我國期權市場的空白，指出我國推出商品期權的意義所在；分析開設期權市場尚存在的一些障礙以及解決的策略措施，明確我國商品期權市場的現實作用以期待儘快推出，更加完善我國多層次資本市場的發展。
　　 關鍵詞 資本市場 期貨市場 商品期權
　　　在近年來波瀾壯闊的期貨行情中，風險事件觸目驚心。從中航油的鉅虧到國外銅期貨市場上跨市套利鉅虧幾十億元，這些事件在很大程度上是因為投資者出於自己規避風險的需要，卻無視尚不具備大規模外盤交易的基礎條件，使民族資本承擔了巨大的無謂風險，由此造成“中國頭寸”長期在外暴虧不斷。試想，如果市場更完善些，有了期權這種對期貨規避風險的功能，很多投資者就不必只依賴於國外市場，進行“條件不平等”的跨市套利。這樣的話，投資者可以選擇期權避險而不一定是跨市場套利。這些慘痛的教訓一再地要求我們的期貨市場應儘快完善,商品期權就是這種形勢下投資者急需的避險工具。

1 推出商品期權的重大意義
2000年以來，全球期權交易發展更為迅猛。美國期貨業協會的統計資料表明，2001～2005年，全球期權的交易量連續超過了期貨交易量，而期權持倉總量從1999年開始就超過了相應的期貨持倉總量，期權已經成為國際交易所交易的衍生產品的生力軍。
期權交易作為期貨交易基礎上產生的一種全新的衍生產品和有效的風險管理工具，它具有獨特的經濟功能和較高的投資價值。一是期權更有利於現貨經營企業的套期保值，他們通過購買期權，可以避免期貨交易中追加保證金的風險;二是期權有利於發展訂單農業及解決“三農”問題。美國政府就通過向農場主提供期權權利金的財政補貼及支付交易中的手續費等形式，以引導、鼓勵農民進入期權市場;三是期貨投資者可以利用期權規避市場風險。期權可以為期貨進行“再保險”，二者的不同組合，可以構造多種不同風險偏好的交易策略，為投資者提供了更多的交易選擇。因此，期權是一種有效的風險管理工具。
對於我國期貨市場的發展，推出期權的重大意義表現在：
1.1 期貨市場體系得以延伸和健全
　　現貨——期貨——期權的關係鏈內涵著現貨市場的成熟，是期貨市場發展的前提條件，期貨市場發展到一定階段是期權上市的基礎。也就是說，期貨是規避現貨供求風險的市場，同樣的，期權是平衡期貨頭寸風險的市場，期權的上市交易意味著期貨市場體系從佈局上得以延伸和健全，而一個有效的期權市場可以降低相關市場的價格上下波動幅度，並增加對底層資產進行投資的吸引力。
1.2 期貨市場保值功能進一步強化
隨著需求的上升和市場的發展，越來越多的投資者已經不滿足於傳統的期貨市場保值，而需要一種成本更低、操作簡單、風險可控的工具與不斷變化的市場需求相匹配，期權正是滿足以上要求的適宜產品。
1.3 助推金融工程，套利市場廣闊
　　作為金融工程的基本環境，一個完整的金融市場應有五大基本的產品要素，即現貨、利率、匯率、指數和期貨，要想實現金融創新及金融衍生品的快速發展，期貨市場與其他金融市場之間的協調均衡性發展則成為其中的關鍵。
2 推出商品期權市場的條件已成熟
　　推出期權交易主要是看期貨市場的交易規模、活躍程度和成熟程度。目前中國的上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所它們各自的市場規模，已經躋身全球前列，而且經過近幾年的快速發展，市場明顯成熟，投資者對金融衍生品的渴求與日俱增，已經具備推出期貨期權的市場條件。
　　特別是近年來，期貨市場的發展已得到國家有關部門的高度重視，2004年初出臺的《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》為期貨經營機構定下金融機構的基調，為期貨市場大發展打開了空間。“國九條”指出，“期貨市場應加大對期貨及其衍生品的研究推廣力度，期貨交易所要做好有關金融衍生品的課題研究，加深對金融衍生品的理解，併為金融衍生品的儘快推出做好準備工作”，同時2006年人大會上，政府工作報告中同樣強調大力發展期貨市場，這些無疑對於我國金融衍生品的發展鋪平了道路和指明瞭方向。去年鄭州商品交易所曾公開向社會徵求小麥期權的意見並模擬期權交易，期貨業界普遍認為這是有關部門對期權交易探索的肯定。
3 推出商品期權存在的障礙
　　首先，期貨法規問題。目前我國還沒有與期貨相關的法律，《公司法》、《證券法》的規定也不夠完善，因此如何進行期權交易顯得無法可依；而在期貨市場起著重要作用的《期貨交易管理暫行條例》也只對商品期貨交易進行了規定，而對期權交易沒有任何規定，這就要求在法律上要加強完善，包括品種設計、結算制度、交易主體、交易方式、風險管理、監管措施等等都要以法律形式加以明確規定，只有這樣才能保證順利推出期權。
其次，限制了期貨公司涉足衍生品市場。《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》（簡稱《暫行辦法》）中將金融機構衍生產品交易業務分為兩大類：一類是金融機構為規避自有資產、負債的風險或為獲利而進行的衍生產品交易，另一類是金融機構向客戶（包括金融機構）提供的衍生產品交易服務。
　　《暫行辦法》把能夠從事金融衍生品交易的金融機構限定為在我國境內設立的銀行、信託投資公司、財務公司、金融租賃公司、汽車金融公司法人，以及外國銀行在中國境內的分行。城市商業銀行、農村商業銀行和農村合作銀行經過當地銀監會審批後，報中國銀監會審批後方能從事交易。而專業做衍生品交易的期貨公司卻沒有相應的資格，這些具體規定限制了期貨公司涉足衍生品市場。
期貨公司以後要涉足金融衍生品市場，就只能掛靠在這些公司名下了。為此期貨業界人士對此不無著急和焦慮，《暫行辦法》實際上就把期貨行業攔在衍生品市場的大門之外，對於衍生品市場和期貨市場的發展都是極為不利的。
再次，我國缺乏一定的做市商。做市商可以在一定程度上維護交易量、活躍市場、啟動市場和保證市場價格變動的有序連貫。通過連續的雙向報價，做市商為市場提供了即時性、流動性，保證市場不會出現在某種價位上缺乏交易對手的情況，從而保證了市場價格穩定有序地變動。
在國際期權交易市場上，絕大多數投資者都是期權買入者，而少數賣出者一般是一些巨大的做市商，他們的市場把握非常到位，報出的權力金價格最終導致絕大多數買方都不會行權，但中國恰恰缺少這樣的做市商。目前的中國期貨市場上，還沒有哪家公司有實力來做這樣的做市商。而交易所入場報價，更是難免集裁判員與運動員於一身的弊端。
最後，由於期貨及期權市場的風險性，我國投資者的認知程度較低以及缺乏有經驗的專業人才。一方面，我國許多企業和個人對於商品期貨都不甚瞭解，更不用說商品期權了，總體來說認知程度較低，是否能擺託這個局面關係到期貨市場的參予度和交易水平。另一方面，雖然我國近十幾年的發展已培育了一大批市場人士，但面對國際期貨期權市場的繁榮，我國還是十分缺乏有經驗的專業人才。在期權交易中，由於權力金報價涉及相當嚴密的資訊分析、計算，一旦專業人員報價失誤，往往會造成期權賣出方的巨大虧損。

4 推出商品期權的策略
4.1 完善期貨法規體系
　　為使商品期權有法可依，應根據期權交易的特點，修改《期貨交易管理暫行條例》，從長期看，按照國際慣例，制定我國的《期貨法》，商品期權的監管、交易、結算、風險控制等進行具體的法律規定。同時進一步完善《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》，允許期貨公司直接涉入期權市場。
4.2 大力發展做市商
　　做市商制度是確保期權上市成功執行的關鍵。做市商制度能夠保持市場的流動性，縮小价格振幅，保持市場價格的穩定性和連續性，校正買賣指令不均衡現象，抑制價格操縱，更好地發揮價格發現功能，是提高市場流動性和規範發展市場的有效手段。因此根據我國目前的狀況，大力培養機構及企業參予，瞭解並掌握做市商的程式和規則，加強自身的企業經營能力，具備強大的實力以便在期權市場上成為合格的做市商。
4.3 設計科學合理的合約交易規則，減小市場的風險性
　　期權本身在風險理論上較之期貨交易相比，風險程度也能放到很大,科學而合理設計交易規則是能否成功推出期權的很重要的因素。
　　在影響期權價格的五個因素（期貨價格、執行價格、期貨價格波動率、到期時間、無風險利率）中，最為關心的是期貨價格波動率，因為從某種角度上說，做期權就是做預期波動率，可靠的資料是投資者判斷預期波動率的基礎。大部分投資者只能依靠通用的數學模型來計算期權價格,以決定各種複雜的交易策略。這個模型中只有波動率是個很難確知的變數，它來源於期貨行情。可以設想，市場中的大戶要操縱期貨波動率的難度遠小於操縱行情的難度。無法否認，波動率是能夠被人為嚴重影響的。即使根據現時的期權價格推算出隱含波動率，但是也無意義，因為期權價格的基礎——期貨波動率失真後，期權價格本身的可靠性已大打折扣。這樣，就失去了正確策略的基礎，使普通投資者承擔了嚴重不對稱的風險。所以，在合理設計期權規則及相關管理制度時，還要從這個角度考慮，減輕大部分投資者有可能承擔的額外風險。比如公佈期權持倉、期貨和期權大頭寸同時監督等措施，加強監管，防備操縱波動率來達到操縱期權行情的目的。
　　另外，每一個新品種的設計都會面臨兩個選擇——或因循慣例或突破求新。國外期貨和期權市場與國內有許多的不同：有的不設漲跌停板，有的採用綜合評估風險的SPAN保證金制度，有的以淨持倉計算頭寸限制，有的甚至不進行實物交割而只採用現金結算。我國有自己的市場特色，國內市場中的交易習慣不可忽略，如：漲跌停板制度、百分比保證金制度、多空分別計算持倉等等。同樣，我國期貨市場已經運行了十餘年，國內市場的投資偏好和市場的風險構成等方面因素也將對我們的規則產生影響。因此，在設計期權交易規則時，既要立足國內又要放眼國際，在管理好風險的前提下，盡力服務好廣大投資者。
4.4 加強期貨公司的自身建設，更好為期權市場服務
　　作為期權市場的中介，它的服務及水平好壞將直接影響投資者的參予積極性。因此為推出期權市場交易，必須加強期貨公司的自身建設：第一，期貨經紀公司要有提供個性化服務的準備；第二，期貨經紀公司要學習使用風險引數，即便是將來交易品種增加，期貨經紀公司仍可以方便地觀測其持倉風險；第三，期貨經紀公司要加強對交易的風險管理。
4.5 擴大投資者對期權的認知度
　　投資者可以通過三個方面加深對期貨期權的瞭解——多參加一些相關的培訓；通過網際網路等資訊載體瞭解海外一些成熟市場期貨期權的運作方式；如果可能的話，應多參加期貨交易所推出的期權模擬交易。
4.6 培養一批專業的期權人才
在期貨市場發展初期，規則設計、系統開發、宣傳培訓、風險制度等方面都需要從監管部門到交易所、再到期貨公司都需要一大批工作人員的大量付出。特別是交易系統的設計和交易過程中的風險控制是最為重要的，這對監管部門、交易所、經紀公司、軟體公司也是一個大的挑戰。然而一個不瞭解期權、不熟悉期權交易的人又怎麼能保證期權交易的安全執行呢？因此，擁有一批既瞭解期權又熟悉國內期貨市場狀況的專業人才，才能加快我們對期權交易的研究和準備工作，同時又能夠對未來期權市場的安全、平穩執行起到極其重要的保障作用。
10 多年來，我國期貨市場機制不斷創新，品種不斷增加，市場框架不斷完善，但是，與期貨市場配套的期權卻沒有推出。按照國際成熟的期貨市場體系，只要有期貨市場，就需要期權市場與之配套運作，期權交易有利於健全期貨市場運作機制，分散期貨市場風險，對期貨市場的發展有重大意義。儘快推出商品期權交易,是市場的迫切需求，也是穩步發展期貨市場的必然選擇。
參考文獻
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