動量效應研究的最新進展

摘 要：行為金融與傳統金融理論都對動量現象進行了解釋，但一直存在爭論，並且這兩種解釋思路都存在缺陷，也不能合理地解釋中國大陸股市的動量現象。國內外有些學者開始從奈特不確定性角度來研究動量現象，它可以合理地解釋中國股市的動量效應。本文對這方面的研究進展進行了簡述，並對未來的研究進行了展望。?

　　關鍵詞：動量效應；行為金融；奈特不確定性??
　　
　　自從Jegadeesh 和 Titman（1993）發現股市存在動量效應以來，對動量效應的研究逐漸成為金融學中最“核心”的領域。行為金融學和傳統金融理論對此類問題的解釋始終存在分歧。近期文獻表明，在奈特不確定性視角下，這種分歧有逐漸消弭的趨勢。?

　　
　　一、 行為金融與中國大陸股市的動量效應?
　　
　　（一）傳統金融理論與行為金融模型?
　　Fama和French（1993，1996）等從傳統理論的角度對動量效應進行了解釋：動量效應不是市場無效的證據，動量策略的超額收益可能與人們採用的理論工具有關——在資產定價模型中，β值不是好的風險指標，只要在因子模型中加入新風險因子，超額收益或許就會消失。但對因子模型中應當加入哪些風險因子，學者們未能達成共識。?
　　行為金融則認為傳統金融理論的前提出了問題，因而試圖從投資者的決策行為入手來找出動量效應的產生機制，但這些解釋也存在缺陷。Shefrin ***2000***認為，行為金融模型對投資人行為模式的假設，並沒有以心理學試驗為基礎，缺乏合理的依據。正如Peter（1999）所認為的：“為了發展一個理論模型而尋找不合理的邏輯假設就好比把車放到了馬前頭”。與此同時，這也使經濟學失去了自己的特點，經濟學畢竟不是心理學，它不應該研究具體的認知模式，其假設應具有一定的概括性與抽象性。?
　　
　　（二）中國股市的動量效應與行為金融?
　　對於中國股市的動量效應，中國學者進行了大量研究。王永巨集、趙學軍（2001），朱戰宇、吳衝鋒和王承煒（2003），吳世農、吳超鵬（2003），肖軍、徐信忠（2004），馬超群、張浩（2005），趙振全、丁志國和蘇治（2005），林松立、唐旭（2005）等都認為，如果採用月度資料檢驗，中國大陸股市並不存在明顯的動量效應，而中長期反轉現象則比較突出；周琳傑（2002）發現動量策略的利潤對形成期和持有期的期限敏感，形成期和持有期為一個月的動量策略贏利性最為顯著；劉煜輝、賀菊煌和沈可挺（2003）則認為形成期和持有期在2周和24周之間的動量策略有顯著收益；餘書煒（2004）則發現形成期和持有期在10 到15 天的動量策略有顯著收益。曹敏、吳衝鋒（2004）認為，中國大陸證券市場作為新興市場，和西方證券市場的反向策略存在差異，主要表現在中國股市的反向週期短於西方發達國家。?
　　雖然以上實證研究的樣本期間不盡相同，但一致結論是中國股市的動量策略利潤只存在於形成期和持有期在4周以內的週期策略中；而西方國家股市的動量策略利潤一般存在於形成期、持有期為中期（3-12個月）的策略中。朱戰宇、吳衝鋒和王承煒（2003）等都認為，BSV、DHS、HS等模型沒有揭示出中國股市動量效應產生的機制。他們認為，BSV、DHS等模型中的投資者是根據對上市公司業績的預期來對公司的股票進行估價的，這符合發達資本市場上投資者的投資行為模式，而國內投資者基本上不關心公司的基本面，愛好短線操作，容易出現跟風等現象，從投資者認識偏差角度來解釋中國股市的動量效應並不合適。?
　　
　　二、奈特不確定性視角下的股市動量效應?
　　
　　（一） 奈特不確定性與複雜性?
　　1．不確定性的兩種分類?
　　奈特（Knight,1921）把未來的不確定性分成兩種情況：一種是具有確定概率分佈的不確定性，就是常說的“風險”（risk）；另一種是沒有確定概率分佈的不確定性，其主觀概率是不確定的，稱為奈特不確定性（Knightian uncertainty）或模糊（ambiguity）。如果拋硬幣的話，你會知道風險有多大，如果賭正面，贏的概率是50%。奈特認為，當你完全不知道各種可能性狀態以及各種狀態的概率時，就存在奈特不確定性。Savage***1954***等認為，雖然有時不能計算出某種事件的概率分佈，但我們可以對這個事件指定一個先驗信念，這對建立數理模型的技術選擇沒有什麼區別，因此，奈特對不確定性的分類沒有意義了。 Ellsberg***1961***等通過一系列試驗否定了Savage假設。他們的試驗表明，奈特對不確定性的劃分是有意義的。這些試驗還表明，人們常對奈特不確定性表現出厭惡的傾向，即便告訴試驗者Ellsberg試驗存在邏輯上的矛盾，試驗者仍然堅持自己的選擇，並願意為避免奈特不確定性而支付溢價。他們發現有人喜歡賭博（風險），卻不喜歡奈特不確定性，厭惡奈特不確定性的人不一定厭惡風險。這進一步證實奈特的觀點：風險厭惡和奈特不確定性是兩種不同的現象。他們還發現，在面臨奈特不確定性時，人們更在乎別人的想法，更容易形成“羊群效應”。?
　　2．系統的複雜性造成了奈特不確定性?
　　奈特不確定性是如何產生的呢？現代自然科學證明，由於系統內部的非線性機制（或正反饋機制或複雜性機制）造成了系統的進化，從而形成了奈特不確定性。如果系統是一個簡單的系統，那麼這個隨機過程就是遍歷的（ergodic），可以通過頻數試驗等方式得到這個過程的概率分佈。自然界大多數隨機事件都屬於這種過程，這種過程就是一般不確定性——風險。但如果系統是進化的，過程就是非遍歷的（non?ergodic），即使具備了歷史的和當前的所有資訊（完全資訊），也無法獲得某種未來不確定事件的概率分佈，因為它不是過去過程的簡單重複，永遠有新的狀態被創造出來，我們不能預知這個狀態，更不可能獲得這種狀態的概率分佈。經濟社會中的大多數系統都屬於這種過程，這種不確定性就是奈特不確定性。?
　　
　　（二） 奈特不確定性視角下的動量效應微觀機制?
　　Lewellen 和 Shanken***2002***認為,股票價格序列的可預測性與股票定價過程中的“引數的不確定性（parameter uncertainty）”有關，當決策者對未來現金流量的先驗信念不確定時（即存在概率分佈的不確定性時），代表性投資者通過貝葉斯過程逐漸更新信念，這個學習過程滲透到股票定價過程中，導致股票價格正相關。?
　　徐元棟、黃登仕（2003），徐元棟（2004）從奈特不確定性的角度探討了股市動量效應產生的微觀機制。與LS模型類似，投資者也不可能準確地確定未來現金流量的的概率分佈，原因就是投資者面臨奈特不確定性。與LS模型不同，他們認為，市場上的投資者不能用一個“代表性投資者”來代替，這些投資者是不同質的，他們對未來現金流量具有不同的先驗信念（heterogeneous beliefs）。當這些異質投資者出現市場傳染現象時，就造成了動量效應。?
　Ford、 Kelsey 和 Pang***2006***則從微觀金融角度研究了動量（反向）效應產生的機制。當市場上出現模糊（ambiguity）訊號、不能確定股票的基本價值（面臨奈特不確定性）時，如果做市商與投資者都表現出樂觀情緒（悲觀情緒），股市就會出現動量現象。?
　　Gerdjikova***2006***試圖在CBD理論（Case?based Decision Theory）下解釋股市上的所有異常現象。由於投資者面臨奈特不確定性，他無法確定股票的基本價值。如果股票價值在合理區間內，投資者為了追求更多財富而在股市上頻繁交易從而造成了動量效應。?
　　奈特不確定性視角下的動量效應機制理論認為，投資者不能確定股票未來現金流量的概率分佈，異質投資者的市場傳染或者情緒的悲觀（樂觀）造成了動量效應。這些模型可以較好地解釋中國股市的動量現象。行為金融認為，決策者對股票現金流量的概率分佈是確定的，不存在所謂“奈特不確定性”，是有限理性的投資者犯了認識偏差錯誤，從而造成了動量效應。這兩種解釋的最大分歧在於對不確定性的處理。?
　　
　　（三） 奈特不確定性視角下的“奈特不確定性厭惡”補償模型?
　　近年來，西方學者開始從奈特不確定性“厭惡”的角度來研究動量策略的“利潤”的來源。Andrew和 Hodrick（2006）、Zhang（2006）等發現動量策略的超額利潤以及收益率橫斷面差異與奈特不確定性有正相關關係。Anderson、 Ghysels 和 Juergens（2005，2006）則試圖在資產定價模型中加入“奈特不確定性厭惡因子”來解釋股市中的動量效應現象。從奈特不確定性角度看，投資者除面臨一般風險外，還面臨“更高階風險”，即奈特不確定性。只要在定價因子模型中考慮這種“更高階風險”，異常超額收益就會消失。
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　　（四）奈特不確定性視角下兩種解釋方案的邏輯聯絡?
　　從奈特不確定性視角來研究動量效應也有兩條思路：一是從奈特不確定性角度研究動量效應產生的機制；二是在傳統的資產定價模型中加入“奈特不確定性厭惡因子”，將其作為動量策略“超額”利潤產生的來源。從邏輯上看，這兩條思路並不矛盾,奈特不確定性視角下的動量效應的微觀機制涉及的是“裡”，“奈特不確定性厭惡補償”模型涉及的是“結果”，是“表”。以奈特不確定性為邏輯起點，可以將這兩條研究思路緊密地聯絡在一起。?

三、奈特不確定性、原則理性與直覺性推斷
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　　行為金融模型主要從認識性偏差（或噪聲）或資訊不完全的角度對動量效應等異常現象進行了解釋。但問題是既然這些直覺性決策容易導致認知偏差，投資者為什麼仍然採取直覺性決策模式呢？行為金融沒有給出“理性”決策者產生上述決策行為模式的原因。實際上，投資者面臨的是奈特不確定性的環境，表現為事實上的“有限理性”。從決策行為可以看出人類在進化過程中的學習與記憶自適應性：傾向於本能的自我安全感（自我控制、認知失調）以及通過直覺性決策方式進行決策，即原則理性（rule rationality）（Aumann, 1997）。在原則理性的視角下，如果決策者處於一個複雜的、奈特不確定性的世界，採用直覺性決策是合乎他們的理性的。?
　　行為金融沒有對 “噪聲”給出一個確切的定義。如果噪聲是與投資價值無關的資訊，作為理性投資者為什麼不能過濾噪聲？行為金融學也重點研究在資訊不對稱的情況下，有資訊優勢或劣勢的投資者的行為對證券價格的影響。有人認為，對於公開市場上的大量、普遍交易的股票來說，投資者之間資訊不對稱的可能性很小，也就是說不存在使股票價格產生大波動的資訊不對稱問題。也有人認為，“噪聲”是與股票價值相關的資訊，但由於投資者在面臨奈特不確定性時的“原則理性”，決策者只能憑直覺利用這些資訊。
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　　四、結束語?
　　
　　從複雜性科學視角看，我們面臨“奈特不確定性”的世界，現代金融對“不確定性”的處理過於簡化了。以奈特不確定性為邏輯假設的模型應該能更有效地解釋中國股市的動量效應，同時也避免了行為金融模型中“行為假設一致性”的問題。奈特不確定性是無法被傳統金融理論所解釋的金融“異常”現象的根源，是將行為金融學與傳統金融理論聯絡起來的紐帶。?
　　西方學者已從一般不確定性角度解釋了西方國家的股市“異常”現象，但忽略了從奈特不確定性角度來解釋這一問題，造成了這片“研究園地”的荒蕪。而行為金融模型在解釋中國股市異常現象時的“失靈”，促使人們重新從奈特不確定性角度來解釋這些異常，這方面有許多課題等待人們去探討。
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