試論我國中小企業併購融資的相關問題

　　由於我國資本市場不發達大部分中小企業面臨融資難的問題，併購作為資源整合的一種方式可以發揮為企業融資的作用併購是使中小企業快速發展的有效路徑是使我國產業結構升級.走出同質競爭.發揮規模優勢實現經濟界優駐劣汰的必經之路

　　一、我國中小企業併購融資方式設計

　　1.融資渠道的構成

　　***1***權益資本融資。權益融資的主要來源是優勢企業的內部資金或股東投入，其數量的基本要求就是達到對目標企業的絕對控股或相對控股，這是優勢企業進行併購活動的根本要求。權益資本融資的其他來源還包括購股權證、風險資本、目標企業的管理層及企業內部或外部的其他投資者。

　　購股權證融資是一種新型的融資工具，融資物件可以是優勢企業和目標企業的管理層或員工，也可以是企業外部的投資者。購股權證融資在我國的一些中小企業，尤其是一些中小型高科技企業中已經得到應用。其特點就是一種長期選擇權。給予購股權證持有者在某個時期按某一特定價格買進既定數量股份的權利，也可以說是一種股票期權，以在企業將來上市時實現獲利。投資者的動力來源於對企業上市的期望和贏利的期望。在購股權證被行使時，原來企業發行的債務尚未收回，所發行的新股則意味著新的融資，公司的資本增加。風險資本的來源比較廣泛，例如國內外各類風險投資公司、風險投資基金、創業投資基金等。風險資本的獲得以目標企業的資產和未來的收益作為抵押。

　　***2***債務資本融資。債務資本主要指銀行貸款，作為併購雙方來說，可以儘可能地尋找一些擔保質押手段，獲得銀行貸款。由於銀行貸款較難獲得，這部分資金在整個債務資本中處於從屬地位。

　　以上是有關我國中小企業進行併購時融資渠道組成的基本考慮。在此基礎上，或可有其他的融資渠道，但必須以融資金額的適度規模和優勢企業對目標企業的控股地位為前提。

　　2.融資方式設計

　　***1***利用中小企業併購基金融資。從我國中小企業併購融資渠道狹窄的實際出發，應由政府部門資助或牽頭設立中小企業併購基金。該基金以產權交易市場為主要投資領域，專門為企業資本擴張或重組調整提供融資與相關服務。按基金與被投資企業的關係可將併購資金劃分為參與型併購基金與非參與型併購基金。有發展前景的中小企業在實施併購時理應得到政府的支援，因為中小企業併購有利於當地企業結構和產業結構的調整，有利於區域經濟發展。

　　***2***利用無抵押貸款融資。無抵押小額貸款是專門針對中小企業的一種貸款形式，是金融機構提供面向普通小企業的信用貸款產品。金融機構對資金需求方提供貸款支援，不需要正常商業貸款所需要的固定資產、提貨單等抵押或擔保。由於無抵押貸款有很高的風險，所以對貸款企業要求的門檻較高，無抵押貸款在國內較少，主要在上海等資本市場較發達的地區開展。

　　國內中小企業對無抵押貸款需求頗為旺盛。目前大中型企業可以用“抵押+信用”的方式獲得銀行貸款，大型企業還可以通過資本市場融資。但對於小企業來說，往往既無抵押物也找不到擔保，使其很難從銀行獲得融資。出於對風險的擔憂，國內銀行一直對無抵押貸款望而卻步。而在國際上，“信用貸款”卻是一種頗為流行的方式。最近，渣打銀行在中國推出無抵押貸款業務。無抵押貸款業務在不少新興市場均獲得成功，此類貸款不良率比一般企業貸款高，但低於消費貸款。無需抵押品、重視貸款企業前景的特點使其能較高程度地滿足中小企業的融資需求。中小企業應規範公司管理、財務制度以及企業的章程、運作，使其滿足無抵押貸款的條件，在必要的時候成功融資。

　　***3***賣方融資。賣方信貸在美國稱“賣方融資”***SellerFinancing***，是指賣方取得固定的收購者的未來償付義務的承諾。在美國，常於公司或事業部獲利不佳，賣方急欲脫手的情況下，產生這種有利於收購者的支付方式。對於公司併購價格固定情況下的賣方信貸而言，運作過程比較簡單。併購雙方依據併購條款及支付條款的規定存在一種明確的債權債務關係，併購後目標公司經營如何，併購成敗與否是併購企業應該承擔的責任，不可能無故解除或變更這種債權債務關係。對於公司併購價格不固定、併購價格取決於公司併購後經營業績的情況，債權債務存在變更的問題，基本做法是在併購之初，買方以現金支付一部分併購價款，其餘價款以併購後的業績調整債務金額分期付清。一般來說，分期支付的時問l～3年較為常見，最多不超過5年，否則市場形勢的變化影響公司業績，對目標公司股東極為不利。

　　***4***管理層融資。在優勢企業對目標企業進行併購的融資結構中，來自目標企業管理層的資本是重要組成部分。向目標企業管理層融資是多樣化的，債務資本融資可以給予管理層穩定的債務利息收入，權益資本融資可以給予管理層較為豐厚的分配利潤。對於目標企業的管理層來說，擁有股權，就擁有企業的投票權和利潤的分配權，這對他們來說是一種很大的激勵。給予管理層一定的股權，也就給予了他們對公司一定的控制權和利潤分配權。管理層一旦獲得企業的股權，企業的利益就是管理層的利益。可見，管理層融資的重要性並不在於融資本身，而在於建立起一種以股權為基礎的激勵機制。

　　除此之外，由於目標企業的管理層在企業經營中積累了許多的經驗，通過股權的分配可以吸引優秀的經營管理和技術人才，保持目標企業管理和經營的連續性和穩定性，而且，還增強了管理人員對企業的歸屬感，從而造就出忠誠的企業管理層。

　　3.融資策略

　　在中小企業併購融資過程中，策略的選擇也非常重要，具體策略如下：

　　***1***挖掘內部潛力，充分利用企業不需要的非金融性有形資產。併購方利用擁有的機器裝置、廠房、土地、生產線、部門等非金融性資產作為支付手段來實現對目標公司的併購。

　　***2***成功的連續抵押策略。針對我國中小企業資產少，普遍貸款難的情況，可以在融資過程中先以優勢企業的資產作為抵押，向銀行爭取適當數量的貸款，等併購成功後，再以目標企業的資產作抵押向銀行申請新的貨款。

　　***3***風險資本的組合策略。這種組合策略包括風險資本來源的組合和債務資本、權益資本的組合。來源組合就是指從多個風險投資公司獲得，這樣組合不僅可以降低單個風險投資公司的融資額，降低融資的難度，而且可能由於風險投資公司的不同側重優勢給企業帶來多方面的幫助和支援。債務資本和權益資本的組合是指不僅債務資本主要來自於風險資本，而且權益資本也可以部分來自於風險資本，這樣可以利用風險資本在債務資本和權益資本中的不同參與程度，獲得大量的風險資本，同時可以得到風險資本在企業管理、經營、市場和技術等方面的指導，提高管理水平，實現併購價值。

　　***4***分期付款策略。一般的做法是優勢企業在獲得目標企業控股地位的同時，以分期付款方式在一定時間內將款項付清，這樣可以在一定程度上降低融資的規模和難度，儘快實現併購。

　　***5***“甜頭加時間差”。在獲得債務資本時，可在利率等方面給債權方更大的讓步，但交換條件是在較長時間內還款，這樣可以減輕併購後隨之而來的還債負擔。

　　***6***國際融資。優勢的中小企業可以通過引進外資方式獲取資金，豐富的國外資金可以保證併購企業快速發展。如尚德集團，2005年12月14日成功在紐約那斯達克市場上市，籌集資金近4億美元。

　　***7***戰略合作伙伴。中小企業在併購過程中，可以通過引進戰略合作伙伴的方式籌集資金。看好企業前景的戰略合作伙伴不僅可以在資金上對目標企業提供支援，而且可以提供管理經驗、市場訊息，保障完成併購的企業整合。

　　當然，實際操作時應根據企業具體的情況，採取不同的策略。但這些策略的目標應以降低融資金額和融資成本，降低還債壓力，保證併購效應的實現為基礎

　　二、中小企業併購支付方式的選擇

　　企業併購時，可通過現金支付、換股支付、承擔債務***零成本收購***和債權支付等方式完成併購。

　　1.支付型別分析

　　***1***現金支付是併購交易中最簡單的價款支付方式。目標公司的股東一旦收到對其所擁有的權益的現金，就不再擁有對目標公司的所有權及其派生出來的一切其他權利。現金支付的優點在於交易簡單、迅速。但現金支付會造成優勢企業短期內大筆現金支出，一旦無法通過其他途徑獲得必要的資金支援，將對企業形成較大的財務壓力，甚至有可能因現金流出量太大而造成經營上的困難;同時目標公司收到現金後，賬面會出現一大筆投資收益，從而增加企業稅負。

　　***2***換股併購，即目標公司的所有者以其淨資產、商譽、經營狀況及發展前景為依據綜合考慮其折股比例，作為股金投入，從而成為併購後新公司股東的兼併方式。換股併購可以使兩家公司相互持股，結成利益共同體，同時併購行為不涉及大量現金，避免了所得稅支出。但換股併購方式將導致股權結構分散，可能會不利於企業的統～經營和管理。值得注意的是，發達國家以換股方式進行併購交易越來越多，其佔總額的比重顯著提高，1990年現金交易在全球跨國併購專案總數中佔94%，佔總金額的9l%;到1999年換股金額佔總金額的68%;2000年，美國以股票或股票加現金方式支付的部分佔到72%，而日本的這一比例己上升為67%。

　　***3***零成本收購又稱為債務承擔，即在資產與債務等價的情況下，優勢企業以承擔目標公司債務為條件接受其資產的方式，實現零成本收購。零成本收購的物件一般是淨資產較低、經營狀況不佳的企業。優勢企業不必支付併購價款，但往往要承諾承擔企業的所有債務和安置企業全部職工，這種情況在我國企業併購中尤為常見。零成本收購的好處是為優勢企業提供了低成本擴張的機會，優勢企業通過注入資金、技術和新的管理方式，盤活一個效益差的企業。同時，各級地方政府還常常制定一些優惠措施，以鼓勵優勢企業接收虧損企業、安置企業職工，因此，零成本收購還能額外享受到一些優惠政策，促進優勢企業的經營發展。但是，零成本收購也有它的弊端：一是目標公司往往債務大於資產，其實際上已不是零成本，而是在接受一個資不抵債的企業;二是片面強調安置職工，結果造成人浮於事，反而拖累了優勢企業。

　　***4***債權支付型，即優勢企業以自己擁有的對目標公司的債權作為併購交易的價款。這種操作實質上是目標公司以資產抵衝債務。債權支付方式的優點是找到了一條很好的解決原併購雙方債權債務的途徑，把併購和清償債務有機地結合起來。對優勢企業來講，在回收賬款的同時可以擴大企業資產的規模。另外，有些時候債務方資產的獲利能力可能超過債務利息，對優勢企業的發展是比較有利的。

　　2.中小企業併購中的支付方式

　　中小企業併購可以採取其中一種支付方式，也可以選擇幾種方式組合使用。由於目前中小企業融資渠道受到限制，能籌集到的資金有限，因此採用完全的現金支付方式應慎重考慮，但對換股支付等不立即支付現金的方式應多加利用。

　　換股併購即投資者不是以現金為媒介對目標企業進行併購，而是增加發行本企業的股票，以新發行的股票替換目標企業的股票。股權式併購實際上也包括兩種形式，即以股票購買資產和用股票交換股票。換股支付可以避免大量現金流出企業，這對籌集資金較難的中小企業特別重要。併購完成後，被併購企業的股東並不會因此失去他們的所有權，只是這種所有權由被併購企業轉移到了併購企業，使他們成為擴大了的企業的新股東。也就是說，併購完成後，被併購企業被納入了併購企業，併購企業擴大了規模。擴大後的企業所有者由併購企業股東和原被併購企業的股東共同組成，但收購企業的原股東應在經營控制權方面占主導地位。

　　目前我國很多處於發展中的企業，都希望通過併購實現快速擴張，但併購融資問題成為其發展的瓶頸。對於這些企業來說如果採用換股的方式，就可以有效解決併購資金不足的問題。換股併購對併購雙方均有好處。首先，換股併購不受併購規模的限制，不涉及現金或只涉及很少量的現金支付。對於併購企業而言，可以避免融資和現金支付的壓力，並把相應的現金流量投入到正常的生產經營中，有利於新設公司或存續公司的發展;其次，對於目標公司來說，可以使目標公司的股東自動成為新設公司或存續公司的股東，可以繼續享有併購後新設公司或存續公司新增加的收益，對於前景良好的主並企業，利用股票收購比用現金收購更能得到目標企業股東的支援;最後，使併購企業和目標公司的原股東建立起股權紐帶的關係，不僅為日後目標公司的經營發展奠定基礎，在某些情況下還能為併購企業的相關業務提供支援。在能給併購雙方都帶來併購利益，實現併購效應的情況下，兩家企業採取換股併購的方式將更具有可行性。如果併購雙方能把目標都放在併購後企業的長遠發展上，從企業的壯大中分得長遠利益，從企業發展的角度處理併購後的管理問題，則可避免換股併購中的問題。