淺析我國股票期權制度的現實分析

論文關鍵詞：股票期權  激勵機制  職業經理人市場  股票市場 
　　論文摘要：作為企業管理層激勵機制的股票期權 ***ESO*** ，在西方公司中產生了巨大的治理效能。在我們國家，股票期權的適用效果卻不甚明顯。文章歸納了我國股票期權制度的特點，對股票期權的適用條件進行了剖析，提出了完善我國股票期權制度需解決的問題。 
　　作為企業管理層激勵機制的股票期權 ***ES0*** ，是指企業所有者給予經營者的一種權利，經營者憑藉這種權利在與企業所有者約定的期限內可以以約定的價格購買企業一定數量的股票，並在其認為合適的價位上丟擲該股票以獲得差價。由於股票期權的授予物件主要是經理人員，因此又常被稱為“經理股票期權 ***Executive Stock Option ，簡稱 ESO*** ”。這種激勵手段的精妙之處就在於它讓經營者既成為企業合同收入的索取者，又是剩餘收入索取者，同時經營者也承擔相應的風險。這使得經營者關心所有者的利益和企業資產的增值保值，關心企業的生存和發展，同時又關心自己的收入和聲譽。把給經營者的高額回報建立在企業資產升值的基礎上 , 把經營者的收入最大化與企業資產增值最大化統一起來，這實際上是給經營者戴上了一個閃亮的“金手銬”。目前，全球前 500 家大工業企業中，有 89 ％己向經理人實施了股票期權報酬激勵制度。在歐美國家，股票期權在管理人員收入中所佔比重也越來越大。 

　　一、我國實施股票期權的特點 
　　“春江水暖鴨先知”，股票期權的理論魅力，使我國企業界以實際行動扮演了對股票期權的先知先試角色。股票期權計劃在我國至今經歷了 10 餘年發展時間，已形成了具有典型意義的“上海”、“北京”和“武漢”三種模式。綜合現有各種模式的具體做法，我國實施股票期權制度的案例呈現出許多不同於國際規範和慣例的特點，頗具中國特色。 
　　1. 期權不僅適用於國家控股的上市公司和非上市股份有限公司，還適用於國有獨資有限責任公司。這與國外股票期權主要適用於上市公司這一點有所不同。其原因在於，國有企業希望藉助於實行股票期權或期股等方式來完成改制和產權結構調整。國有企業的改制首先要解決歷史遺留問題，特別是企業歷史積累中各要素貢獻的分割問題，以便為企業未來的公司治理構築合理化的平臺。對於市場競爭性的國有企業來說，建立一個開放的、流動的產權結構是改制所要完成的重要任務之一，意義重大。這不僅是擴大資本規模的需要，同時也有利於降低單一國有資本所承擔的代理風險，實施更有效的激勵的需要。怎樣才能既保證管理人員獲得能夠產生較強激勵效果的足夠數量的股權，又能避免因分割存量資產引起的矛盾 ? 一種變通的做法就是著眼於增量企業未來的股權，即實施股票期權計劃。周其仁教授認為它是繞開私有化難題的制度創新，對這一做法給予了高度評價。 
　　2. 股票期權已不再是一種選擇權，經營者必須購買。西方成熟的股票期權是一種選擇權，而不是一種義務。受益人可以在未來某個時期因股票市價高於期權的執行價格而行權，也可以因股價低於執行價而放棄行權。但是在國有企業現行的股票期權激勵中，期權不僅是一種權利，同時也是帶有一定強制性的義務，企業的主要經營者必須實際購買本企業股票。比如武漢國資公司的延期支付計劃，對公司法定代表人而言，根本不是一種擁有選擇權的股票期權，而是將其所有的已經分配的風險收入的指定部分拿去購買本公司的股票。對北京的期股試行辦法來說，經營者必須在三年任期內按既定價格分期繳納股款，購買本企業一定數量的股份；在經營者繳足股款之前，這部分股份屬於“期股”，經營者對這一部分股份只有表決權和收益權，而沒有所有權，待全部股款繳足後，期股的所有權才屬於經營者；經營者任期屆滿兩年後，經審計合格，該股份可以變現。可見，在我國實施的股票期權，名為股票期權計劃，實為“股票購買計劃”，經營者獲得的股票期權是一種殘缺不全的所有權，從法律上來看，這種所謂的股票期權已有經營擔保的性質。 
　　3. 非國有中小股東利益在制度設計中未受到重視。從股票期權在我國的實踐來看，不論是上海還是北京、武漢，其實施方案都是由政府國資、財政等部門發文規定，程式上一般都是讓國有控股股東代表提出一項議案，由股東會作出決議。由於資本多數決定原則，國有控股股東的提議都能夠獲得通過，從而使其意志處於支配地位，產生對中小股東的約束力。由於國有股東提出的股票期權議案是以國有資產的保值增值作為考核指標的，這實際上排斥了中小股東在股票期權決策上應有的權利，造成了國有股東與中小股東之間事實上的不平等。這樣，獲贈股票期權的經營者只須對國有控股股東負責就行了，而無需考慮其他中小股東的利益。而且，國有股東的代表人或者主管部門的工作人員並不直接從公司收益增加或股票價值上漲中受益，他們作為有限理性人有其自身獨特的效用。這決定了他們與公司經營者簽訂的股票期權協議中的各項考核指標的訂立和監管，並不一定能夠與“以業績為中心”、著眼於長期激勵的股票期權制度的精髓相一致。 
　　4. 我國股票期權具有懲罰機制。在激勵與約束上，我國股票期權更多地偏向了約束一方。北京市規定，如經營者任期未滿而主動離職，或任期內未達到協議規定的考核指標，取消其所擁有期股權及其收益，個人現金出資部分也作相應扣除。武漢規定，完成淨利未達到 50 ％的，扣罰以前年度股票期權 40 ％，而期股卻是用經營者的部分薪酬購買的。上海市規定，中途離職利未達經營指標的，不予兌現股權收益，並扣除一定數額的個人資產抵押金。這樣，股票期權就成了一種擔保之債，具有懲罰性。 
　　二、股票期權的適用條件 
　　作為一種公司企業的薪酬改革，股票期權制度產生於美國，美國不僅市場經濟非常成熟，而且有關公司、證券的法律制度也非常完善。當我們欲將一個植根於成熟市場經濟國家的制度成功地移植到我們這樣尚在“轉軌”的國家時，就必須仔細考察、理解它的生存土壤，否則就可能出現“南桔北枳”的危險。就股票期權在國外的發展情況來看，它的良好運作離不開以下幾個方面的適用條件： 
　　l. 成熟的股票市場。股票期權作為一種激勵機制，其適用性與股票市場本身是否有效緊密相連。所謂有效市場，是指市場價格總能充分反映可以獲得的資訊，如果市場中的價格不能充分反映可以獲得的資訊，投機者可以利用技術分析或基本分析的方法獲取超額利潤。如果股票市場缺乏效率，股票價格與公司實際經營狀況相關度不高，那麼行權價格的確定也就缺乏科學的依據，有可能畸高畸低。證券市場的無效還可能使享有股票期權的經理人在行權和實現利益的時候受到證券市場的“冤枉”：經營業績並不好的經理人員可能因為證券市場的不正常價格波動而獲得很高的利潤；相反，業績好的經理人員卻可能因之無法行權或實現的利潤不能正確反映其業績。人們很難想象，在證券市場監管不力、市場秩序混亂、“黑莊”橫行的環境中使股票期權制度發揮其應有的作用。 
　　2. 完善的職業經理人市場。西方國家企業實施股票期權制度，經理人員與股東利益有較高的一致性。一個重要的原因是他們有較為科學的經理任命制度，存在較為完善的職業經理人市場。對於職業經理人而言，他們追求的目標函式具有多元化的特點：他們不僅追求物質利益，更重要的是追求其在經理人市場上的名譽和地位。職業經理人市場的建立，首先要打破企業經營者選拔任用上的行政化，使企業經營者的選拔由政府行為轉變為市場行為，使經理人員在市場競爭中實現合理流動、擇優汰劣和最佳配置。其次要加強職業經理人人力資本的培養，造就一個企業家階層。實施企業經理人員人力資本市場化配置，要求有一個職業經理人階層為基礎，為市場優化配置提供有效供給。最後，將企業家與國家行政幹部區分開來，實現經理人員職業化，制定職業規範，對職業經理人實施任職資格制度和職業規範制度，從職業角度約束、管理經營管理人員。 
　　3. 優惠的稅收制度。股票期權計劃的實施效果跟政府稅收優惠制度的扶持密不可分。在發達國家中，實施股票期權制度的公司和個人往往能夠享受稅收的優惠，由此降低了公司的激勵成本，進了股票期權制度的推行。西方發達國家之所以在稅收方面對股票期權制度實施優惠措施，是因為經理薪酬制度是公司治理結構的重要組成部分，而良好的公司治理結構不但是企業所有者之所求，也是企業員工乃至全社會之所求，因此對於像股票期權這樣有效的制度創新，政府有必要從政策上給予扶持，況且股票期權制度還具有將所得轉為投資，從而促進經濟增長的功能。事實上，從股票期權的產生背景來看。它最初主要是為了規避法律規定的過高個人所得稅率而設計的。因為薪酬證券化後，可以從會計上將所得轉為投資，從而起到避稅的效果。到 20 世紀 70 至 80 年代，如何完善公司治理的問題在西方受到普遍重視，在這一背景下，股票期權制度不但得到了官方的認可，而且其“節稅”的目的還因明確的稅收優惠制度而具有了法律上的正當性。 
　　三、構建股票期權制度必須直面的問題 
　　1. 無相應的稅收優惠政策。在發達國家，實施股票期權制度的公司和個人往往能夠享受到稅收的優惠，由此降低了公司的激勵成本，促進了股票期權制的推行。我國迄今不僅沒有這方面的稅收優惠規定，而且除了徵收股票交易印花稅外，還對個人在股票期權中的實際利得（包括股利）徵收個人所得稅，從而加大了激勵成本，減少了經理人員的實際收入，不利於股票期權的實施。就我國目前對於股份公司經理人員的股票期權收益的稅收而言，按照《關於個人認購股票等有價證券從僱主取得折扣或補貼收入有關征收個人所得稅問題》的規定：在我國負有納稅義務的個人認購股票等有價證券，因其受僱期間的表現或業績，從僱主以不同形式取得的折扣或補貼 *** 指僱員實際支付的股票等有價證券的認購價格低於當期發行價格和市場價格的數額 *** ，屬於該個人因受僱而取得的工資、薪金所得，應在僱員實際認購股票等有價證券時，按照《中華人民共和國個人所得稅法》及其實施條例和其他有關規定計算繳納個人所得稅，即按照累進稅率交納 5%~45 ％的個人所得稅。此外，經理人員在行權後轉讓所得股票時，還應交納證券交易印花稅。以上對經理人員股票期權的實際利得或交易流通的徵稅，加大了實施股票期權制度的成本，降低了經理人員的實際收入，削弱了股票期權制度的激勵效果。

2. 缺少配套的會計法則。我國目前的股票期權會計法規還是個空白。按照現行會計法規，股票期權在贈與時，無需作任何會計處理，經理人員採用現金或其他方式行權時，可以貸記“實收資本”或“股本”科目，借記“銀行存款”、“現金”或者其他資產類科目。但如果行權價與行權日股票市價存在差額，公司是否應當確認有關費用 ? 抑或在股票期權贈與日後即預提有關費用 ? 這些會計法規都沒有予以明確。在資訊披露方面，按照財政部“企業會計準則———或有事項”的規定，或有事項包括或有資產和或有負債。所謂或有資產是指“過去的交易或事項形成的潛在資產，其存在須通過未來不確定事項的發生或不發生予以證實。”所謂或有債務是指“過去的交易或事項形成的潛在義務，其存在須通過未來不確定事項的發生或不發生予以證實；或過去的交易或事項形成的現時義務，履行該義務不是很可能導致經濟利益流出企業或該義務的金額不能可靠地計量。”股票期權在贈與日後，公司負有一種應經理人員的意思表示而進行股票銷售的義務，這種義務的履行是否會導致經濟利益從企業流出，要看行權價與行權日公平市價之間的差額如何。如果前者低於後者，則在實質上攤薄公司利潤，稀釋公司股份，導致經濟利益的流出，應認定為一種“或有負債”。如果行權價與行權日公平市價相同或者高於前者，則經理人員放棄行權，因此，不存在可能出現“或有資產”的情況。有人認為，由於因股票期權而承擔的義務不是一種現時的義務*** 在授予期結束之前，不能行權；且行權期內，是否會行權，還存在不確定因素 *** ，而且該義務的金額無法可靠地計量，因此，不應在會計報表中確認。但應在會計報表附註中做出相應披露。但行權之後，公司因行權而以契約規定的行權價向經理人員出售股票，如果行權日公平市價高於行權價，公司是否應當確認費用 ? 因價格差額而導致的資本公積未能增加的機會成本，會計上如何處理 ? 對於這些，現行會計制度並未做出任何規定。 
　　3. 國有企業產權結構單一，法人治理結構不完善。我國國有公司是一種特殊的公司制企業，國家股和法人股在股權結構中處於絕對控股地位。這種低效的產權結構形成了低效的企業內部治理機制，併成為我國實施股票期權的一大體制障礙。首先，國有公司股權結構單一，“用手投票”和“用腳投票”的機制難以監督經營者，有效的治理結構難以形成。由於國有股一股獨大，處於絕對控股地位，一般散股股東並不能“用手投票”來影響企業經營者的去留和企業重大經營決策，廣大中小投資者由於監督成本較高，往往並不關心企業的經營狀況，從而成為消極股東 ***Negative Holders*** 和搭便車者 ***Free Riders*** 。雖然國有控股公司中國家處於控股地位，在形式上可以通過“用手投票”決定經營者的去留和企業重大經營決策，但問題的關鍵在於，國家的投票權必須委託給國有資產經營公司的官員，而這些官員並不是國有企業資產的真正所有者，不享有企業的剩餘索取權，由此，他們監督國有企業經營者的權力成了—種“廉價投票權”。無能之輩就可能產生逆向選擇 ***Adverse Selection*** 行為，他們可能通過賄賂而獲得、並保持企業領導地位。這使得“用手投票”的效能大打折扣。至於“用腳投票”，由於國有股法人股被人為鎖定，不能進入一級市場流通，這使得國有股東不能拋售經營不善公司的股票，使之成為“垃圾股”，來躲避損失風險；也使得收購企業即使購進二級市場某公司的全部股票，也不會發生接管 ***Takeover*** 行為，從而也很難對經營者構成壓力和威脅。因此，國有公司的特殊股權結構以及國有股法人股的非流通性，使得二級市場的股票價格很難反映經營者的經營業績和努力程度，證券市場的功能不能正常發揮出來，導致了嚴重的外部人控制 ***Outsider Contr01*** 和內部人控制，有效的法人治理結構無法建立起來，實施股票期權也就很難達到預期目的。其次，國有公司中國家控股不能解決政企不分問題，從而必然影響股票期權的實施效果。國有企業公司制改造後，國有資產管理者成了國有公司的合法“老闆”，他們可以利用控制權名正言順地干預企業，形成了事實上的外部人控制現象。因此，只要國家控股，就不可能真正實現政企分開。即使對國有企業實施公司制改造，實行出資者所有權和法人財產權相分離，企業仍然不能成為“自主經營、自負盈虧、自我生存、自我發展”的市場競爭主體。有調查顯示，我國企業家由主管部門任命的佔 75 ％，由社會人才市場配置者佔 0.3 ％。這種由政府任命的官員或企業經營者，他們並不是真正的企業家，而是講究行政級別的企業官員。這些非經人才市場篩選出來的經營者不可能以追求利潤最大化為目標，以企業價值增值為動力，而是盡力“討好”上級，把政府的社會、政治目標作為經營目標，甚至與上級官僚合謀侵吞國有資產，損害中小投資者的權益。因此，企業股價的變動不能反映經營者的能力及其努力程度，股票期權也就不會收到什麼效果。 
　　4. 證券市場發育不完善。我國證券市場對股票期權的有效實施還存在不少障礙，主要表現在兩個方面：一是證券市場規模較小，限制了股票期權的實施範圍；二是證券市場還很不規範，影響了股票期權的實施效果。首先，股票期權的實質是從股票價格中提取股票市場對公司潛力和經營者努力程度的評價資訊，並藉此對高層經營者提供長期激勵，為其人力資本定價。股票期權的激勵最終必須通過股票市場來實現，這就要求實施股票期權的企業，必須是上市公司或者至少在今後幾年內能夠發行股票上市的公司，但我國的上市公司比例還很小。此外，從證券市場的結構來看，西方國家的股票期權一般使用於瀕臨虧損但扭虧有望或者高成長型的企業效果最好，因為這兩種企業的股票有較大幅度升值的可能。而我國目前的上市公司大多處於傳統行業，股票價格上升空間一般不是很大，這就降低了我國實施股票期權的效果。其次，我國證券市場很不規範，股價和企業經營業績脫離的現象十分嚴重。股票期權的長期激勵作用是通過股票價格的不斷上漲來實現的，但是，股票期權有效發揮作用的前提條件是股票價格必須能反映企業的經營業績。在一個規範的證券市場上，股價高低同企業經營業績密切相關，股票價格能夠充分反映經營者的努力程度及其經營水平，實施股票期權能有效激勵企業經營者。而我國證券市場還屬於“政策市”、“資金市”，市場投機氣氛很濃，莊股盛行，泡沫成份較多，人為操縱股價的現象普遍存在。一些虧損股價同其績效嚴重背離，有些企業連續虧損幾年已經被ST*** 特別處理 *** 或 PT*** 特別轉讓 *** ，股價卻比一些績優股價還要高。倘若經營者選擇在此時行權，就只有收益而沒有風險了，這不僅違背了股票期權的初衷———激勵經營者搞好企業，而且還會產生新的道德風險。  
　　參考文獻： 
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