關於國債利用的思考

自戈德史密斯（1969）到金和萊文（1993），金融發展對實體經濟發展的影響的經驗性證據是非常堅實的，人們已經形成共識：一個較好的金融市場與儲蓄的收益相關，它能更有效的將儲蓄配置到投資領域，並有可能增加儲蓄。先讓我們回憶一下歷史：
17 世紀末，英格蘭銀行的成立觸發了英國的金融革命，英國政府通過國債來促進資金從生產性資本向金融性基礎設施轉化，這樣對私人投資提供資金的金融票據的發展、股票市場和國債市場產生了積極的外在性。英格蘭銀行的成立表明了政府信譽的提高，政府的借款的增加可能對金融性基礎設施建設產生積極影響。（吉勒斯• 聖保羅 1995）
鑑於金融體系對經濟發展強有力的促進作用和英國的成功經驗，我們也要對我國的國債利用進行思考。

一、我國的適用條件

（一） 、國債融資

我國正處在體制轉軌時期,由於政府對資金配置過程的強幹預,公共投資排擠私人投資的現象存在，政府國債投資需要銀行信貸和證券市場的支付，商業銀行和投資銀行與政府聯手,在融資資金有限的情況下,商業銀行和證券市場勢必壓縮其他企業或個人投資需求。在實體經濟方面,某些基礎設施行業,如通訊、郵電、交通等, 存在著嚴重的行政性壟斷現象,政府部門及其下屬通過行政手段限制其他投資主體的進入,損害了民間投資者的積極性,減弱了私人投資在相關行業擴張的可能性。這些行業是國有企業的天下,然而我國尚未建立國有企業的破產機制,，,造成資金的稀缺性,加重了財政的負擔, 在這種狀況下國債資金的運用的效率是非常低的，僅僅保護了國有企業不倒，同時也增加了其他企業的投資成本;也使市場空間變得相對狹小,限制了民間企業可能的發展。所以,我國大規模的國債融資必然導致制度性“擠出效應”,致使微觀經濟活力下降,尤其是可能會限制作為推動當前我國經濟增長主力的民間經濟的發展。最近的銀行注資，再一次增加了國家政府的隱形擔保，阻止民間企業和金融組織的發展，違背了藏富於民的道理，但是我國政府是一個強政府，用國債籌資是比較迅速和倒位的。經濟的發展缺乏動力，主要是民辦企業的發展緩慢，從上面的分析看，整個鏈條就斷在了民營企業的融資環節上了。借鑑英國的經驗通過國債來促進資金從生產性資本向金融性基礎設施轉化，這樣對私人投資提供資金的金融票據的發展、股票市場和國債市場產生了積極的外在性。

（二）、投資

從最近幾年來看，我國在消費、投資、出口三駕馬車中，投資的佔的份額越來越高，企業的擴張注重量的擴張，忽視了質的擴張，粗放型經濟有所抬頭，經濟有點過熱。原因在於我國勞動力的便宜，資金的不足可以用勞動力的增加來滿足，注重質的提高就要引進國外的先進技術和生產線，資金的需求缺口擴大，但我國儲蓄存款額大的驚人，兩者之間的矛盾可以看出不是資金的真正稀缺，而是儲蓄-—投資轉化機制的低效率。大量國有企業的存在，加之政府的隱形擔保，這些企業繼續生產，存貨大量積壓，在社會上對產品的需求和供給不對稱共同造成需求的下降和投資的上升。由於體制的原因，資金配置功能錯亂，反而使商業銀行不良資產增加，使資金稀缺化，各地政府由於形象工程的緣故大搞重複建設，撈政績，強迫銀行將資金分配給那些看起來地區稀缺，國家總體過剩的產品生產企業，致使總供給大於總需求造成經濟過熱。但我國經濟正處於超高速發展時期，大型投資專案比較多，國債發行積累了大量資金，為了避免國家出現對資金的上述配置，應借鑑德國為大型投資專案融資德國成立了信貸銀行，這些銀行除了辦理普通的銀行業務外更喜歡持有大量的工業股票，並進入了投資銀行的業務，排除小公司緩慢的積累資本，這種信貸銀行可以利用這樣的好時機，利用國債資金從生產性資本向金融基礎設施轉移，減少經濟過熱，由政府和民營資本家合作組建民營金融體系，國家控股，促進民營企業的融資渠道的多元化，培養民間金融體系，最終進行整合，由專業經營走向混業經營，提高經濟發展的質量。

（三）、股票市場

在我國股票市場中最棘手的問題是國有股一股獨大，不流通。在股市下跌的時候，政府就扮演了“救市”的主要責任人，是政府資金用於托盤，結果變相的資金流入少數利益集團和個人手中，而政府的赤子由國債來彌補。原因是流通股市值較小，容易被機構操作者操縱，所以中國股市中經常出現的“機構先借利空進貨，然後透支炒作，最後借利好出貨”，現象造成股市波動較大，根據中國股市機構與散戶的博弈分析，機構在投資者中所佔比例與市場整體被操縱程度的關係可以用倒“U”形曲線表示，即機構在投資者中所佔比例已經足夠高，此時，由於機構的大量增加，機構間的交易額佔據了市場總交易額較大的比例，任何試圖操縱股票的機構將主要和其他機構進行博弈，由於其他機構期望的趨近性，對機構來說，操縱股票可能帶來的超額收益將逐漸趨近於0趙濤 2002。股票被操縱現象大量減少，市場整體被操縱程度並不嚴重。我國雖然近兩年超常規發展了不少機構，但總體上機構在投資者中所佔的比例仍然偏低，所以要借鑑東歐的改革經驗，在推動商品市場私有化的前提下建立適應市場經濟的金融市場，私有化有利於私有化投資基金等中介機構的發展，私有化投資基金又強有力的迴應了私有化，促進了進一步的改革。我國商業銀行的大量儲蓄存款給銀行造成巨大的利息壓力，雖然近期利率和通貨膨脹水平相抵消已經變成了負利率，儲蓄存款的量還是沒有降下來，主要是儲戶的可選擇的投資工具比較少和對前途的不確定性的擔憂，這樣一來，對民間金融的需求就多起來了，使資金動起來生利。在這樣的環境下，用發行國債籌集的資金髮展私有化投資基金，投資股市既解決了股市的暴漲暴跌和操縱的問題，也為民營企業股市籌資開創了渠道。避免股市成了國有企業的“圈錢”機器。

（四）、“三農”問題
自從十六大以來，農村、農民、農業問題成了政府的首要問題，建國以來，我國確立了優先發展工業的發展策略，對農產品的價格人為的壓低，實行農業補貼工業，使農民收入嚴重受損。改革開放以來實行家庭聯產承包制，使農業得到第一次解放，由於計劃經濟到市場經濟的轉軌，農場品的價格根據理論要上漲，國家為了避免通貨膨脹，獲得國家基礎建設所需要的大量資金，增加產品的國際競爭力，採用了低成本的辦法，農產品的價格再一次被壓抑。國家對農業問題的忽視，現在“三農”問題日趨嚴重，在這個過程中，原有的農村金融體系將農村的剩餘資金聚集起來轉移到城市，支援基礎建設和工業體系建設了，借用農村金融的名義進行聚資斂財。農業建設沒有足夠的資金髮展。國家採用各種稅收的見減免，但中國農民數量大，減免的稅金分攤到每個農民頭上是很小的，更多的減免資金國家財政拿不出來。要順應經濟發展的規律，將社會的資金重新分配，這樣就要求建立資金分配的渠道，農村的金融體系和民間金融體系就必須重建。發行國債籌集的資金，只能先支援農村的金融體系和民間金融體的發展，而不能直接用於農建，在於社會的根本問題在於資金的不公平分配，直接農建的資金在農村的金融體系和民間金融體沒建立起來以前，依然可以通過各種渠道向城市轉移。所以，國債籌集的自己應支援內生性的農村的金融體系和民間金融體的發展。

二、巨集觀經濟模型

我們來分析一個經濟增長和內生金融發展的簡單模型，在此，後者是受貸款需求拉動的。
 假設儲蓄者可以獲得固定收益 。政府和私有部門通過金融中介機構可以獲得儲蓄，但在時間t，金融中介機構收取的利息為r .則r — 為金融中介的收入。
Y =F  K ,L   = A K   L                                     （1）
勞動和資本由它們各自產出的私人邊際產品補償：
 = =（1—a）A K   L                                      （2）
資本的折舊率是 ，因此。邊際資本產品的第一約束條件為
r + = =a A K   L                                       （3）
在金融部門方面，在時間t，用B 來表示一單位金融部門勞動能吸收的儲蓄額。假定勞動在金融部門和生產部門之間可以完全流動，工資的一致性，則有下面的限制條件：
 = B （r — ）　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（４）
我們把總勞動力定義為N，則金融部門的就業人數z ,那麼L =N—z 。充當中介的儲蓄水平S = B z 。這一定等於總投資和國債發行D 的總額：
B z = K +  K +D 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（５）
最後假定今天的金融活動越多會促進明天的金融發展：
B = a + b z  B 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（６）
在短期，利率，勞動是不變的，所以利用（2）、（3）、（４）式剔除工資，可以得到均衡由下面的兩個方程決定：
B （r — ）＝（1—a）A K   （N—z ） 　　　　　　　　　　　　　　　（７）
r + ＝a A K  （N—z ）                                        8
在長期分析中，我們認為金融部門的就業人數z 是儲蓄轉為投資所需要的人數K ／B 的函式。即：z ＝hK ／B 　　c = K ／B 　                  9
假定：政府將國債發行量定位為私人資本的d倍。即d= D / K ,將（９）代入（５）可得出：
 ＝ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（１０）
 同樣（６）可以寫成： ＝a + b hc                            11
用（１０）、（１１）可以得到：
 = —[ a + b hc ]                                 12
將y = Y / L ,     k = K / L .則（1）可以變為：
y =A k                                                          （13）
根據凱恩斯的消費函式，行為人的消費傾向為一個外生常數 ， =s / y , s 為人均儲蓄，I 為投資
 = I —  K ，                                                 （14）
則資本市場出清要求：  Y = +  K                              （15）
l=  為勞動力的增長速度， =                     （16）
根據（13）、（15），（16）可以被改寫為：
  k  —（l+ ）k                                           17
為了確保穩態的存在，必須符合稻田條件  ,  
當 =0時有                                         （18）
穩態結果為：                                          （19）
 ，                                             （20）
將（19）代入（20）得到：
                                                  （21）
在現在的我國人口的增長率很小可以假定為0   可以推出： =                                            （22）
知覺是當k減少時，如果金融部門的幹中學的效應很強，會引起k進一步減少。
從上面可以看出長期的均衡狀態是當Ｋ和Ｂ以同樣的速度增長。從（１１）、（５）可以看出增長率是c的減函式，是z的增函式。所以，金融部門必須用高人數維持高的增長率。國債的增加將引起金融部門就業的增加，就增加了增長率。在幹中學來維持金融部門的生產率與生產部門的生產率一致並使經濟增長平穩。則增長率為 。
三、結論
　　從上面的分析看出，國債資金應用於鼓勵民間金融業的發展，最終通過兼併、收購組成真正的股份制商業銀行。而不應用資金去維持破舊的企業體系和金融系統，因為我國金融體系實在是積弊過多，所以金融改革應是重建而不是改良。對於我國的適用條件，微觀結構通過減少政府對資金的過度干預投向沒有效率的國有企業，破壞產品供需的結構不對稱。對依靠需求拉動經濟提供基礎，巨集觀來說，減少投資拉動經濟的粗放型經營模式，提高經濟的質量，避免靠投資帶來的經濟過熱現象。對於股票市場，政府的干預使股市失去經濟晴雨表的作用，國債籌集的資金通過機構的操作不平等的大量流入少數的人和利益集團手中，貧富差距再一次擴大；在“三農”問題上，沒有民間金融服務系統，富餘資金到流到城市，農業的發展資金再一次被剝奪，各種問題的焦點就聚集到民間金融的重建，目前的農村金融體系只是將農村集中的資金向城市轉移的渠道，具有典型的二元經濟的色彩。通過模型建立了通過國債資金的扶持啟動，表現出色需求拉動的金融體系的理論的可行性以及重建金融體系過程中在就業、資本積累、經濟發展各方面協調的最優動態平衡的增長率。總之，對農村、民間金融應通過國債資金的傾斜，和經濟內生來解決