期貨的碩士論文

　　經歷過二十多年的探索與發展,我國期貨行業已逐漸走向成熟,成為能夠對我國經濟發展產生重大影響的行業。下文是小編為大家蒐集整理的關於的內容，歡迎大家閱讀參考!

　　篇1

　　淺談國債期貨的要求與危機

　　國債期貨的國債期貨是以標準化的國債交易合約為標的的金融衍生品，是買賣雙方通過交易約定在未來特定的交易日以約定的價格和數量交收一定國債品種的交易方式。1976年1月6日，芝加哥商業交易所CME上市90天短期國債期貨合約，標誌著國債期貨交易的開始。作為利率期貨的主要品種，國債期貨交易自推出以來發展迅速，交易規模在利率期貨各品種中名列前茅。目前，交易最活躍的國債期貨是CBOT的中長期國債交易以及CME的短期國債期貨交易。在利率市場化程度不斷提高的國際金融市場上，國債期貨交易越來越顯示出其重要性。

　　“3.27”國債期貨事件的啟發

　　現貨市場規模越小，期貨市場越容易被操縱1.“3.27”國債期貨事件分析。談到國債期貨，不得不涉及“3.27”國債期貨。為了活躍國債二級市場，帶動一級市場，我國曾由政府和市場組織者引入國債期貨，並於1992年12月28日在上海證券交易所首次試行。所謂“3.27”國債期貨，是指在1995年2月13日財政部公佈的1995年新債發行量被認為利多，且1992年發行的3年期國庫券——3.27國債本身貼息訊息日趨明朗的情況下，空方在行情飆升後蓄意違規丟擲大量賣單，打壓價格，致使多頭全線暴倉的事件。“3.27”國債以及後來的“3.19”發生後，1995年5月17日，中國證監會鑑於當時並不具備國債期貨交易的基本條件，做出暫停國債期貨交易試點的決定。

　　從1992年到1995年，中國的第一個也是惟一一個利率期貨品種在經歷短短的30個月後便告夭折。但是，當年的實驗並非完全失敗，追溯其發展歷程，可以得到很多啟發。當年國債期貨市場上不斷，並不僅僅是由於個別交易者蓄意違規，而是由於當時國債期貨市場中存在的根本缺陷造成的。前車之鑑，發人深思。

　　1對國債利率風險的套期保值需求是國債期貨推出的必要前提。

　　任何一種期貨品種的推出，都必須基於套期保值的需要，一般而言，在比較成熟的期貨市場，套期保值者要佔20%—30%。利率未市場化導致的套期保值需求缺損是當年國債期貨交易暫停的根本原因之一。由於國債價格與市場利率呈反向變動關係，當市場利率變動時，國債持有者承擔著利率風險，國債期貨正是基於規避這種風險的需求而產生的。在這一連串關係中，利率的市場化是前提。然而，在20世紀90年代初，我國的利率水平和結構均由官方制定，利率較為穩定，國債收益率變動不大，保值需求不足。當時，國債期貨市場的參與者大多出於投機心理，非理性行為較多，從而導致國債期貨市場不斷。

　　2成熟完善的國債現貨市場是國債期貨市場的依託。

　　現貨市場是期貨市場存在和發展的根基。任何期貨市場的性質最終都要回歸於現貨市場。國債現貨市場規模過小且流通國債比例過低，是導致當年國債期貨交易暫停的又一原因。到1995年3月初，我國名義可流通國債量約1200億元面值。同時，由於近一半國債為居民個人持有，實際可流通國債資金不超過650億元。沒有合理的市場規模，就無法形成合理的市場價格。現貨市場規模越小，期貨市場越容易被操縱。

　　3風險監控與防範必須作為期貨市場永恆的主題。

　　“3.27”國債期貨事件的發生雖然有國債保值貼補的政策因素影響，但期貨交易法規不健全，交易所風險監管體系不完善也是違規事件發生的重要原因。1992年，上海證券交易所在倉促推出國債期貨時，不僅缺乏相應的監管法規和交易規則，更缺乏對市場風險的必要認識。“3.27”國債期貨發生之前，交易所不僅沒有漲跌停板限制，而且為了吸引更多投資者，甚至放鬆了對保證金比例和持倉限額的管理，最終導致了慘劇的發生。

　　國債期貨具有規避風險和發現價格兩大基本功能2.國債期貨的現實功能。儘管當年的國債期貨試點以暫停告終，但作為一種新的金融市場衍生工具，國債期貨在利率風險管理中的作用不容忽視。特別是當歷史的車輪駛入21世紀後，隨著經濟全球化和利率市場化程度進一步提高，我們更應以發展的眼光看待國債期貨的開發。作為金融期貨的一種，與其他商品期貨一樣，國債期貨具有規避風險和發現價格兩大基本功能。

　　具體而言，國債期貨的主要作用在於規避利率的不確定性給債券持有者造成的風險，以及促進合理的市場利率的形成。1穩定收益功能。在我國，隨著利率市場化程度的不斷提高，利率波動將變得頻繁。為穩定未來收益，利率風險管理顯得極為重要。由於缺乏期貨市場的對衝機制，目前最常用的利率風險管理技術是久期缺口模型，即以每筆資產或負債佔總資產或總負債的比例為權重計算每筆資產或負債的加權平均久期，並通過調整兩者之間的缺口狀況來調節利率風險水平。設每筆資產久期為D[,A]，負債久期為D[,L]，資產負債率為μ，則資產負債久期缺口為：D[,GAAP]=D[,A]-μ×D[,L]。

　　一般情況下，如果保持D[,GAP]為零或略大於零，就可以規避利率波動對所持頭寸收益率的影響。但是，現實中由於利率的頻繁波動導致久期很難計算，而且久期零缺口也很難保持，所以久期缺口模型已無法滿足利率市場化條件下的利率風險管理需求。此時，利率期貨的推出就顯得極為必要，而我國目前利率期貨最理想的承載體是國債期貨，因為國債利率是我國目前市場化程度最高的利率。

　　2促進利率市場化和債券合理定價功能。國債期貨的推出，將為我國利率體系引入遠期價格揭示機制，同時，改變“做多才能盈利”的單向盈利模式。這將有利於促進市場形成利率和債券合理定價，有助於構築更為平滑合理的市場收益率曲線。此外，根據CBOT的經驗，國債期貨合約的標的往往是虛擬債券，空方在交割時有利用債券轉換因子選擇“最便宜的債券”交割的權利，該種交易制度有助於改變我國債券現貨市場分割的狀況，加快我國債券市場整合與統一的程序。

　　3風險投資、增加收益的功能。國債期貨的推出將增加金融市場投資工具，對於套利者和投機者而言，這種高風險高收益的投資工具有助於極大地提高他們的收益，同時，也可以將國債期貨作為資產組合中的一種，利用馬克威茨資產組合理論進行組合投資，創造收益。

　　重推國債期貨的基本條件自1995年國債期貨被叫暫停至今，已經歷了10年的時間。這10年間，我國的經濟環境發生了巨大的變化。在利率市場化改革取得實質性進展，國債發行規模急劇擴大的情況下，考慮推出國債期貨已經成為不可迴避的問題。關於國債期貨推出的基本條件，我們可以從以下幾個方面進行分析。

　　國債期貨也可以在利率市場化的過程中推出

　　1.利率市場化程序與利率風險敞口的存在。

　　利率市場化是國債期貨推出的前提。具體而言，利率市場化的特徵可以從四個方面考慮：第一，利率形成體系上，由市場資金供求決定利率水平;第二，利率結構上，短、中、長期利率水平合理;第三，利率監管體制上，在央行進行巨集觀調控的前提下，金融機構擁有充分的利率自主權;第四，有一個市場基準利率，在我國這個基準利率目前應該是國債利率。

　　縱觀國際上許多國家利率期貨的產生過程，絕大部分是在利率管制放開之前就已經推出了國債期貨。以美國為例，20世紀70年代，為解決“石油危機”影響下的通貨膨脹問題，美聯儲頻繁調動利率，造成債券市場收益率不穩定。應市場需求，CME在1976年就推出國債期貨，但是當時美國並沒有完全實現利率市場化。美國的利率市場化程序比較漫長，直到1986年3月廢除聯邦儲備法案中規定的Q條例以後，才成功地實現了利率市場化。國債期貨也可以在利率市場化的過程中推出。

　　我國利率管理體制經過20年的改革，在利率市場化方面取得了很大的成就，特別是1996年以來，改革幅度較大，利率市場取得了實質性的進展。1996年以來我國的利率市場化改革程序，依據的是“先外幣後本幣;先貸款後存款;先農村後城市;貸款先擴大浮動幅度，後放開上限;存款先放開大額，後放開一般存款”的總體思路進行的。1996年，中國人民銀行組建全國統一拆借市場，形成一個統一的同業拆放率CHIBOR，並啟動公開市場操作業務，實現拆借利率市場化。同年，財政部正式引入價格競爭的招標方式發行國債，實現國債發行利率市場化。

　　1997年，銀行間債券市場形成，推動了國債流通市場利率的市場化。中國人民銀行又於1998年擴大對中小企業貸款的利率浮動幅度。國債交易利率也在該年實現自由化。由於國債具有“金邊債券”的特質，按照西方國家的經驗，金融市場中的一個基準利率在我國基本出現。1999年，中央銀行放開協議存款利率，並允許外資銀行，農村信用社，證券投資基金，甚至證券公司、保險公司進入銀行間債券市場，使得上至一年下至七天的金融機構間同業拆借利率最大限度地反映國內金融市場的供求關係。

　　2000年，放開外幣貸款利率，下放外幣貸款和300萬美元以上外幣存款利率的自主定價權。2001年，長期國債採用拍賣方式發行，併發行15年長期國債，使國債發行收益率進一步市場化。2002年，中國人民銀行下放非中國居民小額外幣存款自主決定權。

　　2004年，央行擴大金融機構貸款利率浮動空間。2005年3月17日，中國人民銀行決定調整商業銀行自營性個人住房貸款利率，同時將金融機構在人民銀行的超額準備金存款利率由1.62%下調至0.99%。我國的利率市場化程序在改革中不斷前進，時至今日，雖然央行以行政方式確定銀行存貸款利率的模式有待改進，但在相當大程度上，我國的貸款利率已基本實現市場化，國債利率市場化程度較高，已經達到美國當年推出國債期貨時的利率市場化水平。

　　進行國債期貨交易的目的是為了穩定所持債券頭寸的未來收益利率市場化的直接結果是利率的波動將變得頻繁，進而導致利率風險敞口擴大，利率相關證券持有者的未來收益不穩定。利用國債期貨規避利率風險，最基本的做法是在期貨市場上作一筆與現貨市場數量相等、合約標的儘可能相同而交易方向相反的國債期貨交易，到期時再對所持國債期貨頭寸進行對衝平倉，使現貨市場與期貨市場綜合盈虧狀況為零，套期保值的目的即達到。從套期保值的目的出發，進行國債期貨交易的目的是為了穩定所持債券頭寸的未來收益。因此，無論將來利率上升還是下降，套期保值者的效用應該保持不變這裡的效用可以用財富狀況來衡量。

　　在我國，規避利率風險存在現實的需求。如2004年10月29日，中國人民銀行宣佈上調金融機構存貸基準利率，債券市場應聲而下，其原因在於我國至今尚未推出真正意義上的市場做空機制，債券市場在缺乏充足的避險工具情況下利率風險凸現。近幾年來，央行對具體利率水平的調整固然重要，但更重要的是其向市場傳達了利率結構調整和利率市場化的資訊。在這種情況下，國債期貨的推出越來越顯示出其必要性。1997年以後，國債發行規模一直保持較高水平2.國債現貨市場的發展與完善。任何期貨市場的發展都要以現貨市場為依託。國債期貨的推出必須建立在國債現貨市場發展與完善的基礎上。關於我國國債現貨市場的發展狀況，可以從國債發行規模和期限結構、國債可流通比例與交易規模、國債持有結構等幾個方面進行分析。

　　首先，從國債發行規模上看，自1981年恢復國債發行以來，我國國債的發行規模呈穩步增長趨勢，特別是1997年以後，國債發行規模一直保持較高水平見表1、表2。隨著GDP增長，國債餘額佔國債市場容量的擴大，有利於促進國債期貨市場價格發現功能的發揮，從而促進真正的市場利率的形成。雖然我國國債的總體發行規模佔GDP的比例小於西方發達國家45%—60%的水平，但是，我國經濟的高速發展必然要求中央財政負債水平的提高。比較世界上其他國家在推出國債期貨時的國債規模參見圖3，美國在推出國債期貨時期國債餘額達3000多億美元，佔GDP的比重為16.67%，而日本在1985年推出國債期貨時，國債餘額佔GDP的比重達50.567%。可見，我國目前國債規模已達到當年美國推出國債期貨時的水平，基本能夠滿足國債期貨推出的需要。

　　此外，通過對錶1的分析，可以發現在國債的期限結構上，過去的2—5年中期國債佔80%以上的局面已有所改變，長期國債發行比例增加，1年以內的短期國債也開始發行。國債期限結構的多樣化，有利於國債期貨標準化合約的設計。同時，在當前利率水平較低而利率上調可能性較大的情況下，投資者對短期國債的需求量往往會很大，中央財政適時發行短期國債，在一級市場順利發行的同時，還有利於活躍國債二級市場。

　　其次，從國債流通規模上看，我國國債可流通比例不斷提高。1997年國債可流通比例為40.7%，到2000年可流通國債比例提高到54%，2001年又達到63.1%。與1995年相比，我國可流通國債的數量增加了近10倍。可流通國債是國債期貨合約的真正標的，國債可流通比例的增加不僅提高了債券市場的流動性，也為國債期貨的推出創造了條件。

　　此外，2004年5月20日，銀行間市場正式推出國債買斷式回購業務，即國債持有人將國債賣給購買方的同時，交易雙方約定在未來某一日期，賣方再以約定價格從買方買回相等數量同種國債的交易行為。這一國債交易方式的設計，客觀上提供了做空的可能：債券市場的投資者可以在回購期間內賣出債券，在回購期滿時買回，這樣即使在市場下跌時，賣空的一方也可以獲利。作為一種介於國債現貨與期貨之間的交易方式，買斷式回購國債的運作經驗可以為國債期貨交易的制度設計提供有益的參考。

　　最後，從國債持有結構上看，自1997年國家規定銀行系統必須推出交易所網上流通系統後，證券公司及保險機構成了國債現貨市場上的流通主體。雖然我國國債持有者結構中，期滿兌付型個人投資者比例仍佔60%以上，但是就對國債期貨的推出起實質性作用的可流通國債而言，其70%以上掌握在商業銀行、證券公司、保險公司以及證券投資基金等機構投資者手中。機構投資者特有的專業理財能力以及對國債收益率的套期保值需求為國債期貨的推出提供了堅實的市場基礎。

　　相較於20世紀90年代初的國債市場，我國目前的國債現貨市場已有了長足的發展。雖然在可流通國債比例、國債期限結構等方面還存在一些不足，但我國的國債現貨市場已基本具備了退出國債期貨的條件，已經能夠為國債期貨的推出提供堅實的現貨市場基礎。

　　一系列法規的頒佈為我國重新推出國債期貨提供了較充足的法律依據

　　3.法律法規及監管體系的完善。鑑於當年國債期貨交易的教訓，在重新推出國債期貨之前，必須重視監管體系的建設。

　　我國期貨法規的建設在近十年來取得了很大的進步，相關法規的推出對整頓市場秩序、促進期貨市場順利執行方面起了積極作用。如1996年國務院轉批《關於進一步加強期貨市場工作的請示》，1998年國務院釋出《關於進一步整頓和規範期貨市場的通知》，1999年以來，國務院又頒佈了《期貨交易管理暫行條例》及與之配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經紀公司管理辦法》、《期貨經紀公司高階人員任職資格管理辦法》和《期貨業從業人員資格管理辦法》等。這一系列法規的頒佈為我國重新推出國債期貨提供了較充足的法律依據。

　　在期貨監管體系方面，2000年12月29日中國期貨業協會的成立使我國期貨業形成了由證監會、期貨業協會和交易所組成的三級監管體系。此外，隨著我國證券市場和商品期貨市場的發展，證券交易所和期貨交易所都已形成了一套比較完善的風險預警和防範機制，風險防範和抵禦能力大大增強。

　　推出國債期貨的風險分析與防範

　　不完善的交易所交易制度是國債期貨市場風險產生的溫床1.國債期貨市場風險分析。國債期貨具有“雙刃劍”的作用，在規避利率風險和促進國債價格發現的同時，又由於其自身的“高槓杆性”和雙向交易等獨特交易方式而存在極大的風險。按風險形成原因分，國債期貨市場的風險大致可以分為以下四類。

　　1巨集觀因素和政策因素變化而引起的系統風險。

　　巨集觀經濟環境的變化以及特定時期政府政策的變化，會引起市場資金供求狀況的變化，影響市場利率的正常變動，進而影響投資者對市場利率走向的預期，導致國債期貨價格大幅波動，從而引發風險。這類風險的發生往往無法迴避，屬於不可控制風險。

　　2市場流動性原因引起的流動性風險。

　　所謂流動性風險，是指由於國債期貨合約的流動性不足或國債期貨市場資金的流動性不足造成的風險。國債期貨合約的流動性大小與合約的設計有關。在投資者有開倉或平倉需要時，如果市場能夠滿足其需要，則該國債期貨市場上的合約具有較強的流動性，如果市場無法使投資者的需要得到滿足，則可能會發生違約風險。國債期貨市場資金的流動性包括用於國債期貨交易的資金量的大小以及資金能否及時到位兩個方面。一定的國債期貨交易規模要求有相應的資金量的支援，否則期貨交易就無法順利完成。此外，在保證金制度下，還要求投資者的資金能夠及時補充保證金的需要。

　　3交易制度不完善而引發的制度性風險。

　　交易所是國債期貨推出後的交易場所，交易所交易制度設計是否合理、風險控制能力是否充足，關係到國債期貨交易能否順利進行。“3.27”國債期貨事件的教訓已經表明，不完善的交易所交易制度是國債期貨市場風險產生的“溫床”。

　　4投資者個人原因或投資機構原因造成的風險。

　　國債期貨市場應該是一個理性投資的市場，任何非理性的行為都會對市場產生不利的影響。此外，投資者的惡意違規操作行為也會擾亂正常的市場秩序，引發國債期貨市場風險。

　　充分認識風險和重視風險監控是國債期貨市場研究的核心

　　2.國債期貨風險防範。作為一種基於規避利率風險需求而產生的金融衍生工具，國債期貨交易所產生的風險和損失並不是工具本身的錯誤。在承認風險客觀存在的前提下，我們更應該重視的是風險防範體系的建設，特別是在金融體制改革不斷深化和全球金融一體化程度不斷提高的情況下，充分認識風險和重視風險監控是國債期貨市場研究的核心。分析和總結CBOT以及香港國債期貨市場風險監控和防範的經驗，可以得出國債期貨市場風險防範的一些基本措施。

　　1國債期貨合理定價是起點。根據無套利定價理論，期貨價格等於現貨價格加上持倉費。考慮到國債附息，合理的國債期貨價格應該等於國債現貨價格加上融資成本減去國債票面利息收入。根據遠期合同定價公式，國債期貨價格可用數學公式表示如下：

　　F0,t=S×1+I-R其中，S：國債現貨價格

　　I：在國債期貨合約有效期內的融資成本率

　　R：0到t時刻內的國債票面應計利息率

　　在有效率的市場上，由於套利者的存在，國債期貨價格應滿足上述公式。因此，在公平、公開、公正的國債期貨市場上，應該有一個權威的國債期貨價格的存在。由於定價是國債期貨交易的開端，所以，國債期貨的合理定價是防範國債期貨市場風險的起點。

　　2實時風險預警體系的建設是核心。國債期貨交易的風險是客觀存在的，關鍵是在風險發生之前要對風險進行必要的預防，在風險發生之時要能做出及時的反應。“3.27”國債期貨事件發生的一個重要原因就是上海證券交易所沒能對空方的高風險違規行為做出及時反應。風險防範的有效措施是建立實時風險預警體系。實時風險預警體系的建立是一項複雜的工程。包括指標體系和統計查詢體系兩大部分的建設。根據多個指標的指示和對十多個專案的檢測，可以對國債期貨交易過程中的潛在風險做出很好的反應，從而達到有效地防範風險的目標。

　　3交易所交易制度的建設是關鍵。交易所是國債期貨推出後集中交易的場所，也是防範國債期貨交易風險的主要部門，因為國債期貨交易風險首先發生在交易所內。交易所在防範風險方面，第一道措施應是國債期貨交易會員資格審批制度，從源頭上保證國債期貨參與者的素質。其次，實行較高的保證金水平以及每日無負債結算制度。在國債期貨推出初期，投資者對其認識不足，市場風險可能較大，較高的保證金水平可以減小國債期貨的“槓桿效應”，同時，可以通過每日無負債結算制度控制一天之內價格波動的風險。再次，實行限倉制度和大戶報告制度，目的在於防止少數投資者對國債期貨市場的操縱，最後，實行漲跌停板制。雖然CBOT在國債期貨交易中不設漲跌停板，但是，漲跌停板的設定能夠有效地緩減或抑制一些突發事件和過度投機行為對國債期貨價格的巨大沖擊，減緩每一交易日的價格波動，能有效抑制風險的發生。

　　4培養成熟的機構投資者。機構投資者特有的專業理財隊伍和專業投資能力可以減少非理性行為對國債期貨價格的影響，從而減小國債期貨市場風險發生的可能性。此外，在風險發生時，機構投資者往往具有較強的風險抵抗能力，能夠將風險造成的損失降到最小。

　　5國債期貨交易法規的完善是保障。法律法規的作用在於從根本上規範國債期貨市場各類行為主體的行為，防範市場風險，對現有的有關法律法規、規章制度進行補充、修改和完善，同時補充出臺一些針對金融衍生品市場的管理法規，為國債期貨在中國的順利執行奠定良好的基礎。

　　我國國債期貨市場構想

　　再次推出國債期貨的條件也越來越成熟國債期貨在我國的發展雖然經受了1995年被叫暫停的挫折，但這可以使我們認識到當年國債期貨市場中存在的問題，併為我國再次推出國債期貨提供經驗。隨著我國金融體制改革的逐步深入、利率市場化的一步步推進、國債市場的進一步發展以及整個期貨市場的回暖，再次推出國債期貨的條件也越來越成熟。在我國再次推出國債期貨成為可能的情況下，我們就我國未來的國債期貨市場提出以下幾點構想：

　　首先，在國債期貨市場的市場架構上，以交易所為依託，實行國債期貨有組織的高度集中交易;以期貨經紀公司或證券經紀公司為橋樑，對它們實行嚴格的市場準入，保證投資者交易意願的順利達成;以機構投資者為主力，用其專業投資能力保證國債期貨市場上投資者行為的理性。

　　其次，在政策建議上，提倡建立全國性國債二級市場，改變目前國債現貨市場分割的狀況，使國債期貨價格有一個統一的現貨價格基礎;在我國目前國債品種還不是特別豐富的情況下，建議在國債期貨市場上採用“混合交割”制度，引入“轉換因子”，緩解現券品種不足與期貨合約交割的矛盾，完善期貨交易法規，為國債期貨交易提供堅實的法律基礎。

　　最後，在風險管理方面，高度重視國債期貨市場風險管理。在證監會、中國期貨業協會以及交易所三級監管的基礎上，特別強調交易所風險監控體系的建設，利用市場準入制度、保證金制度、漲跌停板制度、每日無負債結算制度以及限倉制度等防範國債期貨市場風險。同時，鼓勵經紀公司和機構投資者利用先進的審計制度防範自身內部風險。

　　國債期貨最為一種重要的利率風險管理工具，在金融體制改革深入、利率市場化程度不斷提高、利率風險敞口擴大的今天，其作用越來越大。在吸取當今國債期貨交易的經驗和教訓的基礎上，再次推出國債期貨，必能充分發揮其規避利率風險和發現國債價格的功能。因此，國債期貨在我國有廣闊的發展前景。

　　結論

　　國債期貨在我國具有很大的發展空間本文首先分析了“3.27”國債期貨事件，揭示國債期貨市場的一些基本規律，並論述了在我國推出國債期貨的重要現實意義。

　　關於國債期貨推出的基本條件，文章從利率的市場化程度、國債現貨市場狀況以及法律法規的完善狀況三個方面進行分析，在參考美國當年推出國債期貨的市場條件的基礎上，用不確定條件下的風險決策模型和引數估計模型進行定量分析，發現我國已經基本具備再次推出國債期貨的條件。

　　在國債期貨市場風險防範方面，提出了以交易所為依託、以經紀公司為橋樑、以機構投資者為主體，大力加強法制法律建設的風險防範模式。

　　最後，展望發展前景，我們認為國債期貨在我國具有很大的發展空間。

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