國債的流通性與增發空間
內容提要:本文回顧了我國國債市場化程度不斷提高，促進了國債金融工具功能的發揮，並逐漸成為金融調控的重要工具的發展歷程。論述了由於我國國債市場的發展，國債流通性不斷提高，拓展了國債發行空間。分析了目前我國國債市場建設中存在的問題，提出了建立適合我國國情的、具有高度流通性的國債市場的對策。
關鍵詞：國債流通性 市場化 金融工具
我國1998年實行積極財政政策以來，對經濟發展起到了積極作用。但隨著市場失靈現象的反覆出現，經濟活動的複雜化和國民經濟迴圈的不規則化，積極財政政策淡出的設想難以兌現，在2002年和未來一段時間裡，還不得不繼續增發國債。因此，提高流通性以拓寬國債增發空間，便成為攸關經濟增長全域性的大事。
我國自1981年恢復國債發行以來，20多年來經歷了行政攤派、承購包銷到招標發行幾個階段，國債市場發展初見成效。隨著國債市場化程度不斷提高，國債發行規模呈快速增長之勢（見表1）。1981年發行第1期國庫券時，還沒有市場經濟概念，發行時採取了行政攤派、財務扣款等一些非市場化舉措，遭到群眾抵制，雖然發行規模不大，但發行一年比一年難。當時國庫券條例還規定，國庫券“不得自由買賣”，投資人購券後只能持有到期滿。持券人的變現需要與沒有公開流通市場的現狀產生了矛盾，便滋生了黑市交易。1988年國家在7個城市開展國債轉讓試點，初步建立了國債二級市場，但由於市場發育不完善、覆蓋面小、地區之間有較大差價、管理跟不上等原因，黑市交易並未完全消失。直至1991年國債二級市場初具規模，並逐步趨於規範時，黑市交易才自行消退。
20年來，我國國債市場建設的主要成就之一，是提高了國債的流通性。市場為已發行的債券提供出讓轉售的機會，國債持有者在需要資金時能賣出變現，資產富裕者在選擇不同金融資產組合時把國債也作為選擇物件，短期的和不確定的閒置資金也能投資於國債，社會資金融通增加了渠道和靈活性。這表明，不斷提高國債流通市場的活躍程度，是擴大國債發行量空間的方向。
二、國債流通性與國債市場化
國債可持續發放規模的“度”，是一個可變的量，和國民對國債的認知程度、國債發行方式、國債市場發育程度等都有關聯。發達國家的國債市場發育程度高、流通性強、變現容易，因此國債的發放空間大；而我國的國債市場尚處於從建立到發育的過程之中，國債市場的封閉性、參與國債交易的侷限性、可交易的國債量的稀缺性，使國債增發空間相對狹小。因而，迫切需要研究如何改進改善國債市場，使之從封閉的市場逐漸發育成長，建立一個適合我國國情的、活躍的、規範的、穩定的、具有高度流動性的國債市場，充分實現國債籌資、融資功能，為財政、貨幣政策協調配合服務。
促進與提高國債市場的發育度之所以重要，是因為國債作為一種金融資產，它的發行規模和其它金融資產一樣取決於三個方面，一是增值性。國債利率一般略高於儲蓄利率，其增值性對投資者是有吸引力的；二是安全性，國債以政府信用為基礎，風險性小，被稱作金邊債券；三是流通性和變現性。流通性強的金融資產容易為投資者接受，那些對靈活具有偏好的投資者會選擇變現性強的金融資產。國債前兩個方面都不弱於其它金融資產，拓展增發空間的關鍵是提高流通性。
資產流動性的提高是市場經濟發展的必然結果，也是促使市場經濟發展的必要條件。不論哪一類經濟實體，所擁有資產的流動性越大，其效率就會越高，機會就越多，收益也越有保障。金融工具流動性可以從到期日、便通性和金融力三個方面考察它的內涵。這三個概念均與金融資產有關，如果將貨幣作為“零到期日”資產，依各類資產變現為貨幣的程度，可以形成一條以“零到期日”為時間（橫軸）起點、以貨幣為各類資產起點（縱軸）的資產流動性曲線，這與金融市場上債權資產越臨近到期日，其流動性也越大的道理相一致。而不同的貨幣資產、準貨幣資產、其它各類資產之間互換的難易有著區別，從而形成不同的便通性；至於金融力，是就某個實體以市值表明的淨債權資產（包括對政府部門和私人部門的）來說的。不能說單個經濟實體持有的淨債權資產越多，就表明其金融力越大，進而其資產流動性越高，因為這要取決於其所持資產本身的流動性大小；但完全可以說，整個經濟體系內的債權資產（當然是良性的）越多，亦即金融資產越多，規模越大，那麼，整個經濟的綜合金融力就越大，經濟的流動性也越大。國債資產除了到期償還時存在資產與貨幣的互換外，其餘的變現完全是在流通市場中實現的。流通市場中的國債越多，交易方式越豐富，功能作用越廣泛，吸引的參與者也就越多，能夠利用國債交易的頻率也就越大。惟其如此，國債與貨幣互換也才越容易，國債本身的流動性也就越大。如果國債由此成為一種僅次於貨幣的準貨幣資產，它將成為重要的儲蓄資產，並因其高度流動性而在某種程度上替代貨幣，可能會因為資金的極易變現而 “擠掉”一部分貨幣發行；此外，由於國債發行總額受公共財政決策、監督機制以及公債規模限額的限制，可以減少因貨幣發行的較大“隨意性”而導致的政府對經濟執行干預的“不當性”，進而使“貨幣的內生性”更加突出。
國債發行市場是以自願、平等、互利的債權債務契約關係為依託的。國家作為籌資者與作為投資認購國債的投資者的法律地位是平等的，雙方不是行政上的附屬關係，而是一種以債務債權關係為基礎的契約關係。因而國債發行必須建立在投資者自願認購的基礎上。沒有這種自願平等互利契約關係的基礎，國債的迴圈執行就會受阻，發行計劃很難完成。在自願、平等、互利的自由買賣基礎上，市場化的國債買賣可以有不同的方式或者是財政部將國債直接賣給投資者，也可以通過金融中介機構出售，即直接發行與間接發行。國債的間接發行包括代銷、承購包銷、招標發行和拍賣發行。在各種國債發行方式中，競價拍賣最能體現市場競爭規則，最有利於降低發行成本。我國由於市場參與者數量有限，競價不充分，當拍賣標的為利率時，往往會抬高利率；當拍賣標的為價格時，則壓價過低，從而增加國債發行成本。我國在1995年至1997年間曾加大交易所市場發行國債的比重，但因為發行成本高，效果不理想。從財政分配範疇分析，國債利息最終是由納稅人承擔的，但稅收負擔人與債務利息享有人非完全對稱，因而國債發行利率的高低就不僅僅是一個金融市場價格問題了，還牽涉稅負及財富分配的公平性。在目前尚無法很快做到國債發行利率低於銀行儲蓄利率的情況下，其中的國債利息好處應由居民個人享用，而非財富直接創造領域外的金融中介機構。所以，在國債發行利率高於銀行儲蓄利率的狀況未得到根本改變之前，國債發行物件主要定位於居民個人的狀況也難改變。從這個意義上講，近幾年以憑證式國債為主體，面向居民個人銷售，不僅充分滿足了個人投資需求，於財富的公平分配也是必要的。在條件尚不充分情況下的招標發行，不僅極易助長利率的高昂，而且中標承銷商的惜售行為，也使個人難以買到債券，較高利率的好處基本被金融中介機構獲得，這就可能發生普通納稅人的財富轉移到金融中介機構的現象。
國債流通市場的職能是為已發國債提供再行轉讓的機會，由此形成一種流動性，使國債持有者在急需資金時能賣出變現，並使新的投資者和資金富餘者有投資選擇的機會，從而使短期和不確定的閒置資金也能投資於國債，使社會資金融通有更多渠道和更加靈活，客觀上擴大了債券市場的容量，促進了國債一級市場的發展。從某種意義上說，國債二級市場是國債信用工具功能和融資功能得以充分發揮的場所。在發達國家，隨著國債發行規模的不斷擴大，人們金融投資意識的增強，買賣方式的多樣化，國債流通市場得到不同程度的發展，參與者越來越多，不僅有本國的個人與機構投資者，也有國外的個人與機構投資者，交易市場網路不斷擴大與完善，交易規模不斷增加。如目前美國國債二級市場有50-60個國債品種在交易，不僅存在現貨交易，還有遠期交易、期貨交易、期權交易和回購交易，每天的交易額高達3000一3500億美元，國債的流動性僅次於貨幣。
國債一級市場與二級市場是互為依存的。只有一級市場發行了國債，二級市場才有可流通的籌碼。而如果沒有流通市場，中長期國債不能流通轉讓，其發行就會受阻。如果建立了公開流通市場，允許其流通轉讓，儘管債券期限較長但因具有一定的靈活性，投資者急需資金時可以變現，人們也會比較樂意持有，也能夠促進中長期國債的順利發行，有利於滿足國家財政資金的週轉需要，從而使那些擁有短期富餘資金的機構和個人可以購買中長期國債，擴大一級市場的參與者範圍，有利於充分調動社會不同層次和不同閒置時間的資金，有利於擴大發行市場規模和豐富債券的品種結構。而且，流通市場擴充套件了國債的投資面與投資機會。那些無力參與發行市場或錯過投資機會的機構和個人，可以通過二級市場購買二手券來滿足自己的投資需要；在國債流通市場上，通過證券交易所以及眾多的場外市場和櫃檯交易，使更多的人接觸瞭解國債投資，進而瞭解國債發行情況和國債投資的特點，起到一種提供資訊和宣傳的作用，可以直接影響國債投資行為和發行市場的運轉。
三、國債市場化與國債金融工具功能的發揮
我國曆來只把國債作為財政工具看待，認為國債的功能只是彌補財政赤字。財政赤字是不得已的，因而運用國債功能也是被動的，在認識上仍舊把縮小財政赤字、縮小債務規模作為努力的目標。而許多發達國家已把國債功能從財政領域拓展到金融領域，國債市場是貨幣市場的市場，中央銀行通過買人和賣出國債進行公開市場操作，調控貨幣供應，國債市場的利率升降已成為利率市場化的主要風向標。國債已成為金融調控的重要工具。
發達國家把國債作為金融調控工具，是在國債發行已達到了相當大的規模，國債的流通性也有了很大提高的情況下實現的。貨幣流通調控是巨集觀金融政策的主要內容，但其實施是以貨幣市場為傳導場的，而貨幣市場又與國債市場交織。因此，有效地發揮國債市場的功能，基點在於深刻認識貨幣市場在傳導和擴散貨幣流通調控政策效應中的功能與作用。從整體上看，拓展和完善國債市場，在某種程度上也就是拓展和完善貨幣市場。貨幣市場整體功能的高效發揮，部分依賴於國債市場的充分有效，並進而影響貨幣流通調控的效果。三者之間的傳導機制是：國債市場，特別是其中的現貨短期國庫券市場、國債回購市場的發展完善情況，影響著貨幣市場的發展及其功能的發揮；貨幣市場的發展及其功能的發揮，又影響著中央銀行利用貨幣政策進行貨幣流通調控的效果。
貨幣政策傳導機制表明，貨幣市場是貨幣流通調控操作的基礎市場。貨幣流通調控的效應傳遞需要貨幣市場作為資訊載體，並且依賴貨幣市場與實體經濟的聯絡，進一步使貨幣政策效應擴散到整個巨集觀經濟中去。各國的實踐表明，貨幣市場越發達，貨幣流通調控的預期效應和實際效果越吻合。各國在調控貨幣流通的操作中，都十分注重利用公開市場業務，在市場上買賣有價證券，利用市場吞吐基礎貨幣調控貨幣供應量。但貨幣流通調控要達到預期效應，貨幣市場上必須有足夠種類和規模的信用工具。美國之所以選擇公開市場業務作為主要的貨幣流通調控工具，是因為美國有相當廣度和深度的有彈性的國債市場。發達國家國債餘額佔GDP的比重一般在50%以上，有的國家如日本、義大利、比利時等達到 100%以上。其所以能容納那麼多的國債，就是因為發達的國債市場已成為最重要的貨幣市場子市場。
我國隨著經濟發展和改革深化，也需要對國債功能作進一步的拓展。目前我國國債流通性不高，國債市場發育度低，與國債功能拓展的要求有較大差距。主要表現在：
1.國債市場的規模還相當小。發達國家國債餘額佔GDP比重在50%以上甚至超過100%，我國國債餘額佔GDP比重原來在10%以下，近年才提高到 15%左右。發達國家的證券市場中，國債市場遠大於股票市場，美國每天國債市場交易規模是股票交易規模的7倍左右，日本達到幾十倍。我國股票市場和國債市場的發育度都不高，尤其國債市場的發展滯後於股票市場。規模小、發育度低的國債市場難以承擔起貨幣政策工具的功能。
2.國債期限品種結構比較單一，主要是3-5年的中期國債，長期品種少（1），短期國債只在1994、1995、1996年少量發行過。而流動性最強的短期國債的是發達國家公開市場業務的操作主體。它的缺位，使國債市場患上流動性低的先天不足症。
3.國債市場參與者定位偏低，降低了國債的流動性。國債市場參與者定位影響國債發行的品種和方式選擇，若以機構投資者為主，機構投資者對投資工具的流動性要求較高，發行可流通國債的比例會較高；若以個人投資者為主，則對國債流動性要求相對較低。在國債市場比較發達的國家，國債的持有者通常以專業機構、政府部門為主，即參與者主體實現了機構化，國債市場的發展吸引著更多符合要求的金融機構及非金融機構進入國債市場，而個人持有的國債比例較低。例如美國個人持有的國債比例為10%左右，日本也不超過30%，我國1997年、1998年和
1999年面向個人投資者發行不流通的憑證式國債佔當年國債發行總量的比例分別為68.12%、82.21%（不包括增發1000億元和2700億元特別國債）和38.60%.
4.國債作為貨幣政策工具的功能，需要有包括現貨與期貨的發達國債市場，然後才能通過現貨交易與期貨交易的互補，提高流動性，形成短中長期的市場利率序列。我國自1995年停止國債期貨交易後，迄今未恢復。
5.可流通的國債分割為銀行間市場和上海、深圳兩個交易所市場。在不同市場之間債券不能自由轉移，資金不能自由流動、投資者不能自由跨市場交易，降低了國債市場流動性。目前銀行間債券市場以商業銀行為主體，他們的資金較充裕，買入債券後傾向於長期持有，資金趨同性使得銀行間債券市場國債換手率相當低。到2000年，銀行間債券市場流動性有所好轉，託管的每一元國債換手1.8次，而交易所國債市場該年的換手率為19.3次。
國債市場作為貨幣市場的分支，參與者包括供方和需方，資金需求者以一定的成本（包括利息和交易成本）獲取一定時間資金的使用權；資金供給者通過讓渡一定資金的使用權獲取收益。目前，銀行間債券市場的主體是商業銀行，供給方資金充裕，而交易需求方主要是彌補金融機構頭寸不足，需求弱於供給；交易所國債市場的主體是非銀行金融機構和企業，商業銀行不允許進入交易所債券市場，資金供方實力有限，而交易需求中相當一部分是彌補短期資金不足，資金需求大於資金供給。這樣，資金的供給方和需求方分處於兩個市場，形成分割，降低了流動性。
經濟體制改革的目標是建立社會主義市場經濟體制，充分發揮市場在資源配置中的主導作用，經濟執行中也越來越強呼叫市場化手段對巨集觀經濟執行進行調控。各國國債市場的演進表明，在市場經濟體制下，國債是一國貨幣政策和財政政策的結合點，隨著經濟發展和經濟體制改革的深化，拓展國債的貨幣政策工具功能，從實際出發克服存在的問題，提高國債流動性，無論對提高金融市場效率還是實施貨幣政策操作，都具有重要的現實意義。
四、提高國債流通性
本文致力於探討如何提高國債流通性，發揮國債作為金融工具的新功能，為增發國債創造市場條件。針對當前國債流通中存在的問題，提高國債流通性的主要措施有：
1.調整提高可流通國債的發行比例。近年發行的國債中，面向個人不進入二級流通市場的憑證式國債佔了相當大的比重。這是因為國債市場化程度低，可流通的記賬式國債的發行成本降不下來，反而使不流通的憑證式國債有了低發行成本的優勢，財政部門願意多發。而且有一部分個人投資者樂意在投資組合中有不同流動性的搭配，願意持有一些利息回報高於銀行儲蓄而流動性較低的憑證式國債，每次發售都一搶而空。這樣，憑證式國債的發行停不下來，但隨著國債發行規模的擴大，其比重可以適當降低，可流通的記賬式國債的比重可以適當提高。同時，銀行間市場的記賬式國債，可以考慮通過指定銀行的櫃檯交易轉讓，使之成為面向個人的可流通國債。
2.國債發行物件逐步轉向機構投資者。不同投資者對國債流通性的要求是不一樣的，活躍的國債二級市場主要是機構交易商之間的市場，這是由國債市場的性質決定的，即它是貨幣市場的分支，國債流通是資金供給者和資金需求者之間的交易。在西方，由於國債與商業銀行信用有密切聯絡，而且個人收入大多以非現金性的金融資產為存在形態，尤其是以金融中介機構中的存款、基金等形式存在。所在，國債也大多被機構持有。個人直接持有國債的份額一般不超過10%.1994年日本長期國債的這一份額為2.4%.美國個人的持有份額1981年為16%，1993年下降到10%，其餘全為不同型別的機構所持有。以機構持有為主的市場結構，無疑是這些國家國債能夠順利實行拍賣發行的保障條件。同時，這也決定了二級市場的活躍程度。我國國債發行物件應逐步向機構投資者轉移，這是提高國債流通性和拓展國債金融工具功能過程中的必然變化。
我國銀行間債券市場和交易所債券市場不能互補並形成統一市場，因此需要擴大市場交易主體。近年來，我國銀行間債券市場的交易主體在種類上豐富了許多，包括國內各類商業銀行、農村信用聯社、保險公司、證券投資公司、基金管理公司、外資金融機構等，交易主體趨同的不合理狀況已經得到較大程度的改善。銀行間債券市場的成員不斷增多，從
1997年的27家，到1998年的118家，再到2000年底的600多家。相當一部分非銀行金融機構，特別是證券公司和基金管理公司進入了銀行間債券市場，不僅擴大了市場規模，而且通過市場交易主體多元化，緩解了市場資金供求不協調的矛盾，推動了市場發展和交易活躍，也意味著兩個市場割裂的局面將被改變。但應該指出，近年來推進的交易主體擴大是單向的，主要是銀行間債券市場擴大交易主體，至於對交易所的國債市場來說，主要是硬性規定商業銀行不得進入交易所市場，交易主體的擴大受到限制，兩個市場分割的局面難以得到根本改變，市場流動性受到限制。
3.完善國債期限結構。我國現在的國債以中期債券為主，期限結構單一，缺乏短期債券和10年以上的長期債券。今後在國債期限設計上要有長遠規劃。要合理安排國債的發行與償還期，除充分發揮國債的籌資功能外，有意識地發揮國債的金融功能，如為市場提供利率基準和流通工具。應加快發行結構調整，滿足不同操作需要，在增發國債的過程中逐步形成長、中、短期限分佈的合理國債結構。要增加短期國債的發行，為市場提供流通工具。短期國債償還期在一年以內，滾動發行，具有流通性強、交易量大、安全性好的特點，是央行公開市場業務的主要操作物件。目前我國銀行間債券市場不活躍，與債券構成中缺乏短期國債品種有直接關係。與此同時，也要增加一些長期債券，特別是在當前市場利率較低的狀況下，多發一些長期債券有利於降低長期籌資成本。
4.採取漸進步驟把分割的債券市場連通起來。可流通的國債分割為銀行間和上海、深圳兩個交易所市場，債券不能自由轉移，資金不能自由流動，投資者不能自由跨市場交易，降低了國債市場的流動性。兩個市場分割不僅使市場交易的活躍程度不同，而且債券的收益也不同，有時相差還比較大。發達國家通常把國債市場收益率作為市場利率的基準，我國兩個市場的國債收益率差距大，不利於形成以國債收益率為基準的市場利率體系。
世界各國國債市場的演進表明，在市場經濟體制下，國債是一國貨幣政策和財政政策的結合點，隨著經濟發展和經濟體制改革的深化，拓展國債的貨幣政策工具的功能，提高國債流動性，無論對於提高金融市場效率還是實施貨幣政策操作，都具有重要的現實意義。正是基於這種考慮，有必要改變債券市場間的分割狀態。
改變彼此間的分割，並不等於變分設的市場為統一的市場。兩個市場的功能有差異。自從1997年商業銀行退出交易所國債市場，另組銀行間國債市場之後，兩個市場服務於不同的物件，具有不同的功能，兩個國債市場的區別見表2.
大多數國家進行大筆國債交易是在場外市場（即銀行間債券市場）。因為債券買賣除資金籌措排程之外，還要考慮資產結構調整，內容複雜，數額巨大，不適宜在交易所的交易系統集中撮合競價成交，而適合用場外詢價方式。在兩個市場功能有差異的狀況下，保持兩個市場分開的格局，更有利於適應不同需求和提高資源配置效率。
兩個市場有分工，但是可以創造條件把兩個市場連通起來，提高國債市場流動性。發行市場的連通是容易的，只要發債主體採取類似1999年記帳式五期國債同時在兩個市場發行的做法，兩個市場就有了相同的國債品種。而流通市場的連通則相當難，難在兩個市場的交易主體不一樣。如今銀行間債券市場已經允許非金融機構進入了，可是交易所債券市場仍不許商業銀行進入，其出發點是防止信貸資金流入股市，以此構築一道防火牆，其實限制信貸資金進入股市的關鍵在於執行嚴格的監管，不宜簡單地用割裂市場的方式來達到監管目的。但現實情況是不準進入的規定必須執行，連通便顯得十分困難。連通的最根本的阻力在於限制商業銀行進入交易所債券市場的規定。變通的辦法可以設想讓信用社聯社、城市商業銀行、地方股份制銀行等進入交易所債券市場，因為它們的身份不同於國有商業銀行。通過漸進方式證明連通的有效性，有步驟地讓國有商業銀行重新進入交易所債券市場。這樣，投資者同時參與兩個市場的交易，就把國債流通市場連通起來了。流通市場的連通還有一些技術問題，如需要建立統一的國債託管、清算系統，中央國債登記結算有限責任公司的建立，《國債託管管理暫行辦法》等規章的頒佈實施以及實券國債的停發等措施的推出，表明國債的統一託管已經實現。證券交易所和銀行間市場可以通過各自與對方進行系統聯網來延伸其交易系統與功能，或各自對交易系統和清算系統進行改進，以實現兩個市場之間的連通。比如，交易所應在交易系統中新增大宗交易的功能，以滿足大機構進行大宗交易的需求以及避免對市場造成大的衝擊；銀行間市場應對其報價系統和報價方式進行必要的改造，以降低詢價難度，提高交易的效率。
國債存量在各種金融資產中所佔比重較低時，國債市場的金融功能是有限的，流通性必然受到限制。提高國債流通性，拓寬增發國債空間之後，國債發多了，有了一定規模的國債存量，國債流通的活躍才有基礎，債券市場才能在貨幣市場中佔有一定地位。2000年，我國發行國債連同以前年度的國債餘額為12300億元，佔當年GDP的13.76%.2001年國債餘額增加到15608億元，佔當年GDP的比重提高到16.3%.這樣，國債存量規模的擴大，將有利於國債作為金融調控工具功能的發揮。而國債市場化的發展，國債流通性的提高，又能夠使國債因容易變現而逐漸地成為僅次於現金的準貨幣，投資者更樂意持有國債，進一步拓寬了國債的可增發空間。這時候，巨集觀當局對於積極財政政策是繼續實施還是適時淡出，便有了更大的主動權。
參考文獻
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