上市公司配股選擇影響因素分析
摘要：本文分析了上市公司配股選擇行為的影響因素，通過文獻分析，發現上市公司配股的動機是擴大資本規模、改善財務結構、進行資產重組、上市公司配股行為的影響因素主要分三方面：制度性因素、大股東偏好、融資成本和機會主義行為，在此分析的基礎上，本文提出相關對策建議。
關鍵詞：上市公司；配股選擇；資本市場
0 引言
配股是指上市公司在獲得必要的批准後，向其現有股東提出配股建議，使現有股東可按其持有上市公司的股份比例認購配股股份的行為。配股是上市公司發行新股的方式之一。市場上簡稱的“配股”與“增發”統稱上市公司向社會公開發行新股，向原股東配售股票稱“配股”，向全體社會公眾發售股票稱“增發”，投資者以現金認購新股，同股同價。配股指向公司原有股東按比例增發新股票的一種融資方式，在流通股和非流通股利益不一致的情況下，配股再融資方式涉及到利益如何在流通股股東和非流通股股東之間分配的問題，因此，中國股票市場對上市公司配股行為的反應可能具有一定的特殊性。上市公司配股行為向股東和投資者提供一個資訊，我國上市公司取得上市資格、配股和發行新股是以“淨資產收益率”作為唯一核心控制引數的。由於該引數條件單一，導致了上市公司利用關聯方交易獲取資產轉移收益，操縱利潤，加大投資風險，損害投資者利益等問題的產生（彭曉潔；2006）。從外部流通股股東和提高市場效率來說，有的學者提倡應該採用配股方式（管徵；2008），而有的學者不提倡配股融資。
1 上市公司配股的動因
配股是上市公司持續融資的主要手段。1997年以來，上市公司配股力度有加強的趨勢，無論是配股公司家數、配股比例或配股價格都有上升的勢頭。首先，擴大資本規模是配股的直接原因。配股可以使公司的資本和股本實現雙重擴張。例如，一家公司上市時的股本為1億股，股價為10元，每年按10∶3的比例配股，5年後公司的總股本將為100005＝37129.3萬股，淨增27129.3萬股，按平均配股價8元計，可獲資金21億元。其次，改善企業財務結構，配股不僅可以提高其債券的評級，而且可以改善股本結構，降低國家股比重，提高社會公眾股比重，使社會公眾股東認購更多的股份。第三，通過配股進行資產重組。大股東根據上市公司的業務情況將優質資產注入，實現資產重組.與現金資產相比。
影響上市公司配股行為的主要因素有：制度性因素，大股東行為，融資成本和機會主義行為，具體如下：
2.1 制度性因素
我國對上市公司的配股行為給予了嚴格的要求，尤其是對於淨資產收益率的指標上，但隨著時間和資本市場的逐漸完善，我國逐漸放鬆了對淨資產收益率的要求。如新《證券法》規定，公司公開發行新股，必須符合以下條件：具備健全且執行良好的組織機構；具有持續盈利能力，財務狀況良好；最近三年財務會計檔案無虛假記載，無其他重大違法行為；經國務院批准的國務院證券監督管理機構規定的其他條件。從法律變化的情況來看，配股的硬約束條件ROE全面解除，取而代之的是軟約束條件，配股政策在逐步向市場化靠攏（徐軍輝；2007）。這說明我國配股的制度性因素影響企業的配股行為。
2.2 大股東行為
我國資本市場中的配股融資成本要低於公司舉債，而且配股資金幾乎是無代價地使用，再加上上市公司配股再融資較易實現，所以符合配股條件的上市公司大都會有配股傾向。2000年中國上市公司的配股融資熱潮並無降溫趨勢。從配股融資行為選擇來看，上市公司配股動機無減弱跡象（閻達五；2001）。大股東對上市公司有著一定的控制能力，掌握著第一手的公司資訊。
為使上市公司達到配股資格，進而達到實現侵佔上市公司資金的目的，在配股前三年，大股東減少了對上市公司的資金侵佔,而在融資後對上市公司資金的侵佔程度則與其他公司一樣，說明了大股東“先輸血後抽血”的資源侵佔動機，證明了我國上市公司大股東在配股前的資金支援行為與配股後的資金佔用行為，大股東對上市公司提供支援的真正目的是為了獲取更多的長期利益。
根據國外的“融資優序假說”，上市公司融資遵循內源融資>債務融資>股權融資的先後順序。我國的現實情況取明顯不同，配股和增發成為上市公司的首選再融資方式。我國上市公司大股東具有強烈的股權再融資偏好，主要目的是實現對中小股東的掠奪。大股東可以從股權融資中獲利而偏好股權融資。配股時一種特殊的“圈錢”行為，從2006年開始證監管理部門要求配股時老股東認購不得低於配股股份的70%，宣告配股的公司數量大大減少了，也說明上市公司大股東配股存在“圈錢”動機。
2.3 融資成本的差異
我國上市公司，雖然也表現處優先使用內部融資的傾向，但由於國有股股東普遍不到位，嚴重削弱了股東對經理層的約束，上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權融資成本成為公司管理層可以控制的成本，所以國內債務融資的順序明顯排在外部股權融資之後。配股和增發新股是上市公司外部股權融資的兩種主要方式。在《上市公司新股發行管理辦法》釋出之前，由於增發新股的審批比配股更為困難。因此,從股東利益最大化的角度考慮,上市公司應當首先採用非承銷配股方式發行新股，然後才是承銷配股方式發行新股，而不應選擇公開增發新股的方式。
2.4 機會主義行為
機會主義內部資本市場運作還構成上市公司偏愛股權融資的重要動機，我國上市公司大股東為獲取控制權私人收益，對集團內部資本市場進行機會主義操縱（楊棉之，2006；邵軍、劉志遠；2008）。上市公司大股東的資金需求通過內部資本市場渠道傳導演變為上市公司的引致性資金需求，配股公司中相當大比例的公司不是完全出於自身需要而募集資金，而是充當大股東間接融資的中間工具。在這種情況下，公司的配股資金並沒有用於非常有價值的投資專案，而僅僅是輸送給了大股東，而這種資本輸送往往都是缺少對應收益的。一邊是資產的虛增與質量的下降，大量的現金轉換成了應收款項，一邊是缺乏對新專案的投入，投資收益匱乏，最終結果必然是經營業績的下滑。而這也必然導致長期市場回報的下降。
3 結論及對策建議
3.1 上市公司再融資的多元化方向發展
多樣化的方式，多樣化的市場選擇；好的公司自然會有人願意出資，不好的公司老股東也未必願意出錢追加投資，市場化的程度越高，對再融資行為的約束也就越理性。因此，發展多元化的上市公司再融資方式，是我國資本市場迫切需要研究的問題之一，也是使配股趨於理性化的必要保證。
3.2 切實解決會計資訊失真問題
證券監管部門應當在制定相關融資政策時充分考慮證券市場投資者的意願，為上市公司進行定向增發新股或公開增發新股創造一個較好的政策環境，上市公司年報是公司一年經營業績、資產負債狀況、現金流入流出情況等各方面的經營活動的綜合反映。會計資訊的真實性和可靠性直接關係到投資者的利益和影響政府監管部門的行為。虛假的淨資產收益率可以騙取證券監管部門對公司配股申請的認可，因此，應加強註冊會計師對年報的審計工作，對企業利潤的構成作深入細緻的分析，突出主營業務利潤的作用，扣除非經常專案的盈利，使淨資產收益率能夠真實反映企業的盈利能力。
3.3 建立配股權交易市場
由於配股價格總是低於市場價格，所以配股權是有價值的，這兩個價格差距越大，配股權就越有價值.考慮到部分股東放棄配股的現象，建議建立配股權交易市場.這樣做的好處一是可以使上市公司儘可能多地籌到所需資金；二是可使希望參與配股而又沒有配股權的投資者對公司投資；三是放棄配股的投資者可獲取轉讓收益。
3.4 建立完整的投資專案評價體系
對上市公司來說，對所投資專案的投資額，運營期、現金流和風險程度等指標要進行具體的科學論證，不合格的專案果斷不上馬。對證券監管部門來說，要對上市公司的配股申請進行嚴格審查，不僅要看專案是否可行，而且要看公司以往配股資金的運用情況，對於頻繁變更投資專案或是將配股資金存入銀行的公司，不接受其配股申請。
參考文獻：
[1]徐軍輝.上市公司配股門檻變遷理論解讀[J]財會通訊·學術版，2007（1）：34-36.
[2]侯曉紅.上市公司配股與大股東資源侵佔經濟經緯[J].2008（3）：82-86.
[3]彭曉潔.上市公司配股資格引數的重新設計及其對審計的意義[J].審計研究，2006（6）：92-96.
[4]閻達五.我國上市公司配股融資行為的實證研究[J].會計研究，2001（9）：21-27.
[5]楊棉之.內部資本市場公司績效與控制權私有收益[J].會計研究，2006（12）.
[6]戴捷敏.配股區間的審計獨立性缺失了嗎?[J].南京審計學院學報，2008（5）：66-74.
關鍵詞：上市公司；配股選擇；資本市場
0 引言
配股是指上市公司在獲得必要的批准後，向其現有股東提出配股建議，使現有股東可按其持有上市公司的股份比例認購配股股份的行為。配股是上市公司發行新股的方式之一。市場上簡稱的“配股”與“增發”統稱上市公司向社會公開發行新股，向原股東配售股票稱“配股”，向全體社會公眾發售股票稱“增發”，投資者以現金認購新股，同股同價。配股指向公司原有股東按比例增發新股票的一種融資方式，在流通股和非流通股利益不一致的情況下，配股再融資方式涉及到利益如何在流通股股東和非流通股股東之間分配的問題，因此，中國股票市場對上市公司配股行為的反應可能具有一定的特殊性。上市公司配股行為向股東和投資者提供一個資訊，我國上市公司取得上市資格、配股和發行新股是以“淨資產收益率”作為唯一核心控制引數的。由於該引數條件單一，導致了上市公司利用關聯方交易獲取資產轉移收益，操縱利潤，加大投資風險，損害投資者利益等問題的產生（彭曉潔；2006）。從外部流通股股東和提高市場效率來說，有的學者提倡應該採用配股方式（管徵；2008），而有的學者不提倡配股融資。
1 上市公司配股的動因
配股是上市公司持續融資的主要手段。1997年以來，上市公司配股力度有加強的趨勢，無論是配股公司家數、配股比例或配股價格都有上升的勢頭。首先，擴大資本規模是配股的直接原因。配股可以使公司的資本和股本實現雙重擴張。例如，一家公司上市時的股本為1億股，股價為10元，每年按10∶3的比例配股，5年後公司的總股本將為100005＝37129.3萬股，淨增27129.3萬股，按平均配股價8元計，可獲資金21億元。其次，改善企業財務結構，配股不僅可以提高其債券的評級，而且可以改善股本結構，降低國家股比重，提高社會公眾股比重，使社會公眾股東認購更多的股份。第三，通過配股進行資產重組。大股東根據上市公司的業務情況將優質資產注入，實現資產重組.與現金資產相比。
影響上市公司配股行為的主要因素有：制度性因素，大股東行為，融資成本和機會主義行為，具體如下：
2.1 制度性因素
我國對上市公司的配股行為給予了嚴格的要求，尤其是對於淨資產收益率的指標上，但隨著時間和資本市場的逐漸完善，我國逐漸放鬆了對淨資產收益率的要求。如新《證券法》規定，公司公開發行新股，必須符合以下條件：具備健全且執行良好的組織機構；具有持續盈利能力，財務狀況良好；最近三年財務會計檔案無虛假記載，無其他重大違法行為；經國務院批准的國務院證券監督管理機構規定的其他條件。從法律變化的情況來看，配股的硬約束條件ROE全面解除，取而代之的是軟約束條件，配股政策在逐步向市場化靠攏（徐軍輝；2007）。這說明我國配股的制度性因素影響企業的配股行為。
2.2 大股東行為
我國資本市場中的配股融資成本要低於公司舉債，而且配股資金幾乎是無代價地使用，再加上上市公司配股再融資較易實現，所以符合配股條件的上市公司大都會有配股傾向。2000年中國上市公司的配股融資熱潮並無降溫趨勢。從配股融資行為選擇來看，上市公司配股動機無減弱跡象（閻達五；2001）。大股東對上市公司有著一定的控制能力，掌握著第一手的公司資訊。
為使上市公司達到配股資格，進而達到實現侵佔上市公司資金的目的，在配股前三年，大股東減少了對上市公司的資金侵佔,而在融資後對上市公司資金的侵佔程度則與其他公司一樣，說明了大股東“先輸血後抽血”的資源侵佔動機，證明了我國上市公司大股東在配股前的資金支援行為與配股後的資金佔用行為，大股東對上市公司提供支援的真正目的是為了獲取更多的長期利益。
根據國外的“融資優序假說”，上市公司融資遵循內源融資>債務融資>股權融資的先後順序。我國的現實情況取明顯不同，配股和增發成為上市公司的首選再融資方式。我國上市公司大股東具有強烈的股權再融資偏好，主要目的是實現對中小股東的掠奪。大股東可以從股權融資中獲利而偏好股權融資。配股時一種特殊的“圈錢”行為，從2006年開始證監管理部門要求配股時老股東認購不得低於配股股份的70%，宣告配股的公司數量大大減少了，也說明上市公司大股東配股存在“圈錢”動機。
2.3 融資成本的差異
我國上市公司，雖然也表現處優先使用內部融資的傾向，但由於國有股股東普遍不到位，嚴重削弱了股東對經理層的約束，上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權融資成本成為公司管理層可以控制的成本，所以國內債務融資的順序明顯排在外部股權融資之後。配股和增發新股是上市公司外部股權融資的兩種主要方式。在《上市公司新股發行管理辦法》釋出之前，由於增發新股的審批比配股更為困難。因此,從股東利益最大化的角度考慮,上市公司應當首先採用非承銷配股方式發行新股，然後才是承銷配股方式發行新股，而不應選擇公開增發新股的方式。
2.4 機會主義行為
機會主義內部資本市場運作還構成上市公司偏愛股權融資的重要動機，我國上市公司大股東為獲取控制權私人收益，對集團內部資本市場進行機會主義操縱（楊棉之，2006；邵軍、劉志遠；2008）。上市公司大股東的資金需求通過內部資本市場渠道傳導演變為上市公司的引致性資金需求，配股公司中相當大比例的公司不是完全出於自身需要而募集資金，而是充當大股東間接融資的中間工具。在這種情況下，公司的配股資金並沒有用於非常有價值的投資專案，而僅僅是輸送給了大股東，而這種資本輸送往往都是缺少對應收益的。一邊是資產的虛增與質量的下降，大量的現金轉換成了應收款項，一邊是缺乏對新專案的投入，投資收益匱乏，最終結果必然是經營業績的下滑。而這也必然導致長期市場回報的下降。
3 結論及對策建議
3.1 上市公司再融資的多元化方向發展
多樣化的方式，多樣化的市場選擇；好的公司自然會有人願意出資，不好的公司老股東也未必願意出錢追加投資，市場化的程度越高，對再融資行為的約束也就越理性。因此，發展多元化的上市公司再融資方式，是我國資本市場迫切需要研究的問題之一，也是使配股趨於理性化的必要保證。
3.2 切實解決會計資訊失真問題
證券監管部門應當在制定相關融資政策時充分考慮證券市場投資者的意願，為上市公司進行定向增發新股或公開增發新股創造一個較好的政策環境，上市公司年報是公司一年經營業績、資產負債狀況、現金流入流出情況等各方面的經營活動的綜合反映。會計資訊的真實性和可靠性直接關係到投資者的利益和影響政府監管部門的行為。虛假的淨資產收益率可以騙取證券監管部門對公司配股申請的認可，因此，應加強註冊會計師對年報的審計工作，對企業利潤的構成作深入細緻的分析，突出主營業務利潤的作用，扣除非經常專案的盈利，使淨資產收益率能夠真實反映企業的盈利能力。
3.3 建立配股權交易市場
由於配股價格總是低於市場價格，所以配股權是有價值的，這兩個價格差距越大，配股權就越有價值.考慮到部分股東放棄配股的現象，建議建立配股權交易市場.這樣做的好處一是可以使上市公司儘可能多地籌到所需資金；二是可使希望參與配股而又沒有配股權的投資者對公司投資；三是放棄配股的投資者可獲取轉讓收益。
3.4 建立完整的投資專案評價體系
對上市公司來說，對所投資專案的投資額，運營期、現金流和風險程度等指標要進行具體的科學論證，不合格的專案果斷不上馬。對證券監管部門來說，要對上市公司的配股申請進行嚴格審查，不僅要看專案是否可行，而且要看公司以往配股資金的運用情況，對於頻繁變更投資專案或是將配股資金存入銀行的公司，不接受其配股申請。
參考文獻：
[1]徐軍輝.上市公司配股門檻變遷理論解讀[J]財會通訊·學術版，2007（1）：34-36.
[2]侯曉紅.上市公司配股與大股東資源侵佔經濟經緯[J].2008（3）：82-86.
[3]彭曉潔.上市公司配股資格引數的重新設計及其對審計的意義[J].審計研究，2006（6）：92-96.
[4]閻達五.我國上市公司配股融資行為的實證研究[J].會計研究，2001（9）：21-27.
[5]楊棉之.內部資本市場公司績效與控制權私有收益[J].會計研究，2006（12）.
[6]戴捷敏.配股區間的審計獨立性缺失了嗎?[J].南京審計學院學報，2008（5）：66-74.
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