企業董事會併購決策行為分析論文

　　董事會是現代企業制度中企業的最高決策機構，它的執行效率決定併購交易的效率。今天小編將與大家分享：企業董事會併購決策行為分析相關論文。具體內容如下：
 

企業董事會併購決策行為分析
 

　　當前，以3D列印技術、智慧製造技術、綠色製造技術為代表的新一代製造技術不斷成熟進步，網際網路革命開啟了企業管理、運營的“大資料”時代，產品的生命週期大大縮短，傳統“雁陣理論”所預言的後發國家產業趕超路徑可能被封堵。同時由於平臺商業模式的迅速壯大，企業之間的競爭變得更具不可預測性，來自不相關領域的競爭不但成為可能而且更具破壞性，這無疑會迅速改變企業在供應鏈中的原有角色。在此背景下，企業通過併購擴充套件核心業務便成為其發展壯大的最佳途徑之一。

　　放眼全球的企業併購史，如果從19世紀末算起到現在已經有百餘年的時間，進入21世紀之初又掀起了新一輪全球併購浪潮，巨型的跨國企業不斷產生，中國企業在“走出去”戰略的指引下，也逐漸成為了全球併購市場的重要角色。在此過程中，有的併購交易成功了，有的失敗了，有的雖然成功但後期整合的效益表現不佳，種種不一。併購雖然從直觀上可以推動企業快速成長，但是如果企業決策層不能系統地分析自身的主觀、客觀因素進行理性的併購決策，則不但不能為企業的發展助推動力，反而會增加發展中的不確定因素。在現代企業制度中，企業董事會是企業的最高決策機構，併購決策最終由董事會作出，為此，本文將以董事會結構作為問題的切入點，進而界定企業併購決策行為的相關變數，刻畫企業併購決策行為，用以衡量企業併購決策行為的合理性程度，最後以三一重工併購德國企業普茨邁斯特為案例進行分析。

 

　　一、個體決策存在非理性傾向的文獻回顧

　　行為經濟學者發現新古典經濟學的期望效用理論及理性公理與現實行為主體的決策行為有很大的偏差，諸如錨定效應偏差、從眾心理、相似性偏差、資訊可利用性偏差等，這些偏差導致個體決策行為中普遍存在“自大效應”、“稟賦效應”和“處置效應”，這些行為效應顯示了行為主體在決策過程中的非理性傾向。

　　一管理者的“自大效應”分析

　　“自大效應”首先由Richard Roll於1986年提出，他研究了強效率市場條件下企業併購的非理性行為，認為併購達成的前提條件是併購方對目標企業的估價不低於該企業股票市值，由於對自身能力的過度樂觀，併購方的決策者往往以遠遠高於已經觀測到的目標企業自身價值的支付水平實施併購。Griffin， Tversky的研究結果顯示，投資者在面臨難度較大的問題時，比較容易產生過度自信這種心理反應。Rayna Brown， Neal Sarma研究發現，CEO過度自信與CEO主導作用在做出併購決策過程中非常重要。Dennis C. Mueller and Mark L. Sirower2003研究了1978年至1990年間168起併購案例，驗證了Roll “自大假設”的顯著性。

　　Shantanu Dutta， Kenneth MacAulay，Samir Saadi用CEO的超額補償作為權利的代理變數對1997-2005年間加拿大的併購資料進行分析研究，併購企業CEO的權利水平明顯高於非併購企業CEO的權利水平，CEO權利越大越傾向於實施併購，以便通過管理更大規模的資產池獲取更多的個人補償。Ettore Croci ， Dimitris Petmezas ， Evangelos Vagenas-Nanos以英國1990～2005年間的併購案例為研究物件，考察了在市場高潮與低潮背景下，過度自信的高管與非過度自信高管的企業併購績效，表明市場特徵與高管行為特徵決定併購績效，在任何市場條件下非過度自信高管的併購績效明顯好於高度自信的高管。王晉忠、張志毅指出，大部分研究過心理學的經濟學家認為，個人投資者在心理出現過度自信的時候，會認為自己有足夠的能力預測一家企業將來的價值所在。

　　二“稟賦效應”與“處置效應”分析

　　Thaler研究發現，行為主體對於自身資源稟賦的估值總是大於非自身資源稟賦的估值。以資源稟賦獲得時的價格作為參照點，行為主體對於稟賦增加與減少的反應是完全不同的，主體對於稟賦的減少更加敏感。Kahneman， Tversky研究指出，相對於收益或損失的絕對量，行為主體對收益與損失的變化相對量更敏感，主張用價值函式取代效用函式，價值函式對於損失表現為凸函式，而對於收益表現為凹函式，且凸函式部分比凹函式部分更陡。Odean對於股票交易的研究，以及Genesove對於房產交易的研究均發現，相比於增值資產，人們更不願出售貶值的資產，表明人們對於損失能夠容忍更大的風險。

　　Alex Frino， David Johnstone， Hui Zheng研究了期貨交易的“處置效應”持虧售盈，採用的樣本是1999年3月15日至6月30日悉尼期貨交易所的交易資料，發現無論現場交易商還是非現場交易商都表現出明顯的“處置效應”，而且現場交易商的表現更明顯[8]。對企業而言，每一個企業在成長過程中都有過輝煌的過去，而企業的最佳經營紀錄往往會變成董事會成員永久的記憶，從而使企業董事會在做出被併購決策的過程中更容易表現出“稟賦效應”，即高估自身的資產，因此併購交易達成的前提是併購方要能正確分析對方的“稟賦效應”價值，追求“稟賦效應”有利於目標企業從併購交易中獲取更多利益，可以更加最大化股東的價值。
 

　　二、董事會的結構特徵是其決策模式的內在決定性因素

　　董事會是現代企業制度中企業的最高決策機構，它的執行效率決定併購交易的效率。董事會是人格化的組織，它的結構特徵決定董事會成員的決策行為特徵向董事會決策行為的轉化程度，主要包含以下幾個方面：

　　一董事會規模

　　董事會規模指董事會成員的數量。企業董事會規模是伴隨著企業整體規模的擴大而不斷擴大的，原因有三，一是在面臨日益複雜的市場競爭環境下為了增加企業決策的科學性與可行性;二是為了拓寬資金來源，在董事會中增加金主的代表;三是按照相關法律要求，獨立董事的比例必須達到要求。當前，世界各國對於企業董事會的規模還沒有一致的規定，我國《公司法》明確規定“股份有限企業董事會由5—19人組成”。董事會的不斷擴大在一定程度上會提高決策的質量，避免個體非理性決策行為的影響，但是它帶來的決策時間延遲、決策效率低下的負效應也是顯而易見的，特別是在股權結構比較分散的企業更是如此。

　　二權力結構

　　企業的權力結構集中體現在董事長與CEO的分權模式。董事會是企業的最高決策機構，董事長無疑處於企業決策的頂層，他可以影響企業決策、監督企業CEO的工作績效、提議召開董事會等，董事長是所有股東利益的集中代表。根據企業的產權結構和發展歷史，董事長基本包括四種類型：精神領袖作用的超越型董事長、不參與實際決策的指導型董事長、掌握部分管理職能的職能型董事長和全面參與企業管理的全權型董事長。前兩類多見於大型的家族式企業，後兩種是當代企業治理中的主流，特別是國有企業的董事長，他們不但代表國有資產管理部門，而且還享有特殊的權利，對企業的決策就更具影響力。CEO是企業決策的執行者，往往兼任企業的執行董事，CEO對企業決策的完全認同是保證決策質量的前提。企業併購決策關乎企業的成長，如果董事長與CEO之間的權力結構出現傾斜，則決策權大的一方會將其個人決策偏好直接體現在董事會決策過程中。事實證明，董事長與CEO的權力關係處理得當有利於企業的發展，否則會對企業發展造成巨大傷害。很多企業將兩個職務合而為一，雖然提高了決策的效率和執行力，但也增加了個體決策的非理性對董事會決策的影響。

　　三專業委員會的設定

　　董事會當中專業委員會的設定是當今企業治理的大趨勢，主要是為了增加決策的科學性，包括審計員委員會、薪酬委員會、提名委員會、戰略與發展委員會以及預算與籌資委員會等。這些委員會可以為董事會決策提供企業精確的財務、戰略等方面的決策資訊，以補充董事會成員的知識結構。對於企業併購，併購方不但要徹底掌握自身和目標企業的市場情況與財務狀況，而且要預測到雙方在整合過程中將要遇到的問題。因此，專業委員會能否真正發揮作用是衡量併購決策的關鍵指標，這些專業委員會的合理設定並積極發揮作用對於有效遏制非理性併購決策行為具有重要意義。
 

　　三、董事會決策規則和併購決策行為

　　董事會決策行為是群體決策行為與董事成員個人決策行為的對立統一，群體決策不同於個人決策，它是個人意志的體現並影響個人決策行為。個人決策受有限理性制約，容易表現出非理性行為傾向，一旦董事會成員中多數人表現出以上非理性決策行為必將導致董事會決策偏離理性標準。

　　一董事會決策規則

　　組織決策的基本規則包括完全一致、協商一致、多數決定和等級決定四種形式，而多數決定是現代企業董事會普遍採取的決策形式，無論是採取舉手表決還是投票表決，都能夠對決策的質量和效率做到比較好的平衡。在沒有外界因素干擾的情況下，完全一致和協商一致無疑能夠實現決策質量最優，但民主討論可能造成時機延誤，而等級決定雖然效率很高，但決策的科學性容易遭到質疑。因此，多數一致原則在兩者之間取得了平衡，併為現代企業制度下的董事會所普遍採用。

　　二董事會成員個體決策向董事會集體決策的轉化途徑

　　董事會決策是董事之間資訊交流、甄別、攝取、加工的互動過程，董事會成員個體決策影響董事會集體決策的途徑主要包括以下幾個方面：

　　首先是個體權威的影響。受企業獨特發展歷史的制約，天然地決定了董事會成員對董事會決策影響力的不對等性。企業的創始人或大股東往往對企業的發展起到至關重要的作用，特別是在企業的初創階段，企業創始人往往以中國傳統式的“家長式文化”管理企業，表現出相當程度的個人獨斷特徵，其他管理層完全聽命於權威，這種現象在我國尤其普遍，企業管理執行團隊的獨立性喪失。在這種情況下，權威人物會主導企業董事會，其個人意志很難受到質疑，導致其個人決策在很大程度上表現為董事會集體決策，其個人決策的理性程度也就相應地體現為集體決策的理性程度。

　　其次是個體表達觀點的能力的影響。行為主體表達自身觀點的能力是不同的，董事會成員的個人觀點被他人接受取決於兩個方面，一是在不受任何壓力的條件下表達自己的觀點;二是能夠採取董事會其他成員容易接受的表達方式。西蒙認為，只有被主體注意到的資訊才是有用的資訊，如果表達方式不適當，其傳達的資訊也會被接收方忽略。例如，直接否定他人的觀點容易招致對方的心理抗拒，而在肯定對方觀點合理性的基礎上分析矛盾所在再引出個人觀點會更容易被接受。如果以上兩個前提條件不能被滿足，董事會決策必然會被某些權威觀點所主導，同時出現某些成員的“搭便車”行為或個人觀點被壓制。

　　最後是資訊所有權的影響。與權威主導決策相對應的是資訊主導決策，當今社會是資訊發達的社會，誰擁有資訊誰就擁有主動權。企業董事會中，執行董事對企業內部資訊瞭如指掌，而作為獨立董事的專家學者，則更加了解企業外部的整體經濟環境，具有資訊對比、分析的優勢。這兩類董事的個人決策更加有現實根據，而在資料主導企業決策的當今社會，其個人決策更容易形成董事會的壓倒性意見。而這些董事會成員的非理性決策偏好也同樣會隱藏在精美的資料外表之下。

　　作為集體協商的結果，董事會組織決策一旦失誤，很難明確界定具體的責任方，因而導致決策往往比個人決策更加偏離理性行為，一方面表現為過於規避風險;另一方面，又可能過於追求風險。具體表現為哪種取向不但取決於權威人士的風險偏好，也取決於董事會成員的風險偏好的一致程度。如果董事會多數成員或重要成員是偏好風險的，則併購決策的非理性的程度就會大大增加。

　　三企業併購決策行為

　　併購交易能夠達成的前提是併購方的出價達到甚至超出了目標企業對自身的估價，如果這個條件不能被滿足交易將不能實現。併購雙方能否從交易中獲益完全取決於雙方董事會的決策行為，根據行為主義的觀點，個體的內在動機必然外顯為行為，據此，企業併購決策行為就是董事會決策理性程度的外顯。

　　1.併購主體的主動性。在眾多資產管理企業的參與下，併購雙方的意圖很快就會彼此瞭解，而併購的主動性對於併購決策的最終成型具有關鍵的影響，特別是經營狀況很差、急需找買家的被併購方更容易給併購方一種以逸待勞的優勢，從而儘可能壓低交易價格。如果被併購方是在被要約收購的情況下被動出售自己的資產而主動方是併購方，併購價格將會被提升。在當前國內市場競爭日益激烈、各個企業都在爭相擴大自身市場佔有率的情勢下實施的國內併購，以及國內資本急於尋找國際空間不斷走出去的國際併購，主動性的一方董事會由於急於求成而表現出的自大效應心理會呈現出逐漸增加的傾向。

　　2.交易方式。企業併購的交易方式是決策的核心內容，也是企業董事會最關注的決策內容之一。資本市場的完善程度限制了企業融資的渠道的多樣性，完善的資本市場擁有實物的、股指的、利率的期權期貨市場，以及債券市場和股票市場，中國的資本市場正處在不斷的發展完善之中。J. Barry Lin， Christos Pantzalis， Jung Chul Park研究認為，在併購過程中併購方受限於資訊不對稱更有可能表現出過度投資傾向，並證明通過使用金融衍生工具對併購方的績效有積極影響，可以應對資訊不對稱和風險管理問題。研究表明，西方發達國家在企業併購過程中使用金融衍生工具作為支付手段是非常普遍的，而在中國併購者更多地傾向於使用現金支付。無論是出於減輕企業稅負負擔，還是併購方的確現金流充裕，當今時代的併購交易動輒數十億甚至數百億的交易額，這樣的天文數額如果通過現金交易完成無疑會給企業運營帶來巨大的壓力，而金融衍生工具的應用則使該問題在相當程度上得到緩解。鑑於支付方式對併購方未來的運作具有非常重要的影響，因此，無論併購方的現金流是否充裕，通過現金支付都表明併購行為的非理性傾向。

　　3.產業相關性。企業併購的動力不但來自於併購方的發展需求，而且來自於競爭對手的壓力以及整個行業的發展趨勢，企業決策層時刻關注的就是不斷提高自身的核心競爭力，提高市場佔有率，在與對手的競爭中取得先機。為此，做自己擅長的業務要比做與自身無關業務的風險要低得多，併購整合的預期收益也會比較明朗。多元化的橫向併購往往著眼於企業帝國的構建，併購方因為在目前的經營領域已經很難再進一步發展，而把目標投向與主業不相關的領域，研究表明，這類併購不能為股東帶來切實的收益。而垂直併購則更容易實現併購雙方在技術、人力資源、發展戰略甚至是財務方面的協同效應，雖然可能面臨某個方面的暫時困難，但是諸多的協同效應仍然可以有效地提高併購方的核心競爭力或市場佔有率，對於併購方的不斷成長壯大更有積極的一面。因此，多元化併購意味著併購方在決策過程中是追求風險的。

　　4.溢價比。溢價比真實地反映了併購方對併購目標的重視程度和被併購方對自身的估價，一般併購交易價格與目標企業停牌前的市場價值相比都會有較大幅度的升高，特殊情況下上升幅度還會比較異常。以2012年7月26日中海油收購加拿大尼克森石油企業為例，總成交價格是151億美元，比7月20日尼克森停牌時的普通股票市值溢價61%，就是一個非常典型的案例。併購溢價當然包含了從雙方協議簽署到併購完成之間的時間價值和市場的預期變化，但會遠遠超過這個限度，這包括三個方面的原因：一是被併購方的“稟賦效應”心理，任何一家企業都不甘願被收購，失去主體身份，在遇到特殊困難迫不得已的時候，會高估自身的價值，特別是在目標企業的確具有收購價值且不缺乏買家的情況下更會如此;二是併購方急於尋求收購目標的心理，併購方出於自身發展戰略的需要會容忍被併購方的“稟賦效應”心理，如中海油收購尼克森就是為了擴大在北美、加勒比、非洲的業務;三是併購方決策層的“自大效應”心理，願意以超出資產實際價格的價格進行收購。無論出於何種因素或者是哪種原因佔優勢，過高的溢價比對併購方來講都不是好的兆頭，它會為其未來的運作、融合增加負擔。接受的溢價越高表明併購方的非理性程度越高。

　　5.時間跨度。時間跨度包含兩部分，即從雙方接觸到協議宣佈之日的併購前決階段和併購交易從宣佈之日起到交易完成的併購後整合階段，包括審批程式、支付程式、整合過程。如果是跨國併購還涉及到目標企業所在國以及業務涉及國家政府的批准過程，時間跨度折射出的內涵不但顯示了交易過程的難度，而且顯示了支付整合的難度。無論在何種情況下，曠日持久的併購交易談判過程對雙方來講都必須付出巨大的交易成本，它顯示出決策主體在決策過程中沒有預測到應有的實際困難，特別是對於併購交易最終以失敗告終的案例更是如此。面對時刻發生變化的併購環境，追求成功的效率永遠是居於第一位的關鍵因素。對於併購方而言，在可接受的區間內，決策時間越短，併購行為對其越有利，對於被併購方則相反。

　　6.併購決策經驗。經驗對於併購雙方董事會的決策無疑是非常重要的，它的重要性不僅在於決策者對於併購形勢的準確判斷，而且體現在決策者對於重要併購機遇的準確的靈敏的嗅覺，它能夠增強決策者在紛繁複雜的併購亂象中準確把握對己有利的形勢的能力，這是一種難以複製的戰略主導能力，企業家、創業者的魅力恰恰體現於此。對於具有併購經驗的企業而言，面對新籌劃的併購交易會更加坦然鎮定，會使併購交易的效率更加提高，更加有益於交易的成功。豐富的併購決策經驗會增加決策者的理性程度。

　　關於董事會決策的行為可以概括為以下模型：

　　董事會結構 決策行為 決策評價

　　判斷併購決策是否存在非理性傾向就是根據董事會的結構特徵，分析決策行為的六個變數中有多少個變數體現為非理性特徵，如果這些變數的個數佔多數，則最終決策是非理性的，否則就是理性的。

　　四、案例分析

　　根據以上併購決策行為模式，以2012年初中國重型機械行業巨人三一重工收購德國工程機械巨頭普茨邁斯特為案例進行分析，以期進一步得出該項併購決策的特徵。三一集團是全球工程機械製造商50強、全球最大的混凝土機械製造商，三一重工主要從事工程機械的研發、製造、銷售，是三一集團的核心企業。

　　一三一重工的董事會結構

　　1.規模適當。三一重工併購之時董事會成員12人，而到2013年7月企業第五屆董事會誕生後，董事會成員減少到9人，規模呈現出縮小的趨勢，與《公司法》要求的5—19人相比，三一在本次併購時期的董事會屬於中等規模，有利於決策的科學性與高效性兼顧。

　　2.董事長權威凸顯。三一重工的董事長樑穩根同時擔任執行董事，他是企業的創始人，在業內具有很大的影響，具有“疾慢如仇”的行事風格，在統一董事會決策意見方面具有絕對的權威。在企業第四屆董事會第十六次會議上，該項併購決議被全票通過，並且通過檢視三一歷次董事會會議公報，幾乎所有的企業決議都是全票通過的，由此可以看出樑穩根在董事會的巨大影響力。

　　3.專業委員會設定合理。三一重工董事會下設戰略委員會、審計委員會、提名委員會、薪酬與考核委員會等四個獨立委員會，且均由獨立董事領銜，同時明確了各個委員會應該履行的職責，能夠保證董事會資訊的真實準確。同時，三一重工作為一家民營企業必須通過決策的科學性來保證併購的合理性。

　　整體而言，三一重工的董事會作為企業的最高決策機構是追求效率的，董事長的個人權威對於企業決策具有重要影響，同時專業委員會能夠發揮重要的諮詢作用。

　　二決策行為

　　1.併購雙方均持積極態度。三一重工從2008年至2011年營業利潤連年大幅度增加，已經佔據國內混凝土機械市場的80%，但是在開拓歐美國際市場方面卻成績平平，而同行業的中聯重科2008年併購了義大利著名工程機械品牌CIFA，而且已經表現出了良好併購協同效應，德國的施維英企業也已經被徐工集團鎖定。面對如此激烈的國際化競爭，泵車行業的領軍者普茨邁斯特此時正處於嚴重虧損時期，利潤只有最高點的十分之一，急於尋找買家，於是在摩根史坦利的撮合下，雙方一拍即合。雙方表現出的主動性為決策的順利做出奠定了基礎。

　　2.交易方式以現金為主。雖然本次併購採取了先進交易的方式，但是，截至2011年9月30日，三一重工賬上的貨幣資金為106.57 億元，應收賬款達到148.88 億元，26.54億元的交易額對其還是不會造成很大壓力。

　　3.該項交易屬於同業垂直併購。三一重工的業務涵蓋建築機械、築路機械、起重機械等25大類120個品種，幾乎涵蓋了各個行業，而普茨邁斯特則專注於混凝土泵車的研發、生產，技術含量非常高，業務涉及歐洲、北美等各個地區，這恰恰符合三一不斷提高技術創新、開拓國際市場的需求。該項同業垂直併購的成功勢必會大大推進三一的國際化程序。

　　4.溢價比非常低。根據普茨邁斯特企業財務資料，截止到2010年12月31日，該企業總資產為4.91億歐元，淨資產為1.77 億歐元，按照2011年資料測算，3.54億歐元的交易價格市淨率也僅為2倍，按照2002至2007年間的平均利潤計算，市盈率在10倍左右，因此該收購價格遠遠低於市場預期，也可以說三一重工撿了個便宜[11]。

　　5.併購進度快得驚人。從2011年12月20日雙方首次接觸到2012年1月30日正式對外披露訊息，僅僅一個多月的時間，到2012年4月17日併購完成也只有四個月的時間。如此短的決策時間表明瞭三一重工對本次交易的渴望，認定該交易物有所值。

　　6.投資經驗。此前三一重工已經在印度、美國、歐洲、巴西等地建立了總部基地，從事研發生產工作，這些投資經理積累了跨文化交流的經驗，也為併購的成功打下了基礎。

　　三結果

　　雖然該項併購交易公佈後復牌的當天，股價下挫2.89%，且此後的2012至2014年企業的營業利潤持續下降，但是本次收購屬於戰略性收購，普茨邁斯特的研發實力、業務涵蓋地域都完全契合了三一的需要。整體分析，三一的董事會結構是追求效率的，董事長個人的決策風格對董事會具有較大影響。六個決策行為變數中只有現金交易方式表現出一定的非理性，但也在其可承受範圍之內，其它變數都顯示出了三一重工進行本次併購的理性行為特徵，且收購價格非常合理。因此，本次併購決策屬於理性行為。

　　五、結論

　　董事會作為企業的最高決策機構，其根本目標是追求股東利益的最大化，但是決策個體所表現出的風險偏好、處置效應、自大心理等偏離理性的行動會通過董事會的決策機制顯示出來，為此本文提出了董事會併購決策分析模式，認為在董事會結構中，適度的董事會規模、合理的分權結構、適當的專業委員會的設定會提高決策的科學性;併購雙方的主動性、金融工具的利用、相同行業的併購、低溢價比、適度的時間跨度、已有的併購經驗都有利於併購決策的理性化。通過對這些變數進行分析，可以判斷出企業董事會併購決策行為的理性程度，如果這些因素多數是合理性的，整體併購決策就是符合理性的，反之就是非理性併購行為。三一重工的併購案例很好地詮釋了這個規律。