風險投資的價值及其實現

女士們、先生們下午好，下面我要講的是創業資本的價值及其實現。

創業投資在我們國家正經歷一場由冷及熱的過程。在冷的時候做一些理性的思考是非常必要的，我今天下午的演講主要是希望咱們這些專業人士和同行，參與到一種企業創業資本、培育公司價值的一種理性培養活動，這應該是我們國家發展資本市場最根本的需要。

我的演講主要分兩個方面：第一個方面是想講培育創業投資參與公司價值創造的理性，第二就是分析一下我們國家資本市場的發展特別是發展體制的改革，為風險投資的價值實現的機會。
什麼是創業資本？在一個公司的融資階段中，它是處於公司創業階段的一種投資，恐怕大家都不否定，不管是在西方資本市場，還是在中國的資本市場，作為創業資本的需求者和投資者，都有不理性的情緒。那麼作為投資者來講，是需要回報，但是這種回報更多的是看在二級市場的退出或者套現，當然這對於風險資本來講，是至關重要的。但是，資本市場的發展本身更需要創業資本追求這種價值實現的一種理性的過程，可以講，資本市場發展的根本在於創業資本。創業資本市場的形成，對我國金融和證券市場正在產生著深刻的衝擊，在這個意義上講，創業資本應該是生產力發展從某種程度上的一種創業資源，創業資本是一種有利的推動力。

那麼，作為創業資本來講，它的投資既要體現公司的質量，但是問題的另外一個方面，創業資本的價格還在於它培育公司的價值。那麼在資本市場上，對公司價值面的分析和理性的價值評估，應該講是資本市場現在最重要的一個方面，那麼對於一個公司的質量怎麼看，可以講，從投資者和監管部門、資本市場來看，有一致的地方，也有不一致的地方，不同的投資者，包括風險投資者、投資家來看，他當然要看公司業務的進展和所處的階段，這個公司經營的概念，它的商業模式，資產的盈利性，公司的成長性和持續性，還有公司的管理層，還有公司其他的投資計劃和發展規劃，等等這些因素。但是，作為公司的質量來講，從培育資本市場的角度來講，又要滿足資本市場對於公司質量的全方面的要求，除了剛才投資者所看重的這些質量的方面以外，所要關注的是公司的規範運作，或者叫合理性、規範性，這應該是公司質量一個很重要的方面。而我想公司質量和投資者追求的價值也應該是不矛盾的。

風險資本參與公司價值的培育，從中國的實際情況來看，很重要的一個方面，是參與公司IPO的改制重組和公司治理的改善重組，那麼公司要進入資本市場，必須要公司化，進行公司化改造，基本上的企業，包括民營企業為背景的或者是國有企業為背景的，都需要進行規範的改制重組，規範的改制重組是公司進入資本市場實現它的價值的一個前提。我們發行上市所關注、所稽核的，大部分是要求公司進行IPO的改制和重組，改制當然是建立起公司規範運作的這種機制和良好的公司治理結構，那麼重組主要是涉及到公司的業務、資產、人員、機構、財務五個方面的一些有效的組合。那麼改制重組，它要遵循的應該是這麼一些目標，主要是公司要形成一個清晰的發展戰略目標和導向，積極的進行資源的合理的重組和配製。第二個原則，公司要通過改制重組起來起直接面向市場，自主經營、獨立承擔責任和風險的這麼一個主體，公司還要建立公司治理的規範基礎，促進公司治理結構的規範運作，再一個公司要有效的避免同業競爭，儘量減少規範關聯交易，再有需要規範的就是突出主營業務，形成核心競爭力。

我想公司治理結構的建立，在我們國家現在，不管是從監管當局來講，還是從市場投資的需要來看，都是現在我們整個市場的一個核心問題，公司治理大家都清楚，它反映了市場經濟最本質的內涵，是公司作為一種特殊的資合結構的一種執行和保障，也是包括各種監管在內的，工商、稅務等等監管為基礎，公司治理是市場文化的一種微觀反映，可以講它是由股份有限公司這種有限原則、有限的特徵所引申出來的市場經濟的民主、協作、信用、自律、開放、法制精神等等這些內涵，而這些內涵可以講是公司長遠發展的基礎，也是整個資本市場健康執行、賴以生存的基礎。因此，現在的公司治理聯同投資者教育是現在證券監管當局抓的兩項主要的工作。

公司治理的內涵非常豐富，我想作為創業投資資本家來講，不管是來自境外的風險資本，還是境內的風險資本，我想維護公司的治理，促進公司治理的持續改善，這應該是風險資本參與公司價值創造最重要的一個方面。

那麼企業的創業投資及其價值的實現，往往是離不開中介，特別是在公眾公司要進入資本市場，離不開中介，那麼可以講，由創業資本與包括投資銀行、律師、註冊會計師、評估師等等中介機構，共同的來輔導、培育、促進公司改善治理結構這方面，它們應該發揮更大的作用。

那麼我想著重把我的講題引到下面一個部分，創業資本的價值實現，這個大家都清楚，我們特別關注的是資本市場，特別是在我們國家來講，主要是二板市場，聯絡更緊密。可以講中國證券市場發展了十年，我們現在正在推行資本市場的發行制度的改革和創新，可以講，為我們創業資本價值的實現創造了前所未有的機遇，我們國家的證券市場經過十餘年的發展，現在已經成為社會資源配製、結構調整的一個重要舞臺。資本市場的發展無疑為創業資本與整個社會生產力，與我們的企業家，與高新技術、與具有創新的經營的理念、與整個生產力發展最先進的部分，可以說這種結合已經提供了一個重要的市場的基礎。那麼，我們國家資本市場的功能，現在不光是在資源配製的方面，可以講在整個資源的運作方面，正在起著重要的作用，它影響著我們整個資本市場的執行，影響我們整個貨幣市場的執行，影響乃至我們的消費。因此，證券市場的發展，可以講現在已經處在一個新的歷史階段，根據這樣的發展階段的需要，現在我們國家正在經歷著一場整個證券法人制度的根本性的改革，這場改革，一方面促進證券市場的規範化發展，另一方面，也為創業投資價值的實現創造了歷史性的機遇。

大家都知道，我們國家的證券市場發展是在改革的過程中，是作為改革的產物發展起來的。但是，由於我們的環境和我們發展階段所限，我們過去的證券法人制度基本上還是一種政府推薦和行政審批這一套制度，我們希望這套制度在資源配製方面和選擇好企業方面發揮作用，但是這種作用它的侷限性越來越大，並且市場上由於這樣的制度，積累了大量的風險。為了適應市場的發展需要，必須對制度進行改革，那麼我們現在報章、媒介上說的比較多的是核准制，核准制就是在明確標準和規則的基礎下，或者在遊戲規則非常清晰的情況下，使參與市場的各個主體各自對自己的言行負責，各自做到敬業、專業，從而保證各個市場的創新和效率，同時分散風險，強化責任，這麼一個制度的改革，它的本質就是走向規範，讓市場發揮更大的作用。剛才講了核准制各自對自己的言行負責的這麼一套制度，具體講的話，我們提倡是在明確標準和規則的基礎下，或者在遊戲規則非常清晰的情況下，使市場的主體做到各負其責、各盡其能，各擔風險，就是由企業的董事在市場、在證券市場、在監管部門都能夠各自做好自己事情，那麼這樣就各自做好各自的事情，這樣就監管明確，各有責任，那麼核准制說到底是由過去行政本位的股票發行制度轉向以市場為本位的發行制度，剛才講了，它有利於明確責任，分散風險，同時增加整個市場的透明度，最終這個市場是能逐步實現進一步的市場化、規範化和國際化，那麼這樣一個制度，我想它的特徵是全面的市場化。

現在我們要回答一個問題，這恐怕也是所有投資者所關心的問題，特別是風險投資者關心的問題，即怎麼保障優秀企業優先進入資本市場，如何把一些虛假、由重大溢漏的企業拒絕在門外，同時提高效率，降低風險，為了解決這樣三個問題，為此，現在的發行制度可以講打破了過去客觀上形成有利於國有企業融資和改制需求的一套制度，而體現了市場的公平，包括國有企業、私有企業、三資企業，都具有進入資本市場的資格，然後進行準備，可以進入現在的資本市場。在受理這些企業的發行申請的時候，我們建立了一個買方市場，或者是叫週轉通道的這麼一個制度，也就是由市場主體，也就是由主承銷商和他進行配合，與進行工作的會計師、評估師、律師來對發行申請單位進行判斷，那麼判斷之後讓這些優秀的企業進入稽核，再進入發行市場。那麼這樣的話，過去的稽核制度就被廢除了。
這個制度有兩點重要的創新：第一，推薦人必須得要經過真正的勤廉盡責，真正的做了 IPO的工作才能把這個企業推薦上來，具體講，主承銷商要對發行人進行輔導，要對發行人是不是具備發行條件，進行實質性的稽核判斷，然後他們才能提出推薦，這樣就在市場、中介機構和發行人之間，實現了有效的制約；再把這個企業推薦上來。另外一個重要的創新方面，適應了我們現在證券市場一個特殊的矛盾，這個矛盾就是想要布票的發行人特別多，市場也特別旺，就是在供方和需方都比較旺盛、市場容量比較小的情況下，在發行中間來讓他們完成的過程。

在證券市場上，不管是主機板市場，或者是創業板市場，誰對發行人的質量負責？這當然是投資者所關心的問題，現在，我希望通過這樣的發行制度的改革，有可能形成一種發行市場中介品牌的效應，因為發行證券和製造、銷售別的產品不一樣，發行證券這個產品有它的特殊性，在銷售的過程當中，中小投資者是弱者，中小投資者在投資的過程中，有可能不能對發行人進行準確的評估和判斷，那麼他往往會看是誰在為發行人做評估和判斷，那麼他可能和信譽比較好的發行人其管理人相結合，這樣市場就會形成一種差別化的價值結構，這樣我們資源的配製有可能與中介品牌實行一種配合。在這個意義上講，就像前面講的，我們的創業資本的投資者，恐怕是和一個好的中介的配合，和一個好的管理者的配合這個是至關重要的。

那麼對於發行人質量，從監管的角度講，它的稽核保障體系，我們講主要是從三個環節，第一是中間要把關，這個前面已經講了，如主承銷商和律師、會計師要把關；第二，監管部門的稽核實行一種更科學的流程化的稽核，這個稽核是以IPO的監管為基礎，以對發行申報的科學控制作為關鍵，那麼發行稽核是一種流水線的一套稽核制度，最後發審委進行獨立的判斷和稽核的功能，最後稽核批准。在主機板市場實行主承銷商的回訪制度，也就是說主承銷商發銷的承諾可以進行回訪，在創業板上今後將推行保薦人制度，這些都是保障發行人質量的另外一個從發行監管方面講的一個保障。
那麼，最後我想做一個小結。在我國經濟發展和資本市場發育的今天，創業資本正展示出獨特的經濟價值的魅力。那麼創業資本作為一種有價值的資本，必須在培育公司價值、促進公司改制重組和強化公司治理方面發揮作用，那麼資本市場的進一步發展和發行制度的改革，也將為創業資本創造更加廣闊的空間。