國開債券流動性利差

　　自去年末以來，隨著政策性金融債券***特別是國開金融債***的不斷髮行，同一發行主體***國開***、相近期限的債券品種出現了明顯的利差。下面由小編為你分享的相關內容，希望對大家有所幫助。

　　銀行間市場初探

　　新老國開債的收益率水平差異逐漸加大，2014年及以前發行的老國開債的市場收益率較同期限的收益率曲線出現明顯偏高，且收益率已經和相鄰的關鍵期限利率出現了倒掛。本文希望通過觀察市場中活躍債券品種的表現、對比品種利差、期限利差的變化，來尋找影響銀行間債券市場流動性利差的原因。

　　當前銀行間市場債券利差具體表現為兩個特徵：

　　***1***國開金融債老券和新券出現了較為顯著的利差，例如剩餘期限同為10年，附近的150205和150210 利差最高達到20BP，近期收窄至5-10BP;而2014年發的老債券140229等與150210最高時更是相差40BP。

　　***2*** 國開債7年、 10 年期品種形成顯著倒掛局面，最高時兩者倒掛利差達到35BP，近期收窄至0-10BP。

　　一、新老債出現利差，主要原因是市場對未來收益率走勢的預期分歧較大。

　　2014年10月以來，“2年期、4年期、6年期、9年期”這些準關鍵期限的國開債的價格和關鍵期限國開債的價格走勢出現差異。這些債券的收益率走勢同相鄰關鍵期限國開債收益率相比，呈現出先低後高的趨勢。[2]最初表現為，每一個關鍵期限，都會有一隻券明顯低於其關鍵期限收益率。

　　具體來看，去年10月初，市場上最為活躍的準10年期***實際剩餘期限約為9.1年***樣本券140205的收益率較曲線估值利率最先出現了明顯偏低的情況，隨後偏離幅度逐步增大。進入2015年後，3、5、7年期的準關鍵期限樣本券140201、140202、140203的收益率較曲線收益率均不同程度的出現了收益率偏低，偏低程度約3-5BP。以上四隻債，當時被稱為成為“四大神債”，這些債券的收益率明顯低於同期水平，且交易活躍度高，流動性強。

　　2015年1月份關鍵期限活躍券與中債估值比較

　　2-3年期3年期中債估值3.95

　　1402013.94

　　4-5年期5年期中債估值4.05

　　1402023.94

　　6-7年期7年期中債估值4.1

　　1402034.05

　　9-10年10年期中債估值4.11

　　1402054.05

　　對於以上現象，剛開始並未特別引起市場的關注。大家認為這是理所當然的，主要基於以下幾點對於債券流動性的傳統認識：

　　1、期限原則

　　傳統觀點認為期限越短則久期越短、久期越短則抗風險能力越強，更受市場歡迎。以上四大神券均在關鍵期限附近，且分別是同類關鍵期限中久期最短的券，因此受市場歡迎，流動性較好。流動性好收益率低、期限短收益率低，這都符合市場的傳統認知。

　　2、票息原則

　　以上“神債”票面利率較高，相比於低票息債券，傳統觀點認為其週期性現金流更大、更穩定，而且在其他條件一定的情況下，票息越高久期越短，風險也小，所以市場更偏好這些高票息的債券，導致流動性好、收益率較低。

　　3、存量原則

　　以上各券發行量很大，少的存量在500億左右，多的更是高達700億，存量越大流動性越好，收益率越低。這也是判斷個債流動性好壞的傳統觀點。

　　然而，隨著四大神債期限縮短，漸漸遠離關鍵期限，同時新發債券出現，四大神債的收益率出現較大反轉，其市場成交收益率較相鄰關鍵期限曲線利率由偏低變為明顯的偏高。甚至在部分關鍵期限，不同券之間的收益率也存在倒掛現象。如2015年6月30日，剩餘期限為2.5年的150201估值收益率為3.59%，而剩餘期限2.9年的150212估值收益率為3.54%，兩券收益率倒掛5BP。截至目前，各準關鍵期限樣本券相較於新發關鍵期限債券的收益率倒掛的平均幅度已達5-10BP左右。以下我們通過最敏感的10年期國開債走勢來觀察：

　　這個時候人們突然發現，什麼票息、期限、存量都是浮雲。市場上影響流動性的因素只有一個那就是“新”。哪怕這這個債剛發行了一兩期只有幾十個億，票面也很低，只要是新券，他的流動性就好;只要是新券收益率就應該比同期限的低，瞬間就能完成風格切換取代老券成為市場的新寵。一時間，原有邏輯受到顛覆。

　　如果真的是僅僅是“新”流動性就好，那140201、140202、140203、140205這些老券為什麼在2014年一直火爆，始終終沒有被140208、140209、140210、140211這些新券取代呢?從這一點來考慮，“越新越好”的理論又不成立了，再次陷入了自相矛盾的境地。

　　通過分析，我們發現問題的根源不能片面、孤立的去分析債券本身要素的差別，而應該從市場的角度，結合當時大環境、市場背景、市場參與者的構成、市場參與者的心理狀態等綜合分析才能尋求答案。

　　市場參與者基本可以分為交易盤和配置盤兩大類：

　　交易盤，天然傾向於多頭，投資意圖是高買低賣，實現差價收益。

　　配置盤，天然傾向於空頭，投資意圖是高點買入，最終持有至到期。

　　2014年是歷史罕見的大牛市，這在去年的時候已經得到了交易盤和投資盤的一致認同，對於收益率下行的牛市行情幾乎沒有分歧，就像當時有個笑話說的，“債市收益率就像是狂奔的地鐵，只要上了車，只要沒到終點，在哪下車都是錯的。”

　　由於此時債市趨勢性方向基本確立，投資盤和交易盤均有較大的投資意願，無論是新債、老債，市場上都有較大需求，此時市場上的投資者對債券流動性偏好的理解還是基於之前說的傳統的三點認識，即票息原則、期限原則和存量原則，因此導致140205等五大老券流動性暴增很受市場追捧。

　　但是2015年以來，市場環境發生了根本性的變化，對於債券市場的走勢，市場分歧極大，收益率震盪劇烈，上竄下跳，沒有明確的方向，被戲稱為“猴市”。這種環境下，“交易盤”和“配置盤”分歧巨大，配置盤作為天然的空頭，在這種震盪環境下，做多動力不足，同時面對地方債的海量供給，他們更是不願在利率市場上輕易出手。

　　看完配置盤，我們再來看交易盤。交易盤往往具有較為明確的止盈止損機制，止盈止損的需求要求他們的投資標的一定要具有優異的流動性，面對市場波動，能第一時間止損止盈。

　　既然投資的意圖是交易性，那麼買入的目的就是為了賣出，一切以更好更快的賣出為指導。此時傳統意義上的票息高低、發行量大小、期限長端就顯得不重要了，“好賣”才是最重要的。

　　要想“好賣”，我們認為應具備以下三個特點：

　　1、該券種有真實可信的市場指導價格、且價格相對連續。

　　2、該券種具有穩定的供給來源方和市場需求方。

　　3、該券種參與機構儘量豐富，既包含配置戶也包含交易戶。

　　綜合考慮，只有一級市場新發和正在發行的債券才能滿足以上條件。

　　首先，該債券每週定期增發，招標結果無疑就相當於最權威、最明確的市場指導價格且定期公佈，為二級市場飄忽震盪的價格定下了“錨”。

　　其次，一級市場正在發行的券具有穩定的需求客戶群體，招標很少流標，這類投標機構就是此債券的穩定需求方;同時供給來源穩定，每週定期招標。

　　第三，新發***續發中***的債券一級市場有配置盤參與，二級市場有交易盤參與，參與群體豐富。

　　二級市場的價格是交易雙方多空交鋒後確定的，是一級市場投標的重要指導，配置盤平時二級參與較少，主要在一級行動，投標的過程就是交易盤和配置盤相互交流和相互影響的過程，二級價格指導一級價格，一級價格反作用於二級價格，因此只有新券才有豐富的群體參與度，形成的價格更被大家認可。

　　所以我們認為，以上三點很可能是影響當下債券流動性的主要因素。

　　造成同期限新老債收益率差異的原因，歸根結底還是市場機構對於未來債券市場的走勢存在分歧，沒有形成一致性趨勢預期;交易性盤活躍，但是體量小，配置盤不活躍，但是體量大，面對巨大的市場分歧，交易和配置要有一個價格溝通的平臺，那就是一級市場招標。最終綜合反應的結果就是新發債券收益率低、流動性優異、流動性溢價明顯。

　　二、期限利差倒掛、十年期交易火爆，這是資產、負債倒掛下必然、無奈的選擇。

　　國開債7、10年期倒掛，這在中國債券歷史上幾乎沒有出現過，最高時兩者倒掛利差達到了驚人的35BP，聳人聽聞。

　　造成7、10年倒掛的原因到底是什麼?

　　就這個問題，我們曾經多次和同業朋友交流，得到的回答是，7、10倒掛是非正常現象，這是交易盤過度活躍導致的、是不可持續的、最終是要修復的。可是什麼時候修復、曲線修復需要滿足什麼條件仍是不得而知。

　　我們對此的理解是，造成7、10年期倒掛的原因是當時7天期資金回購價格和債券收益率的持續倒掛!也就是銀行間市場負債端和資產端的倒掛!

　　理由一：ROO7價格向上擊穿國開長端收益率與7、10年國開收益率倒掛幾乎同步出現。

　　從上圖我們可以看出，11月末，7年期和10年期收益率首次倒掛，此時資金面驟緊資金價格飆升，12月份R007算數平均值在4.3%以上，高於同期4.10%-4.20%的10年期國開債，更遠高於同期三年債券。

　　理由二：負責、資產倒掛，持有價值為負，導致此時通過交易性操作博取資本利得成為獲利的唯一途徑，10年期債券是最佳選擇。

　　此時對於絕大多是市場機構來說，即使不考慮稅收因素，持有國開債的收益也是負的，投資國開債的唯一價值在於利用其優異的流動性進行交易，博取資本利得。市場綜合考慮成本和收益後的最終選擇就是投資10年期品種，進行交易操作。

　　為何10年期是最佳品種，我們通過舉例試算來說明：

　　從上圖我們可以看出，由於資金成本和持有期收益率的倒掛，持有期收益為負，假如市場沒有波動，此時持債面額越多，持有收益就虧得越多。

　　投資收益= C + 資本利得

　　C為[持有期收益-資金成本***R007***]

　　假如市場下行5BP***如上圖***，1000萬10年期的資本離得差不多等於3300萬3年期,但是C值遠小於3300萬3年期債券，統算以後是1000萬10年期是好於3300萬3年期的，甚至比4000萬3年期也要好。

　　因此假如倉位額度是4000萬，採取1000萬10年期140229剩餘3000萬空倉的策略，是好於滿倉4000萬3年期150201策略的。而且無論是從市場風險、操作風險、還是流動性風險來看，前者都優於後者。

　　在當時市場環境下1000萬10年期可以完美取代4000萬3年期的債券，同理，10年期也可以完美取代7年期、5年期的債券，只是比例不同而已。因此，此時的債券操作策略多數是長久期、低槓桿。從這一方面考慮，在“降低融資規模、減少持有期倒掛支出、賺取資本利得”的思想指導下，10年期債券大受追棒也就不足為奇了。