如何理解地方債置換

　　所謂“置換存量債務”，就是在財政部甄別存量債務的基礎上，把期限短、利率高的地方政府債務，置換成低成本、期限長的債務。置換地方債還有哪些我們不懂的，小編帶大家一起看看***本文僅供參考不作為投資依據***

　　中國財政部日前批准1萬億元人民幣的地方存量債務置換債券額度，對其可能的操作路徑市場浮想聯翩;包括公開發行地方債置換，更為大膽的觀點甚至認為，央行或會藉此推出中國版QE***量化寬鬆***，規模高至10萬億。不過結合中國經濟和政策的現實環境來看，這可能暫時只是個美好的願景

　　地方債務置換遇阻，是地方政府和商業銀行利益博弈的外在表現，利益訴求不同，所傾向的債券定價方式也不同。但最終，市場化的解決方案才是根本出路。

　　今年以來，債務置換作為解決地方鉅額存量債務的方法，一直是各方關注、熱議的焦點。但鑑於地方債非主流券種定位以及非市場化特點，只有設計出市場各方均能接受的穩妥方案並付諸實施，才能真正解困地方債務。

　　非市場化定價遭遇尷尬

　　2015年3月，財政部下發1萬億債務置換計劃，佔當年到期地方政府債務的53.8%，並按市場化原則在銀行間和交易所債券市場發行。同月，財政部出臺了地方政府一般債券和專項債券相關管理規定，為地方政府債發行營造了規範的制度環境，也預示著未來地方政府債的發行將逐步擺脫行政因素的干擾，迴歸市場化定價體系。

　　可是，從市場操作來看，這批1萬億債務置換進展得並不順利。

　　江蘇、安徽、新疆、山東等省份先後公佈了首批一般債券發行計劃，但招標日期卻一再延遲。4月28日，財政部發文督促加快地方債券發行，但直到5月18日，第一支地方政府債才得以發行。

　　2015年6月10日，財政部下達了第二批地方政府債券置換存量債務額度。6月18日，江蘇、新疆等18個省市共發行了6618億元地方政府債。

　　地方債發行的詢價階段，簿記管理人及主承銷商設定了利率區間，下限不得低於相同待償期限記賬式國債發行日前1至5個工作日收益率均值，上限為均值上浮15%。從實際中標情況看，地方債票面利率非常接近詢價區間的下限，與同期國債收益率相當，未體現出其與國債因流動性、資本消耗等差異所帶來的市場溢價。這一定價方面的非市場化特徵，與年初財政部市場化發行的表態不盡相同。

　　可能的解釋是，解決地方債務置換迫在眉睫，攸關中國經濟不發生系統性金融風險的底線。然而，這種非市場化的定價方式並非解決政府債務置換問題的長效機制，在兩批債務置換任務完成之後，仍有大量的政府債務需要解決。

　　市場化利益博弈困局

　　銀行是地方政府最大的債權人，在地方政府債務中，銀行貸款佔比高達55.68%，同時，銀行還是債券市場最大的買方。

　　地方政府債務置換大體上對應著商業銀行資產結構的調整，即把高息貸款置換為低息的地方政府債券，並沒有新增融資需求，也不需要央行參與，但地方政府願意承擔的融資成本無法滿足商業銀行的收益需求，導致地方債陷入了發行困局。

　　地方政府在債券定價上傾向於按照國債加點的方式計算，而商業銀行出於利潤最大化的考慮，傾向於按照貸款減點的方式計算。經測算，兩種方式在定價上存在超過50BP的價差。

　　目前地方政府財權和事權尚不匹配，地方政府債券在一定程度上具有中央政府的隱形擔保，採用國債加點的定價方法具有一定合理性。但對銀行類投資者而言，地方政府債流動性差、風險權重高，可比收益率應該等於國債收益率加上資本補償和流動性補償。

　　資本補償是由於地方政府債券在銀行風險資產的計算中權重較高，造成銀行資本消耗而需要的價格補償，應該等於資本充足率、淨資產收益率與風險權重差的乘積，按照2014年上市銀行資料計算出資本補償約為47BP。目前地方政府債券存量規模有限、投資者結構單一、交易性機構參與度低、發行主體資訊披露不完善，導致流動性較差。流動性補償以存量地方債與國債估值點差計算。按照中債地方政府債和國債估值曲線，在2010年8月至2015年5月30日的均值為24BP。綜合來看，地方政府債券定價較同期限國債高約70BP.

　　相比平臺貸款而言，地方政府債券具有免徵企業所得稅、風險權重低的特點。因此，地方政府債券可比收益率應該等於平臺貸款利率扣除稅收損耗和資本損耗。

　　當前企業所得稅率25%，選用金融機構一般貸款加權平均利率6.78%作為平臺貸款利率，資金成本按3%計算，不考慮其他稅前抵扣等因素，稅收損耗約95BP。地方政府債券風險權重20%，而貸款風險權重100%，資本損耗約188BP。由於地方政府債券投資不能像商業銀行在發放平臺貸款那樣帶來各類存款、中間業務等其他收益，銀行在給地方政府債券定價時就需要更高的溢價補償，約50BP。綜合來看，地方政府債券定價較平臺貸款低約233BP.

　　若央行參與，央行可能通過PSL或再貸款方式支援商業銀行***或政策性銀行***購買地方政府債，既可以解決債券發行過程中的資金供給問題，也可以增加基礎貨幣投放，彌補外匯佔款增速降低導致的基礎貨幣投放缺口。然而，“債務貨幣化”方案帶來的未來通貨膨脹的壓力以及地方政府的道德風險也是顯而易見的。今年4月，央行研究局首席經濟學家馬駿表示，中央銀行沒有必要直接購買地方政府債券。因此，無論從解決地方政府債務的合理性考慮，還是從央行的主觀意願出發，這種方案並不是首選。

　　而由地方政府和商業銀行通過市場化機制完成債務置換，不會導致央行被動擴表，且和周小川行長在多場合均表示過不搞“大水漫灌”，且市場化債務置換才是符合市場經濟發展規律的、可持續的解決問題的根本方法。但從目前實際情況看，此方案實施難度較大。

　　隨著時間推移，一方面地方政府償債時限越來越近，另一方面當前經濟下行壓力加大，巨集觀政策階段性轉向穩增長，需儘快打通地方政府融資渠道，做好利益相關方的斡旋工作，助力經濟增長。

　　銀行和地方政府需提高對債務置換重要性的認識。它關乎銀行與地方政府的利益再分配，更關乎中國經濟能否守住不發生系統性金融風險的底線。

　　謹防“債務貨幣化”可能

　　針對央行是否參與這場由財政部主導的債務大換血，市場普遍認為存在兩種可能：一是由央行直接或間接參與購債計劃，客觀上導致直接或間接的投放基礎貨幣;二是央行不參與債務置換，地方政府按市場化原則發行債券，由銀行或其他投資者購買，最終完成債務置換。

　　在地方政府債券發行沒有對金融市場造成衝擊的情況下，央行應堅持不參與原則。如果地方政府債券發行對金融市場造成了較大沖擊，央行可以定向降低法定準備金率，引導商業銀行購買地方政府債券，為購買地方政府債券的銀行提供一定的流動性支援，或者通過政策性銀行向商業銀行提供一定的流動性支援。同時，做好地方政府債券流動性的制度安排，提高其市場流動性。比如，可以考慮把地方政府債券納入銀行向中央銀行申請PSL的抵質押融資標的，還可以將地方債券投資餘額作為銀行參與國庫現金招標的考核指標之一。

　　銀監會可以降低地方債風險權重。2015年4月保監會已發文將省級政府債券比照中央政府債券監管。但目前地方政府債券在銀監會統計口徑下，風險權重仍為20%，若參照國債不計提風險權重，相當於地方政府債券定價補償了約40BP，可以有效提高其吸引力。在具體操作層面，監管部門可以鼓勵機構或個人積極參與地方政府債券。《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》中鼓勵社保基金、企業年金、職業年金、保險公司等機構和個人參與到地方政府債券投資。今年4月國務院常務會議決定擴大全國社保基金投資範圍，企業債和地方政府債投資比例提高至20%，或為一種有益的嘗試。