淺談我國上市公司融資政策
摘 要：融資政策是財務政策的重要組成部分，是上市公司財務決策的重要依據。目前，我國的上市公司採用了怎樣的融資政策、採取了怎樣的融資行為、形成了怎樣的融資結構，通過對上市公司財務資料的研究來了解這些資訊是一條非常重要的途徑。從研究結果來看，近幾年我國上市公司的融資政策正在發生著一定的變化。
關鍵詞： 財務報表;融資結構;融資活動;融資政策
1引言
現代財務管理的研究分為4個層面：財務理論研究、理財規則研究、財務政策研究和理財行為研究。融資政策是財務政策的重要內容，也是上市公司融資活動的指導和前提，2001年美國學者Graham和Harvey[1]通過問卷調查分析了美國公司包括融資政策在內的財務政策，並得出了一些重要結論，這些結論有些是與理論相符的，有些是與理論相背離的。
目前我國的很多公司並沒有公開的、明確的財務政策，自然也就沒有清晰的融資政策，所以學術界對於上市公司融資政策的研究多是從融資行為、資本結構的角度進行的。
從融資行為角度進行研究的有：閻達五、耿建新、劉文鵬***2001***[2]通過研究上市公司的配股行為來分析上市公司的融資行為;陸正飛、高強***2003***[3]通過向在深交所上市交易的500家公司的董事會祕書發放調查問卷的方式，對我國上市公司的融資行為進行了研究;胡奕明、曾慶生***2001***[4]以《財務與會計》雜誌“理財廣場”欄目中的企業為樣本，研究了包括融資行為在內的企業財務管理實務。
此外，也有不少學者圍繞資本結構研究上市公司的融資行為，並重點探討了融資偏好問題，這方面的研究包括：黃少安、張崗***2001***[5]通過對上市公司融資結構的描述認定中國上市公司存在著強烈的股權融資偏好;劉星、魏鋒 等***2004***[6]在對Myers優序融資模型進行修正的基礎上，採用大樣本實證檢驗了我國滬深兩市上市公司的融資情況;劉力軍***2005***[7]對1992-2003年我國上市公司融資偏好進行了實證研究。通過多個方面的實證分析，我國的學者認為我國的上市公司的確存在著融資偏好的問題。
到目前為止，國內對上市公司融資政策的理論和實證研究仍需要進一步發展。考慮到融資政策是相對穩定的，本文試圖通過對機械裝置儀表、批發零售貿易、電力煤氣及水的生產供應3個行業典型指標的動態統計分析，較為全面客觀地瞭解自2001年以來我國上市公司的融資結構，進而探究在實際理財行為中所採取的融資政策的現狀及其演變發展。
2研究設計與樣本資料
2.1研究設計
通過對資產負債表、現金流量表的財務資料進行研究，對具有針對性、代表性財務比率的分析，研究2001-2009年我國上市公司的融資結構，瞭解其融資活動，進而初步探討其融資決策、融資政策。研究框架是在“優序融資”理論[8]的啟發之下建立的，如圖1所示。
2.2指標選擇
針對不同的分析物件，分別選取了具有一定代表性的分析指標，具體的指標及其計算公式如表1所示。
2.3樣本選擇及資料來源
以2001-2009年為研究視窗，按照證監會的行業分類，根據Wind資料庫2010年3月22日提供的公司名單，選擇2009年12月31日之前在滬、深兩市發行A股的機械裝置儀表行業、批發和零售貿易行業、電力煤氣及水的生產和供應業的上市公司為研究樣本，並剔除以下樣本：①公開財務報告年數不足9年的公司;②ST類公司;③主營業務發生重大變化的公司;④公司戰略發生重大變化的公司;⑤資料出現重大缺失或異常①的公司;⑥審計意見為無法出具意見、反對意見的公司。
最終，分別從197家機械裝置儀表製造公司、90家批發零售貿易公司和64家電力煤氣及水的生產供應公司中得到有效樣本111個、57個和36個，共204個樣本。
此外，考慮到資料的連貫性和可比性，所使用的財務資料均取自於未經過調整的合併報表。
2.4 分析方法
應用Excel軟體計算3個行業從2001-2009年各項代表性財務指標，並對3個行業的這些資料進行了描述性統計分析。
3實證結果與分析
3.1 內部融資分析
公司的基本融資渠道包括內部融資和外部融資。內部融資是依靠公司內部產生的現金流量來滿足公司生產經營、投資活動的新增資金需求，內部融資包括兩種基本方式：一是留存的稅後利潤，二是計提折舊所形成的資金。由於內部融資的主要形式是稅後利潤的留存，且計提折舊所形成的資金不涉及複雜的管理問題[9]，所以，主要分析的是內部融資中的留存收益。
採用資產負債表中的資料，並使用存量指標——盈餘公積與未分配利潤之和與總資產的比值，得出如表2所示的結果。
從表2中可以看出，近幾年3個行業的內部融資比重最高僅為20.70%，內部融資在整體的資金來源中所佔比例並不高。從行業的角度分析，機械裝置儀表與批發零售貿易兩個行業的比重均低於15%，不過從2001-2009年，留存收益在總體資金來源中的比重處於比較持續平穩的增長趨勢之中：機械裝置儀表行業從2001年的6.62%上升到2009年的14.03%;批發零售貿易行業從2001年的6.21%上升到2009年的12.15%，表明在這兩個行業中，內部融資的重要性越來越高，公司加大了從內部融資的力度。而電力、煤氣及水的生產和供應業的留存收益在總資產的比重雖然整體上有所波動，但總體是下降的趨勢，2001年其比重為16.69%，2009年已降低到10.39%，表明在該行業中內部融資的重要性有所降低，公司逐漸傾向於融入更多的外部資金。
3.2外部股權融資
外部融資是指公司通過一定方式向公司之外的其他經濟主體籌集資金的活動。外部融資通常包括兩個方面：外部債務融資和外部股權融資。隨著我國股票市場的開放和進一步發展，外部股權融資逐漸成為我國公司外部融資的一個重要方式。分析其存量指標，得出如表3所示結果。
從表3中可以看出，作為外部融資的另一個主要來源，外部股權融資在3個行業中的比重呈現比較一致的、持續下降的趨勢：3個行業的外部股權融資比重均從2001年的40%左右下降到2009年的20%左右。從融資量的角度來看，上市公司的外部股權融資偏好持續降低。
3.3 外部債務融資分析
一直以來，債務融資都是公司資金的重要來源，隨著我國金融市場的發展，債務融資在公司融資結構中發生了怎樣的變化，是需要探討的。根據上市公司的資產負債表計算出3個行業的資產負債率，結果如表4所示。
從表4中可以看出，自2001年以來，3個行業的資產負債率水平均處於不斷提高的趨勢之中：機械裝置儀表行業的資產負債率從2001年的45.18%上升到2009年的61.36%，批發和零售貿易行業的負債水平由52.14%上升到63.74%，而電力、煤氣及水的生產和供應業上升幅度最大，由37.64%上升到66.60%。同時，2009年3個行業的資產負債率水平均處於60%~70%的區間之內。可見，自2001年以來，上市公司增加了外部債務融資的比重。
3.4 融資現金流量結構分析
利用現金流量表從流量指標的角度進行分析，得出表5所示的結果。
從表5中可見3個行業的流量指標均低於25%，且2002年之後，該指標均低於15%，說明外部股權融資在上市公司整體融資中的比重持續降低，融資規模小於外部債務融資。
此外，3個行業該項指標的波動都比較大，且變動趨勢也比較一致：2005年該比重均為區域性最低點，而2007年也差不多為區域性最高點***批發和零售貿易行業略有差異***，這種走勢與我國股市的整體走勢很類似，因而可以推斷，股票市場的行情對上市公司的外部股權融資有一定的影響，從而影響公司的融資決策。
3.5 債務融資結構分析
在前面的分析中，我們並沒有區分債務的期限，也就是將短期融資與長期融資視為無差異的，不過，嚴格地講，融資決策中的所說的債務應為長期債務，因此，需要對債務融資的期限結構進行分析。
由於無法獲得流量方面的資料，因此本文只進行存量分析，分別從廣義和狹義兩個角度展開。首先，從廣義角度來分析，計算出非流動負債在總負債中的比重，結果如表6所示。
從表6中可以看出，在機械裝置儀表與批發零售貿易行業中，非流動負債在總負債中的比重在10%左右，佔比較低，表明在這兩個行業中，流動負債在總負債中佔據主導地位，而在電力、煤氣及水的生產和供應業中，非流動負債的比重較高，從2003-2009年，其比重都達到50%以上，表明非流動負債的融資金額高於流動負債的融資金額。
從縱向的角度分析，非流動負債在總負債中的佔比較為穩定，不過在穩定中也呈現出略有上升的態勢，表明上市公司逐漸增加了非流動負債的融資。
其次，從狹義的角度分析，將長期借款與總借款進行對比，得出如表7所示的結果。
資料顯示，機械裝置儀表與批發零售貿易行業的長期借款/總借款比值低於0.3，說明長期借款的比重依然較小，短期借款仍佔據主體地位;不過，該比值有緩慢增長的趨勢：機械裝置儀表行業從2001年的0.27逐漸下降到2004年的0.17，隨後又逐步增長到2009年的0.29;批發零售貿易行業從2001年的0.14增加到2009年的0.27，表明與短期借款相比，長期借款有了更快的增長。而電力、煤氣及水的生產和供應業的該項比值高於0.6，體現了長期借款的主導地位;不過，該比例總體趨勢是下降的：從2001年的0.77降低到2009年的0.66，表明該行業中短期借款的份額正在不斷增加。
3.6 間接、直接融資比例
直接融資是公司通過證券市場直接向投資者發行證券，如股票、債券等，以獲得資金的一種融資途徑。間接融資是公司通過商業銀行等金融媒介完成融資行為的一種融資途徑。這兩種途徑各有優劣，本部分旨在分析這兩種途徑在上市公司中的使用情況。計算出3個行業的間接直接融資比，結果如表8所示。
從表8中可以看出，機械裝置儀表和批發零售貿易行業的比值均小於1，表明這兩個行業的間接融資規模均小於直接融資的規模，不過從動態變化的角度看，間接融資/直接融資的比值呈現出小幅波動上升的趨勢：前者由2001年的0.36上升到2009年的0.48，後者則由2001年的0.56增加到2009年的0.70，說明間接融資比重有所增加。相對於這兩個行業，電力、煤氣及水的生產和供應業的此項比值上升幅度更大、趨勢更為明顯：從2001年的0.44快速上升到2009年的1.64，特別是從2006年開始，該行業的間接融資規模已經超過直接融資規模。這表明上市公司正越來越多地通過間接渠道籌集資金。
4研究結論
通過上面的分析，雖然不能判斷上市公司的融資政策是否合理，但可以得出以下結論：
***1***2001-2009年，在機械裝置儀表行業與批發零售貿易兩個行業上市公司的融資來源中，雖然目前所佔比重基本都低於20%，但內部留存收益的比重越來越高，表明這兩個行業的上市公司逐漸更多地從公司內部融入資金;目前，電力、煤氣及水的生產和供應業中公司的內部融資所佔比重也是基本低於20%，但內部融資的比重呈現下降趨勢，表明該行業的上市公司有加大外部融資的傾向。
***2***2001-2009年，3個行業的外部股權融資的比重均呈現不斷下降的趨勢，表明上市公司的股權融資偏好不斷降低。至2009年，機械裝置儀表行業的外部股權融資比重主要分佈在15%~45%之間，批發和零售貿易行業主要分佈在15%~30%之間，電力、煤氣及水的生產和供應業主要分佈在15%~40%之間。
***3***2001-2009年，3個行業的外部債務融資的比重不斷提高，上市公司對於債務的依賴越來越大，平均水平都超過了50%，一些公司的資產負債率已經接近90%，當然這也在一定程度上證明了一個國家公司負債率與國內證券市場的發展深度成正比[4]的觀點。
***4***從流量指標的變化可以看出，2001年以來，股權現金流入佔比呈現波動向下的趨勢，這一方面印證了結論3的觀點，同時也可以看出外部股權融資與整體股票市場的走勢和行情有一定的聯絡。
***5***2001-2009年，3個行業非流動負債在總負債中的比重呈現穩中有升的趨勢，這在一定程度上說明我國上市公司資本結構的優化，但從廣義債務融資結構比的公司分佈區間可以看出，目前非流動負債的規模還是小於流動負債的，流動負債在上市公司中的地位還是穩固的。同樣，短期借款依然是上市公司最重要的債務資金來源。
***6***2001-2009年，3個行業上市公司的間接融資規模與直接融資規模的比值都在不斷提高：機械裝置儀表行業與批發零售貿易行業直接融資的規模更大，但間接融資規模的增長更為迅速;電力、煤氣及水的生產和供應業的這種趨勢更為明顯，從2006開始其間接融資的規模已經明顯超過直接融資的規模。這表明上市公司對間接融資渠道的依賴增強了。
***7***不同行業上市公司彼此之間的融資結構、融資行為存在著差異，表明融資政策具有一定的行業特性。
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