融資結構對公司治理的效應分析

摘 要：公司治理結構是現代企業制度建設過程中的一個重大問題，而融資結構對公司治理具有決定作用。股權融資和債權融資均對企業形成控制權，兩者有著不同的控制形式，在公司治理中發揮著不同的作用，但二者都存在著失靈問題。本文擬從融資結構對公司治理的效應角度進行分析，探討我國目前企業融資的非均衡性及帶來的負效應，並從融資角度提出改善公司治理的措施建議。

　　關鍵詞： 融資結構 公司治理 股權融資 債權融資

　　一、融資結構對公司治理結構的決定作用

    企業融資從一開始就和公司治理結構緊密聯絡在一起，這其中的關鍵因素，是如何在企業中保證投資者或資金提供者（包括股東和債權人）的利益和資金安全。因為企業在融資過程中，隨著資金的轉移會發生權利和義務的相應變化，各利益相關主體必然要對資金的使用、收益分配和控制權等責權利關係進行界定。投資者為了保證自身的利益和資金安全，一方面，要採取各種措施調動經營者的積極性，以使企業價值實現最大化；另一方面，又要對經營者進行必要的約束和監督，使其不玩忽職守和侵害投資者的利益。概括起來講，就是要形成有效的約束和激勵機制，而這恰恰是公司治理結構的核心內容。不同的融資結構，必然會形成不同的公司治理結構，即融資結構對公司治理具有決定作用。具體表現如下：

　　1、融資方式決定投資者對企業的控制程度和干預方式。投資者對企業控制權的實施有多種方式，主要表現為事前控制、事中控制和事後控制，不同的融資方式則會影響控制權的選擇。拿股東的控制方式和干預方式來說，它就會因股權結構的不同而不同。如果股權比較集中，投資者擁有大額股份，他就會進入董事會，通過“用手投票 ”來控制和干預企業經營；而如果股權比較分散，單個股東的股權比例很小，投資者就大多通過在資本市場上的“用腳投票”，來間接實施對企業經營者行為和重大決策的控制及干預。

　　2、融資結構的選擇實質上就是法人治理結構的選擇。企業經營者進行融資時，為使投資者同意把資本投入到這家企業，他必須對投資者做出承諾，例如，保證在將來某個時間支付投資者若干報酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度，經營者必須採取下列行為之一：第一，承諾在特定狀態下外部投資者對企業的特定資產或現金流量具有所有權；第二，放棄一部分投資決策權，將之轉讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型融資和控制導向性融資。相應的形成兩種不同的法人治理結構，即目標型治理和干預型治理。

　　3、股權結構是公司治理結構的基礎。現代公司治理理論認為，公司治理結構是用以處理不同利益相關者之間的利益關係，以實現經濟目標的一整套制度安排。在這種制度安排中，股權結構是基礎，它決定了股東大會的權力核心，進而決定了董事會、監事會和經理人員的構成及權力歸屬，也決定了出資人對管理者監督的有效性。

　　二、不同融資方式的公司治理效應

    威廉姆森認為，在市場經濟條件下的企業中，債務和股權不僅僅應被看作是不同的融資工具，而且還應該被看作是不同的治理結構。

　　（一）股權融資下的公司治理股權在公司治理中的作用主要表現在兩個方面，即內部控制和外部控制。

　　1、內部控制

　　內部控制包括股東大會上投票權、董事會的監督、代理權競爭等。股東通過股東大會來行使投票權，也即“用手投票”。投票權主要體現在選擇公司經營者和公司重大決策等權力上，對這些權力的追逐也會導致股東之間代理權的競爭。同時，股權決定董事會的人選，特別是部分股東進入董事會後，股權在公司的治理作用又順延到董事會中或間接通過董事會進一步發揮對經營者的監控作用。這是因為大股東由於擁有某個企業的股份過大，喪失了因股票分散而降低風險的好處，所以需要從監督中補償。內部控制的有效與否與公司股票的集中程度、股東性質、董事會及有關法律法規規定的投票比例有關。

　　2、外部控制

　　在內部控制不能有效發揮作用時，就會轉向外部控制。外部控制也就是所謂的“用腳投票”，用資本市場上的接管來對經營者施加壓力。這是在股份分散公司股東行使控制權的主要方式。按照資本市場理論，股價反映企業的價值，如果經營者脫離利潤最大化目標，企業股票價格就會下降，當下降到一定程度時，股票市場上的收購者就會以高於市場的價格收購該企業的股票，在達到控股額後便可替換或控制現有經營者，使企業重新回到利潤最大化軌道，股價上升，接管者從中受益。而且，即使接管沒有實際發生，它有可能發生這件事本身對經營者已構成威脅。為了避免它的發生，經營者最好的辦法就是努力經營，至少不敢脫離利潤最大化的軌道太遠。

　　以上投票權、代理權競爭、董事會監控、退出和接管機制共同組成一個有機的股東控制權體系，這一體系又是構成公司治理結構的基本組成部分。

　　（二）債權融資方式下的公司治理股東和債權人是不同狀態時企業的“狀態相依所有者”。

    當企業有能力償債時，股東是企業的所有者；而當企業償債能力不足時，債權人就獲得對公司的控制權。通常來說，債權人控制比股東控制對經理更殘酷，因此，負債能更好的約束經營者。債權融資對公司治理的影響主要表現為：

　　1、債權融資可以有效發揮對經營者的監督約束作用。債務約束是一種硬預算約束，這種“硬約束”主要體現在三個方面：一是到期必須歸還本金和利息；二是隻有符合條件的企業才能取得債務資金；三是負債的破產約束。這種“硬約束”將減少經理可用於享受其個人私利的自由資金流量。從這個角度來說，債務支出削弱了低效投資的選擇空間，從而可以抑制經理的過度投資行為。而且，債務可作為一種擔保機制，能夠促使工作人員多努力工作，少個人享受，並做出更好的投資決策，從而降低由於所有權與控制權分離而產生的代理成本。

　　2、債務的資訊傳遞功能可以減少資訊不對稱程度。根據不對稱資訊理論，在資訊不對稱時，缺乏資訊的一方會在市場上搜尋資訊，而擁有資訊優勢的一方也會通過市場渠道向外界傳遞其優勢資訊。由於兩權分離，經營者與所有者之間不可避免的存在著資訊的不對稱，這會影響所有者對經營者激勵和約束的成效。而債務的引入，在一定程度上，恰恰可以減少這種資訊不對稱程度。由於破產威脅的存在，經營狀況不佳的企業不敢背上過多的債務負擔，因此，負債率的高低，向所有者傳遞的是企業經營狀況的好壞，有利於利害相關人正確的評價企業和企業經營者，形成更有效的經營激勵機制。

3、債權具有約束企業股權所有者的作用。債權使得企業的所有者（指股東）更加關注企業的經濟效益，更有動力監督企業的經營。因為破產機制的存在使企業的股權所有者承受著更多的企業經營風險，如果企業因經營效益較差而進入破產程式，那麼企業的資產就首先來抵償企業債務。

　　債權人在企業破產時的控制方式有兩種。一種是清算，即把企業的資產拆開賣掉，收益按債權的優先序列分配，其結果是在位經營者也往往被“清算”出企業。另一種是重組，即由股東、債權人和經營者等就是否對負債企業的資產及負債重新進行調整、組合和處理的協商過程。如果重組後的價值大於清算的價值，破產企業可能被重組。典型的債務重組是“債轉股”、延期償債、減免債務本金和利息、注入新的資本等；典型的資產重組包括剝離不良資產、引入新的管理制度、改變經營方向及採用更合適的生產技術等。重組也有可能更換企業經營者，但通常來說，在位經理重組時比清算時更有可能保留他的工作。由於交易成本問題，選擇清算還是重組常常取決於債權人集中程度。如果債務集中在少數債權人（如銀行）手中，重組就更有可能發生；反之，清算就更有可能發生。

　　上述分析表明，融資結構和公司治理結構之間有著緊密的關聯，而股票的投票權和債務的硬約束在公司治理結構中處於互補地位，缺一不可，只有發揮兩者的合力作用，才能有效的完善公司治理結構。

　　三、我國企業融資的非均衡性及負效應

    在我國經濟發展過程中，由於企業融資的非均衡，對公司治理結構產生了一系列負效應，表現如下：

　　1、融資結構不合理。根據融資的啄食順序理論，企業融資應優先考慮內部資金，其次是債務融資，最後才是股權融資。但是根據資料顯示，我國國有企業的留利水平僅為日美企業的1/3.而且，企業的資本負債率過高，且以銀行貸款為主。企業的自有資本不足，這會制約企業的融資安排，即使企業面臨多樣化的融資渠道，最終也只能更多的依靠銀行貸款。另一方面，在企業對銀行形成強依賴的同時，專業銀行並沒有對國有企業形成有效約束，比如，國有企業大量拖欠銀行貸款。由於我國國有企業與國有銀行之間不存在根本的利益衝突，也不存在相互的制約關係，所以它們之間的債權債務關係的嚴肅性很容易遭到破壞，因而很難形成真正嚴格的債權債務關係，而只能是一種虛擬的債權債務關係，這無法起到約束經營者行為，進而增進企業效益的作用。

　　2、債權約束軟化。目前，我國企業債權融資對公司治理的效應相當微弱，造成這一現狀的根源在於銀行債務的軟約束與破產機制的軟化。因為債權融資對企業經營者能形成有效約束的關鍵性前提為：①債務是一個硬約束，即企業必須按契約規定償還債權人的本息；②破產機制正常起作用，即財務狀況惡化的企業會依法破產，使經營者受到懲罰。而一旦這兩個前提不成立，則無論資產負債比率有多高，企業經營者都不可能感覺到來自債權融資的制約與約束。現階段，由於銀行的特殊性質，我國國有銀行的產權改革尚未起步，再加上目前我國破產清算制度有欠成熟與實施進展緩慢，難以對債務人構成潛在的壓力和威脅。因此，破產行為基本上是一種政府行為。由此造成的後果是：既不能建立合理的企業融資結構而提高效率，又不能形成有效的公司治理結構。

　　3、股權約束軟化。超經濟的行政干預阻礙了股權融資對公司治理作用的發揮。一方面，股權多元化未能帶來公司治理結構的相應變革，國有股依仗多數股權地位直接控制著企業，體現著行政機構的意志，而分散的中小股份根本無法對企業經營控制施加影響；另一方面，即使在股權多元化而國有股東未佔控股地位的條件下，行政力量仍然以超經濟強制形式介入企業經營，控制董事會，委派經理人員，干預企業經營決策，使企業徒具多元化股權結構而治理結構依然保留著行政特徵。因此，在我國的國有企業中，股權對公司治理作用的通道基本上處於梗阻狀態，股權融資並沒有起到改善企業控制權，安排與完善企業治理結構的作用，只是一種技術性“圈錢”的工具。

　　4、流通股持股主體分散。在發達國家資本市場的發展過程中，一個非常明顯的趨勢是個人持股比例不斷下降，機構法人股東持股比例日益上升。因為機構投資者可以在公司治理中發揮重要作用：一是可以緩解小股東“搭便車”問題，二是可以更有效的監督公司管理者的經營行為，對其構成有利的約束，實現公司內部各相關利益者權益的均衡化，保證公司內部資源的優化配置。但是在我國，股票市場還是新興市場，散戶投資者多，這種以個人投資者為主的股票所有者結構會加劇股票市場的投機性，使得股價不能正確、及時的反映相關資訊，限制了股東對公司管理層的監督，小股東對公司管理者的監督基本上是虛擬的。

　　四、從融資角度改善我國公司治理結構的措施

    通過以上分析可以看出，我國企業融資結構的非均衡性已經對公司治理結構產生了非常不利的影響，如果不改善企業的融資模式，很難達到提高公司治理效率的目的。因此，應做好以下幾方面工作：

　　1、加快社會保障體制改革，減少國有企業的社會負擔，增加企業的留存盈利。高比例的內源資金有利於提高企業效益。內部資金多不僅可以減少融資成本，而且有利於證明企業實力，塑造良好的企業形象和提高信譽度。同時有利於企業從外部市場獲得資金，減少企業融資的內生制約。這是建立現代企業制度，使企業成為真正市場主體的必要手段。

　　2、國有銀行進行產權改革，強化銀行債權約束，解決國有銀行“所有者缺位”問題。銀行債務的軟約束關鍵在於銀行自身未解決治理結構問題，所有者缺位使銀行經理獲得了較強的內部控制權，而政策性貸款和商業性貸款的鑑別困難又進一步加大了經理人的道德風險。所以在保證國有控股的前提下，分散國有銀行股權讓其他股東實行監督控制權，能在一定程度上解決所有者缺位的困境。其次，國家必須釋放對國有銀行的行政干預，避免國有銀行的人為經營。另外，要通過法制建設，通過完善有關立法並嚴格執法實現對債權人正當權益的保障。完善《破產法》，能使企業治理結構建立在堅實的基礎之上，為債權作用的發揮創造好的條件。

　　3、優化股權結構，使股權融資與證券市場的建設相適應。股權結構對公司治理效率的影響是非常大的，一個適宜的股權結構，在一定程度上決定了公司治理效率的好壞。優化股權結構應做好以下工作：首先，切實做好國有股減持，打破我國“一股獨大”局面，同時，解決國有股的產權主體問題，使佔股份比例較大的國有股能夠對企業管理起到強有力的監控作用。其次，進一步培育法人投資主體，提高法人股東的持股比例，使其發揮個人投資者既無積極性也無能力對上市公司實行主動的監控作用。第三，解決非流通股的流通問題，使國有股、法人股上市流通，充分發揮其在資源配置中的積極作用。