淺談貨幣政策畢業論文
貨幣政策傳導機制是貨幣政策的核心內容,直接關係到貨幣政策如何對實質經濟產生作用下面是小編為大家整理的，供大家參考。
篇一
《 貨幣政策對債券利率期限結構的傳導效應 》
摘要：
本文首先對利率期限結構的理論和形狀做了一個簡要的概述，並對巨集觀經濟政策對利率期限結構的影響做了一個簡單的分析。選取美國量化寬鬆貨幣政策期間的四個指標，採用NS模型對於我國利率期限結構進行準確的衡量，並運用向量自迴歸VAR方法實證分析美國貨幣政策對我國利率期限結構的巨集觀傳導效應，結論表明，量化寬鬆期間，美國貨幣政策主要影響了我國長期固定收益國債的短期因子和中期因子，對短期因子有顯著的向上的衝擊，對中期因子有顯著的向下的衝擊。其中美元M2對利率曲線的影響程度最大，影響時間最長。
關鍵詞：
量化寬鬆;利率期限結構;NS模型;VAR模型
1利率期限結構的相關概念
1.1利率期限結構的三大理論利率期限結構是某個時點不同期限的利率所組成的一條曲線。因為在某個時點，零息票債券的到期收益率等於該時期的利率，所以利率期限結構也可以表示為某個時點零息票債券的收益率曲線。由於不同期限的利率之間存在差異，所以利率期限結構可能有好幾種形狀：向上傾斜、向下傾斜、下凹、上凸等。為了解釋這些不同形狀的利率期限結構，人們提出了幾種不同的理論假設，並從不同的角度進行了分析，這些假設包括：市場預期假設、市場分割假設和流動性偏好假設。1市場預期假設認為在市場均衡條件下，遠期利率代表了對市場未來時期的即期利率的預期。向上傾斜的收益率曲線意味著市場預期未來的短期利率會上升;向下傾斜的收益率曲線是市場預期未來的短期利率將會下降;上凸型的收益率曲線則是市場預期較近的一段時期短期利率會上升，而在較遠的將來，市場預期的短期利率將會下降;下凹型的則相反。2市場分割假設認為由於法律制度、文化心理、投資偏好的不同，投資者往往會比較固定地投資於某一期限的債券，這就形成了以期限為劃分標誌的細分市場。即期利率水平完全由各個期限的市場上的供求力量決定，單個市場上的利率變化不會對其他市場上的供求關係產生影響。即使投資於其他期限的市場收益率可能會更高，但市場上的交易者不會轉而投資於其他市場。向下傾斜的收益率曲線表示短期債券市場的均衡利率水平高於長期債券市場的均衡利率水平;向上傾斜的收益率曲線表示短期債券市場的均衡利率水平低於長期債券市場的均衡利率水平;上凸型收益率曲線表示中期債券收益率最高，下凹型的則相反。3流動性偏好理論認為投資者是厭惡風險的，由於債券的期限越長，利率風險就越大。因此，在其他條件相同的情況下，投資者偏好期限更短的債券。向下傾斜的收益率曲線表示市場預期未來的短期利率將會下降，下降幅度比無偏預期理論更大;向上傾斜的收益率曲線表示市場預期未來的短期利率既可能上升，也可能不變。
1.2巨集觀經濟因素對利率期限結構的影響巨集觀經濟因素通過貨幣政策、經濟週期和其他因素對利率期限結構產生影響。1貨幣政策通過直接影響短期匯率和改變市場對未來短期利率的預期來影響長期利率，從而引起利率期限結構形狀的改變。貨幣政策三大工具包括：公開市場業務、存款準備金率以及再貼現率。通常，中央銀行公開市場操作對利率期限結構具有比較大的影響，它主要通過影響基礎貨幣和貨幣供應量，進而影響隔夜拆解利率以至於影響實際利率。
2經濟的週期性波動會引起長短期利差發生週期性變化，利率期限結構的形態隨之改變。在經濟系統處於產出增加、就業增長的擴張初期，由於投資者預期未來短期利率上升，長短期利差加大，向上傾斜的收益率曲線逐漸變得陡峭，這種狀況會一直持續到經濟體進入擴張階段的中後期。在擴張階段中後期，隨著長短期利差縮小，收益率曲線的斜率變小，但始終為正，收益率期限變得平坦;在經濟系統處於生產下降、事業增加的收縮初期，投資者預期未來短期利率水平下降，收益率曲線呈現向下傾斜的形態。一旦完全進入到經濟收縮時期，各種利率都開始下跌，且短期利率比長期利率下跌的幅度大，並最終於經濟低谷期下降到長期利率水平之下，之後收益率曲線又開始呈現向上傾斜的形態。
3其他巨集觀因素對利率期限結構的影響包括：經濟增長速度、通貨膨脹、就業水平、消費、投資和技術進步等。1.3利率期限結構的靜態估計利率期限結構的靜態估計是使用不同型別的數學函式近似地描述整條利率期限結構曲線。這類函式包括：多項式函式Chambers，Carleton，andWaldman1984;分段函式Ronn1987，Cole-man&Fisher1987;分段線性函式Fama&Bliss1987;指數函式Vasicek&Fong1982，Nelson&Siegel1987，Svenson1994;以及三次樣條函式McCulloch1975，Lizenberg-er&Rolfo1984，Fisher，Nychka&Zervos1995等。
2Nelson-siegel模型對利率期限結構的擬合
本文選取的是2008年10月01日至2015年6月12日中國固定收益國債即期收益率日度資料。由於一些年度的資料空缺，因此只選擇了到期期限為5年、6年、7年、8年、10年、15年、20年、30年的資料。用Matlab軟體畫出即期利率曲線的三維圖如圖1所示。從圖2中可以看出，5年期固定收益國債的即期利率隨時間的波動最為明顯，在量化寬鬆一開始，5年期即期利率瞬間降到2以內，之後分別在QE1的中期、QE2和QE4剛退出時達到短期的峰值。
30年期固定收益國債的即期利率隨時間的波動最小，在2013年6月之前大致穩定在4到4.5的水平，QE4的後期才有快速上升的過程，在QE4剛退出時達到峰值。5年期和30年期的長短期利差在QE1和QE3的中期到QE4的中期較大。利率期限結構的擬合可以分為動態擬合模型和靜態擬合模型，本文選取靜態擬合模型中Nelson-siegel模型對2008年10月至2015年6月中國長期固定收益債券的即期利率進行擬合，以揭示資料所暗示的利率變動潛在因素的統計形式。
NS模型可以有效地對現實中的債券進行“息票效應”的技術剝離，並且採用非線性最小二乘的方式對各個期限的即期利率進行計算，進而得出一個用引數來表示的瞬時遠期利率函式。NelsonandSiegel1987在利率預期理論的基礎上，認為遠期利率是即期利率這個差分方程等式的解，因而構建了利率期限結構中的遠期利率經驗模型。NS模型是基於歷史經驗資料直接估計得到的引數結果，進而可以使利益期限結構的擬合有效地規避市場均衡和無套利分析而造成的低效，NS模型對利率期限結構的擬合可以得到四個因子b0，b1，b2，t，b0，b1，b2分別代表長期因子、短期因子和中期因子，是決定利率期限結構形狀的水平、傾斜程度和曲度因素。
由於之後選取的對利率期限結構影響的指標中，有些只能收集到月度資料，因此在運用NS模型擬合利率期限結構的4個引數也只能用月度資料，於是，本文取每月日度資料的平均值作為月度即期利率的數值。運用Matlab得到從2008年10月至2015年6月共81個月的4個引數的資料。如圖3所示。b0代表長期趨勢，與長期通脹預期有關，b0增加會使利率曲線上移，增加所有期限的利率水平。b1代表短期趨勢，代表長短期收益利差，用b1的負數代表利率曲線的斜率，b1增加會增加長短期收益利差。b2代表中期趨勢，代表利率曲線的彎曲程度，與瞬時遠期利率有關，b2<0曲度為負，短期利率高於長期利率。t代表函式的衰減程度，表示為b2達到最大值時所需要的時間。
4個引數中，b2與t的變動最為明顯。b2在QE1為正曲度，從QE2開始穩定在0以下呈現負曲度，2011年9月與2015年2月最為明顯，2015年2月出現5年期利率高於6年期、7年期利率的現象。t值在QE1時期幾乎停留在10，表明瞬時遠期利率達到最大值的時間為無窮大，預示未來長期利率還會不斷增加。從進入QE2開始，除個別月份外，t值相比QE1時期有所下降，表示未來長期會在某個時間達到最大值，而不會不斷增加，通貨膨脹得到控制。QE3相比QE2和QE4時期的t較大，負的b1也較大，在圖3中表面為長短期利差增大，通貨膨脹在近期得到控制，但人們對遠期通脹壓力增大。
可能與在QE3時期賣出短期債券買入長期債券的扭轉操作有關。負的b1在QE1和QE3時期比其他時期大。在美國量化寬鬆一開始，美國短期利率迅速降到接近零利率水平，美國國內流動性增加，導致世界範圍利率下降，我國利率也有所下降，10年期以內的利率下降最為明顯，負b1增大。隨後根據美國貨幣供給增加，利率下降，促進產出增加，導致我國出口增加利率上升，負b1減小，但是長短期利差還是很大，通脹壓力大。
進入QE4後，負b1逐漸減小到接近0的水平，長短期利差開始減小，利率曲線趨於平緩，短期流動性增加，通脹壓力減小，短期市場更加活躍，經濟回暖。根據蒙代爾-弗萊明理論，美國量化寬鬆使貨幣供給增加，利率和匯率減小，造成我國相對利率和匯率增加，在圖中表現為b0在QE1出階段的4.00緩慢上升到QE4退出時期的6.00水平。隨著國際收支的盈餘，我國總體利率下降了一點點，但相比於2008年11月還是上升了許多。將每個月得到的利率期限結構曲線用Matlab畫成三維圖如圖4。
3美國巨集觀經濟指標對中國利率期限結構的影響
自美國量化寬鬆政策實施以來，為刺激經濟，美聯儲通過購買中長期國債和控制聯邦利率水平兩種手段向市場中投入大量的流動性，而這種流動性隨著國際貿易、經濟一體化而向國外溢位，同時隨著人們對人民幣升值的預期，就會進一步影響我國債券市場中的收益水平，進而對我國的利率期限結構造成很大的影響。美國政府從2004年下半年開始提高聯邦基金利率，為的是解決通貨膨脹的問題，到了2006年聯邦基金利率已從1%上調到5.25%，但隨著人們對房價走低的預期，房地產投資開始減少，原先與房地產有關的專案缺少真實的資本供給，造成市場缺乏流動性，房價開始迅速下降，次級貸款的違約率大幅升高，最終導致了2007年的次貸危機。危機爆發後，美國政府開始通過降低聯邦基金利率向市場注入流動性，到2008年12月，聯邦基金利率幾乎接近於0的水平。
美聯儲在降低聯邦利率的同時利用在公開市場操作對銀行準備金進行調整;對於存款結構設定的基礎信貸、次級信貸與季節性信貸三種貼現視窗計劃，美聯儲先後進行了12次貼現率的調整，降幅最大達到0.75%，貼現期限也延長至最長30天;除此之外，美聯儲為幫助聯邦基金利率建立上下限，降低銀行機會成本，開始對存款準備金收取相應的利息。正因為美國量化寬鬆期間聯邦基金利率ffr、美元M2和存款準備金率ub都發生了較大的變動，而且這三個指標是引起美國巨集觀經濟其他指標變化的基礎，因此本文選取了三個指標作為自變數，將NS模型得到的4個引數作為因變數，運用VAR模型，評估這三個指標對中國長期固定收益債券利率期限結構的影響。
通過平穩性檢驗發現聯邦基金利率ffr、美元M2、存款準備金率ub和長期因子b0不平穩，而它們的一階差分序列平穩，短期因子b1、中期因子b2和衰減速度t為平穩性序列，因此選用ffr、M2、ub和b0的一階差分序列和b1、b2，作為模型接下來的資料。通過協整檢驗發現三個自變數分別對三個因變數額關係都是協整的，通過AR根圖檢驗發現所有單位根都落在相應因變數的單位圓之內，說明模型具有較強的穩定性。
至此才可以進行VAR模型的脈衝相應分析。如圖5、圖6所示，聯邦基金利率對我國長期國債的長期趨勢由負效應迅速轉為正效應，3個月後又轉為負效應，之後才慢慢由正效應衰減為0，脈衝響應9個月時間。M2對我國長期國債的長期趨勢的影響先是正效應後轉為負效應，後又由正效應衰減為0。存款準備金率對我國長期國債的長期趨勢的影響先在正值波動，5個月之後小幅轉為負值，繼而衰減為0。美國的這三個指標對長期趨勢的影響在1%以內波動，其中聯邦基金利率產生的影響最為明顯，三個指標的脈衝響應時間大致為8個月左右，影響時間均不長。
聯邦基金利率、M2對我國長期國債的短期趨勢的影響為正，其中聯邦基金利率的脈衝響應從一開始的0水平上升到第3個月的0.8%的水平，在第5個月時幾乎衰減為0;M2的脈衝響應最為顯著，從一開始的1.8%逐漸影響增大，也是在第3個月時達到峰值，之後影響逐漸減小，直到第17個月時對短期趨勢的影響才減小到0附近。存款準備金利率對我國長期國債的短期趨勢的影響為負，但影響程度不大，影響程度保持在-0.6%，2個月後在第4個月幾乎衰減為0。
這三個指標中，聯邦基金利率和存款準備金的脈衝響應時間均為17個月，M2的脈衝響應時間較長，達到了24個月，且脈衝響應的程度也是最大的，達到2.8%，其他兩個指標對短期趨勢的影響程度也接近1%。短期趨勢是決定利率曲線的三個趨勢中受影響程度最大的。聯邦基金利率對我國長期國債的中期趨勢的影響不大，脈衝響應在-0.2%～0.2%之間，且影響時間也不長，前2個月的脈衝響應為正，第3到第4個月的脈衝響應為負，在第5個月時幾乎衰減到0的水平。
M2、存款準備金率對我國長期國債的中期趨勢均為負，其中M2的影響程度最大，由一開始的-0.6%增加到第3個月的-1%的水平，隨後緩慢衰減，在第20個月的時候衰減到0附近;存款準備金對長期國債的中期趨勢的脈衝響應程度不大，在第2個月達到最小值-0.2%，但衰減速度比較慢，在第14個月的時候在逐漸衰減到0附近。三個指標對中期趨勢的脈衝響應時間均比較長，聯邦基金利率和存款準備金的脈衝響應時間分別為20個月和22個月，而M2對長期國債的中期趨勢的影響時間最長，達到30個月。中期趨勢是決定利率曲線三個趨勢中受影響時間最長的。
利率期限結構形狀的衰減速度受聯邦基金利率和存款準備金的影響為正，受M2的影響為負。聯邦基金利率和存款準備金對衰減速度的脈衝響應程度一開始分別為0.4%和0.2%，並在第2個月和第1個月迅速減小到0附近，之後所產生的影響很小，脈衝響應時間為16個月左右;M2所產生的影響比較大，從一開始的-0.5%擴大到-1%，隨後緩慢衰減，脈衝響應時間為24個月。利率期限結構形狀的衰減速度受三個指標中的M2影響最大，時間最長。
總體來說，三個指標中，M2對利率期限結構的影響程度最大，影響時間最長，聯邦基金利率與存款準備金率對利率期限結構的影響次之。在量化寬鬆期間，美元M2與存款準備金不斷增加，聯邦基金利率降低並保持在0%～0.25%的低利率水平，三個指標對b1的總效應為正，減小了利率期限結構曲線的斜率，使利率期限結構更為平坦，長短期利差減小;b2的總效應為負，減小了利率期限結構的曲度，使瞬時遠期利率減小;對t的總效應為負，減小了利率期限結構的衰減速度，使未來長期利率的增速減小，未來通貨膨脹壓力減小;對b0的影響較小。
參考文獻
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篇二
《 貨幣政策、債務融資與投資效率的關係 》
摘要:
文章結合中國企業產權性質，以中國2006-2012年滬深兩市A股上市公司季度資料為研究樣本實證檢驗了貨幣政策對債務融資銀行借款、商業信用的影響及債務融資與投資效率的相互關係。研究發現:貨幣政策緊縮期企業債務融資下降而投資效率提高，其中非國有企業銀行借款比國有企業下降得更多，商業信用融資較國企少，而投資效率提升得更快。文章進一步研究了貨幣政策對銀行借款的時滯效果以及制度環境與銀行借款、產權性質的相互關係。
關鍵詞:
貨幣政策;債務融資;投資效率
一、研究背景與問題
從2006年到2012年這7年間，中國經歷了4次較大的貨幣政策轉變。2006年至2007年2月，央行一直執行穩健的貨幣政策。2007年3月至2008年6月，央行連續6次上調金融機構存貸款利率以防止由經濟增長轉為過熱，期間存款準備金率也從2007年1月的9%連續15次上調至17.5%。2008年9月為了應對次貸危機對中國經濟的負面衝擊，在短短的4個月時間裡，央行4次降息，4次下調存款準備金率，與此同時，在2008年11月份更是提出4萬億的拉動內需經濟刺激計劃，以促進經濟增長。2010年以來，為了應對愈演愈烈的通脹，央行4次加息，12次上調存款準備金率，中國大型和中小型金融機構存款準備金率達到歷史最高的21.5%和18%。2011年底到2012年，在歐元區債務危機持續激化、國內投資和出口減速帶動經濟繼續減速、通脹有所回落的背景下，為防止經濟過快下滑，央行3次下調存款準備金率，4次降息，對穩健的貨幣政策進行微調。
7年間4次較大的貨幣政策轉向給中國經濟造成顯著影響，持續的緊縮貨幣政策帶來流動性的減少必然對上市公司的債務融資帶來一定的影響。在此期間，由於各級政府對商業銀行的干預以及國家政策的不同，導致了不同產權性質的企業遭受銀行業的信貸配給差異，這為考察不同產權性質的企業在不同貨幣政策下獲得債務融資的難易程度提供了一個很好的巨集觀環境。Bernanke和Gertler[1]認為貨幣政策會通過影響公司的融資約束，進而影響公司投資，即貨幣政策可以通過影響企業獲得債務融資的難易程度來影響公司的投資效率。而學術界和實務界普遍認為國有企業比非國有企業的效率低[2-3]，那麼，在貨幣政策緊縮時，國企與非國企債務融資獲取難易程度又怎麼影響其投資效率呢?這是本文要討論的問題。
本文將巨集觀的貨幣政策與微觀的企業融資銀行借款、商業信用、投資行為有機組合在一起，找出它們之間的內在聯絡，考察了2006-2012年間國企與非國企在不同貨幣政策下的債務融資與投資效率問題，同時，由於中國地區間制度環境差別較大，本文也將制度環境因素納入研究範圍，進一步考察了在不同制度環境下，不同股權性質的企業在不同貨幣政策下的債務融資問題。
二、文獻回顧與研究假設
一貨幣政策與債務融資債務融資①主要包括銀行借款、商業信用、企業債券。由於中國債券市場遠遠沒有西方發達，上市公司發行債券比較少，故本文對債務融資的研究主要為銀行借款和商業信用。1.貨幣政策與銀行借款商業銀行的信貸決策受多方面因素的影響，而貨幣政策無疑是這些影響因素中最重要的。央行會通過其實施的貨幣政策來影響銀行的貸款供給量進而影響借款人的信貸可得性並最終影響產出[4]。由於中國銀行業佔據著企業債務融資市場的主要地位[5]，因此貨幣政策對企業的銀行借款有重大影響。當央行實施緊縮貨幣政策時，貨幣供應量減少，銀行貸款供給會出現明顯的縮減[6]，貸款供給的減少必然提高了企業從銀行獲得借款的難度。基於以上分析，我們可以提出假設1。
假設1H1:在貨幣政策緊縮期，企業銀行借款將會下降。與非國有企業相比，國有企業與政府有著千絲萬縷的關係，一般情況下，國企的絕大多數經營活動是由政府來管理，政府作為當地發展的受益者，有動機和激勵為國企提供保護，因此，國企相對非國有企業擁有政治關聯的優勢。與不具有政治關聯的企業相比，政治關聯企業能夠獲得更優惠的銀行信貸資源更容易獲得貸款或者更低的貸款利息。
以上原因表明相較於非國有企業，國有企業在貨幣政策緊縮時期仍能較容易地獲得銀行借款，即非國有企業在貨幣政策緊縮期受到了“信貸歧視”。除產權性質外，在貨幣政策緊縮期銀行貨幣供給量顯著下降的情況下，根據貨幣政策傳導的信貸渠道理論，商業銀行會首先削減在資產規模、信用等級償債能力等方面表現較差公司的銀行貸款。
在中國，中小企業獲得貸款的難度大於大型企業[7]，國有企業是中國企業中的翹楚，通常其規模較一般非國有企業要大，經營業績要高，其貸款償還能力也較非國有企業要強，銀行基於安全性考慮有更強動機貸款給國有企業。基於以上分析，我們可以提出假設2。假設2H2:貨幣政策緊縮期，非國有企業銀行借款比國有企業下降更明顯。
2.貨幣政策與商業信用債務融資除了包括銀行借款外，還包括商業信用，因此本文對債務融資的研究還要考慮商業信用的影響。現實中，企業不僅可以通過銀行等金融機構融資，而且還能通過其供應商獲得融資，企業以延期付款的方式從供應商那裡獲得的商業信用，其實可以看作是一種貸款的替代。
商業信用是以對方企業的還款能力為前提的，國企是企業中的翹楚，其規模較非國有企業要大很多，經營業績要高，此外，國有企業與政府有著千絲萬縷的關係，其債務有政府作信用擔保，因此國有企業相對非國有企業能獲得更多的商業信用，此觀點得到了譚偉強[8]的證實，他研究發現企業獲取的商業信用融資與國有股比例呈顯著正相關關係。
在貨幣政策緊縮時，利率上升通常伴隨著資產價格的下降，導致借款者的抵押資產價格下降和內部資金減少，還款能力下降，被借款企業無法保證借款人能按時按量還款，也就導致不願意放貸，但相對於非國有企業，國有企業規模較大，一般商業信用較非國有企業好，故在貨幣政策緊縮時，被借款者更願意放貸給國有企業。由此，我們可以提出假設3。假設3H3:相對於國有企業，非國有企業通過商業信用獲得的債務融資更少。在貨幣緊縮時，非國有企業通過商業信用融資比國有企業下降更多。
二貨幣政策與投資效率大量研究發現，現實中的企業普遍存在過度投資行為[9-11]。央行在實行貨幣緊縮政策時，貨幣供應量會減少，銀行貸款供給會出現明顯的縮減，企業從銀行獲得貸款的困難將加大。由於缺乏足夠的資金，企業會更加慎重地判斷投資機會，以將有限的資金用到收益、價效比最好的投資專案上，從而投資效率會提高，以上觀點得到了Brooks等[12]、Bernanke和Gertler[1]等的驗證，緊縮性貨幣政策能夠減少貸款供給、影響公司的融資約束，進而影響公司投資;Evgeny[13]發現當國家政策緊縮時，資本使用成本上升，企業會主動減少投資。由此，我們可以提出假設4。
假設4H4:相對於貨幣政策寬鬆時期，在貨幣政策緊縮時期企業投資效率更高。學術界和實務界普遍認為國有企業比非國有企業的效率低[2-3]，這種現象背後的理由是銀行信貸資金過多地投放於國有企業[14]，國有企業相對非國有企業由於預算“軟約束”、道德風險低等原因而獲得更多的貸款資源;然後一方面國有企業管理層基於自利動機，另一方面政府部門將其自身的社會性目標或政治目標內部化到其控制的企業中，使得國有企業利用容易獲得的信貸資源進行過度投資，從而造成投資效率低。在本部分第一節我們分析認為在貨幣政策緊縮期，非國有企業債務融資比國有企業下降更明顯，即非國有企業相對國有企業在貨幣緊縮期資金更加匱乏，在進行投資活動時，非國有企業將會對投資專案進行更加謹慎的評估，將降低投資到經濟效益不好的專案的可能性。由此，可以提出假設5。假設5H5:相對於貨幣政策寬鬆時期，在貨幣政策緊縮時期非國有企業投資效率的提升快於國有企業。
三、研究設計
一研究樣本及資料來源本文選取2006-2012年滬深兩市A股上市公司作為研究物件。採用季度資料的原因是中國季度間貨幣政策差別很大，季度資料能更好地衡量貨幣政策的變化。樣本剔除了金融行業公司、ST公司和資料缺失的企業，總樣本量為22993個，本文除貨幣政策資料是從中國人民銀行網站手工蒐集，制度環境資料來自樊綱2010的市場化指數外，其他資料均來自國泰安資料庫。
二變數選擇與界定1.銀行借款Debt的計量目前研究中關於銀行借款的代理變數有很多，如有息負債率、債務融資率、資產負債率、長期借款、短期借款、應付賬款以及現金流量表中的融資額等。本文選擇有息負債率和債務融資率兩個變數作為銀行借款代理變數Debt，借鑑顧群和翟淑萍[15]對債務融資率的定義:Debt1=總負債-經營性負債/總資產=短期借款+長期借款+應付債券/總資產;此外，還借鑑曾海艦和蘇東蔚[16]對有息負債率的定義:Debt2=有息債務/負債總額*100%，其中，有息債務=短期借款+1年內到期的長期負債+長期借款+應付債券+長期應付款。
2.商業信用Credit的計量本文的商業信用通過企業的應付賬款、其他應付款、預收賬款三者之和減去應收賬款、其他應收款、預付賬款三者之和計算得來，為了與前面銀行借款代理變數相對應，Credit1=商業信用融資額/總資產;Credit2=商業信用融資額/總負債。3.貨幣政策MC的計量借鑑祝繼高等[17-18]的方法，採用中國人民銀行和國家統計局共同合作完成的《銀行家問卷調查》提供的貨幣政策感受指數作為貨幣政策的代理變數。採用三分法，將2006年1季度至2012年4季度的貨幣政策感受指數按升序排列，值最小的9個季度為貨幣政策緊縮時期，令MC=0，值最大的9個季度為貨幣政策寬鬆時期，令MC=1，中間值的10個季度則為貨幣政策適度時期。
貨幣政策適度時期所對應的資料在迴歸中被剔除。4.其他解釋變數及控制變數制度環境Market資料來源於樊綱等編制的中國各地區包括31個省、自治區和直轄市市場化指數體系，指數越大，說明當地的制度環境越好。投資效率的計量將在下一小節檢驗模型中進行詳細描述。其他變數計量詳見表1。
三檢驗模型1.債務融資相關模型為了檢驗貨幣政策與債務融資的相關假設，即H1、H2、H3。2.投資的衡量在貨幣政策影響投資效率的實證檢驗方法上，現有文獻主要採用Richardson[19]的方法估算出企業正常的資本投資水平，並在此基礎上求出實際投資水平與估算的資本投資水平之差，即殘差殘差作為對投資效率的度量，進而用貨幣政策對殘差進行迴歸，從而計算貨幣政策對投資效率的影響。方程的殘差即表示企業實際投資和正常投資的差值，對殘差取絕對值即表示企業的投資效率，越偏離0表示投資效率越差，越接近0表示投資效率越高。3.投資效率相關模型為了檢驗貨幣政策與投資效率的相關假設，即H4、H5。
四、實證檢驗結果及分析
一描述性統計和相關性分析表2報告了模型1-5主要變數的描述性統計結果。債務融資率、有息負債率的均值分別為0.226、0.440，而極大值分別為0.717、0.959，極小值均為0，表明公司間獲得銀行借款的能力差別很大。Credit1、Credit2均值分別為0.035、0.020，與銀行借款均值相比，佔比較少，說明中國主要融資方式仍是銀行借款。在全樣本資料中，股票增發均值為0.023，中位數為0，整體而言，中國上市公司通過股票增發融資的比率很低，表明外部融資渠道主要靠銀行貸款的方式。市場化指數均值為0.088，極小值與極大值分別為-0.023、0.132，整體而言中國地區制度環境發展差別較大，制度環境不太理想。本文對所有變數進行了Pearson和Spearman相關性檢驗，限於篇幅，本文未報告相關性檢驗的結果。相關性檢驗結果顯示，Debt、/I/和MC的相關係數均顯著為負，說明在貨幣政策緊縮期，企業銀行借款會下降且投資效率會提高，初步證實了假設1和假設4;Debt、/I/、Credit和MC*NASTATE相關係數顯著為負，表明在貨幣政策緊縮期，非國有企業銀行借款比國有企業下降得更多，且商業信用融資比國有企業少，但投資效率比國有企業提升更快，初步證實了假設2、假設3和假設5;其他變數之間不存在共線性。
二回歸結果表3報告了模型1到5的迴歸結果，表中列1-列2是模型1的迴歸結果。在銀行借款代理變數分別為債務融資率和有息負債率時，MC係數分別為-0.0117和-0.0132，且分別在1%和5%的水平上顯著，該結果支援假設1，在貨幣政策緊縮時，企業銀行借款會下降。表3中列3-列4是模型2的迴歸結果。在迴歸結果中，MC的係數顯著為負，結果表明在貨幣政策緊縮期企業銀行借款會下降;NASTATE顯著為正，說明非國有企業相對國有企業銀行借款更多，可能原因有二:一是國有企業受到政府更多的優待，可以通過更多的渠道進行融資，如增發配股等，非國有企業相對國有企業對銀行貸款有更大的依賴性;二是模型3中Credit1、Credit2中NASTATE係數顯著為負，結果表明非國有企業相對國有企業商業信用融資更少，一方面驗證了假設3的前半部分，同時表明了國有企業對銀行貸款依賴較小，解釋了模型2中NASTATE係數為正。
交乘項MC*NASTATE的係數為負，表明在貨幣政策緊縮期時，非國有企業比國有企業債務融資下降更明顯，這基本證實了假設2，但係數不顯著，可能的原因在於:其一，企業對未來的貨幣政策有一個預期的判斷，如果企業預期下一季度貨幣政策緊縮，銀行貸款難度增加，那麼企業會選擇在當期增加較多的銀行貸款以滿足未來的資金需求，而貨幣政策緊縮時期對銀行貸款的需求就相應減弱，由於銀行對非國有企業有“信貸歧視”，在預期下一季度緊縮時，當期大量增加貸款的可能性低於國有企業，因此在下一季度貨幣政策緊縮時，對貸款的需求會減弱，但相對來說沒有國有企業減弱的程度大;其二，在緊縮貨幣政策期間，中國資本市場大量存在商業信用替代貸款的現象，以應對緊縮貨幣政策的衝擊[21]。從模型3中列5-列6中交乘項MC*NASTATE係數為負，且Credit1中顯著為負，表明在貨幣緊縮期，非國有企業比國有企業商業信用融資更少，即驗證了假設3後半部分，同時表明非國有企業在貨幣緊縮時以商業信用融資替代借款較國有企業難，對銀行借款依賴性更大，故在貨幣政策緊縮時，非國有企業銀行借款雖然會減少，但相對於國有企業其下降程度並不明顯。表3列7是模型3的迴歸結果。MC係數分別為-0.0379且在1%的水平上顯著，該結果支援了假設3，在貨幣政策緊縮時，企業投資效率會下降。列8報告了模型4的迴歸結果，MC的係數在1%水平上顯著為負，進一步證實了假設3，MC*NASTATE在10%水平上負顯著，支援了假設4，在貨幣政策緊縮時，非國有企業投資效率的提升快於國有企業。
五、進一步研究
一貨幣政策對銀行借款時滯效果本文研究了貨幣政策當期的影響效果，而盛朝暉[22]認為貨幣政策對銀行貸款的影響具有滯後性，而且滯後兩三個月的貨幣政策對銀行貸款影響更大。本文進一步研究了貨幣政策當期、滯後一階、兩階產權性質與銀行存款的影響。表4報告了模型1、2的迴歸結果。在對模型1的檢驗中，MC及MCt-1分別在5%、1%上顯著為負，支援了假設1且支援了盛朝暉的論點;但MCt-2係數顯著為正，說明貨幣政策滯後半年基本無效果。在對模型2的迴歸結果中，MC的係數特徵與模型1結果相似，但是MC*NASTATE係數由負到正再到5%顯著為正，說明央行在剛開始實行緊縮貨幣政策時，其符合H2的假設，即在貨幣政策緊縮期，非國有企業銀行借款小於國有企業，也說明了貨幣政策對銀行存款的這種時滯效果與企業的產權性質沒有明顯關係。
二制度環境此外，由於地區間資源察賦、地理位置以及國家政策的不同，導致了各地區在政府幹預程度、金融發展程度以及法制水平等方面呈現出較大的差異[23]，這為考察國企與非國企在不同貨幣政策及制度環境下獲得銀行借款難易程度提供了一個很好的巨集觀環境。在中國，制度環境越好的地區，公司的債務融資比例越高[24]，而制度環境越差的地區，有政府關係的企業越能獲得更多的銀行貸款[25]。本文進一步加入了制度環境因素，考察在貨幣政策緊縮期，不同產權性質的企業在不同制度環境下銀行借款變化。限於篇幅，表5只報了主要解釋變數，在模型1中加入MC*MARKET，迴歸係數均顯著為正，表明在貨幣政策緊縮期制度環境越好的地區公司的債務融資比例越高，模型2中加入MC*NASTATE*MARKET，係數均為正，但列4不顯著，能初步說明在貨幣政策緊縮時，企業銀行借款將會下降，且非國有企業銀行借款比國有企業下降更明顯，這種現象在制度環境差的地區更明顯。
六、結論與啟示
本文以2006-2012年滬深兩市A股上市公司季度資料為樣本，使用中國人民銀行釋出的貨幣政策感受指數來刻畫貨幣政策變化，研究得出以下結論:一是貨幣政策與企業債務融資的關係，以有息負債率和債務融資率作為企業銀行借款的代理指標，研究發現在貨幣政策緊縮期，企業銀行借款會下降;從產權性質上將企業區分為國有、非國有企業，研究貨幣政策對不同產權性質企業的影響，發現在貨幣政策緊縮期，非國有企業銀行借款比國有企業下降更多且商業信用融資更少。
二是貨幣政策與企業投資效率的關係，發現在貨幣政策緊縮期，企業投資效率會顯著提高，而非國有企業投資效率比國有企業提高更多。三是進一步研究了貨幣政策對銀行借款的時滯影響，結論支援了盛朝暉[22]的論點，且發現這種時滯效果與企業產權性質沒有顯著關係。四是進一步加入制度環境變數，研究了貨幣政策、制度環境對銀行借款的共同影響，初步說明在貨幣政策緊縮時，企業銀行借款將會下降，且非國有企業銀行借款比國有企業下降更明顯，這種現象在制度環境差的地區更明顯。
本文的啟示在於，首先，加強對銀行的監管，規範銀行貸款申請和審批程式，可以減弱企業產權性質不同帶來的差異性，增強貨幣政策變動對微觀企業投融資的調節作用;其次，提高貨幣政策的有效性和敏感性，優化商業銀行的信貸配給行為，大力發展區域政策性金融機構和中小商業銀行，對商業銀行的改革首先要轉變經營觀念，不以企業所在地區的差異、所有制的差異來抉擇是否給予信貸資源，以解決非國有企業和中小企業貸款難的問題;最後，應拓寬企業的融資渠道，加強企業債券市場的發展。本文也存在不足和缺點。其一，本文所採用的研究樣本是中國的A股上市公司，對非上市類的企業並未進行實證檢驗;其二，本文進一步研究了貨幣政策時滯效果、制度環境與銀行借款的關係，沒有研究其與商業信用、投資效率的關係。
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