影響上市公司債務期限結構的因素分析
摘要：債務期限結構理論是企業融資結構理論的一個重要組成部分，它主要以企業長、短期負債的優化組合為研究重點。不僅行業特徵、地區經濟發展差異會導致上市公司採取不同的負債融資結構，而且上市公司的債務期限結構還將隨著公司的成長機會、資產期限、非債務稅盾、公司規模、實際稅率和公司質量等因素的變化而變化。文章試從我國現狀出發，分析證券市場中上市公司的債務期限結構情況以及上市公司債務期限結構的影響因素和決定性因素。
關鍵詞：上市公司；債務期限結構；影響因素
債務期限結構是指企業的總負債中長期債務和短期債務的構成結構與所佔比重，從企業的角度來講，傳統的期限結構理論認為期限結構的核心問題是指企業長、短期債務期限的搭配問題。因此，債務期限結構是現代企業（尤其是上市公司）融資結構理論的一個重要組成部分。
行業特徵、地區經濟發展差異會導致上市公司採取不同的負債融資結構，此外，國內外的理論和實證研究還發現，上市公司的債務期限結構將隨著公司的成長機會、資產期限、非債務稅盾、公司規模、實際稅率和公司質量等因素的變化而變化。
一、行業特徵
我國非管制行業的上市公司偏好使用短期負債融資，而受管制行業的上市公司在利用負債融資時，則傾向於採用長期債務融資，這是因為受管制行業中的企業管理者對未來的投資決策具有相對較少的自由選擇決定權，管理者自由選擇權的減少緩解了長期負債產生的不良動機，降低了長期債務融資產生的代理成本。由此可見，行業特徵對企業債務期限結構也有影響。
國外的研究表明，受經濟發展水平和國家制度的影響，經濟發展水平不同的國家，其債務期限結構選擇也不相同。中國幅員遼闊，各地區經濟發展水平不一，人均GDP和人均消費水平的地區差異較大，中等收入地區與高收入地區的債務期限水平相差很大，高收入地區出現明顯的短期負債偏好。究其原因，包括以下兩個方面：一是和其他地區相比，高收入地區的上市公司所從事的業務領域多屬於低負債行業，高收入地區總體偏好使用短期負債；二是經濟發達地區多集中在沿海地帶，自1992年以來，由於政府的政策傾斜，沿海地區享有較多的稅收優惠及諸如招商引資等各方面的優惠政策，這些政策和法規的實施不僅有助於沿海地區提高經濟發展水平，同時也促進了當地金融業和信用文化的發展，為上市公司融通資金創造了有利的條件。因此，和其他地區相比，高收入地區的上市公司投資回報週期短，收益見效快，自身償債能力強，比較容易得到短期融資資金。
三、成長機會
理論研究通常認為，上市公司的成長機會與債務期限結構負相關。當上市公司面臨投資機會，需要額外權益融資時，有高成長機會的公司可能不會選擇過多的長期債務融資，因為長期債務融資將股東財富轉移給了債權人，因此，高成長機會的公司，其負債期限結構與成長機會負相關。
四、資產期限
期限結構理論認為，上市公司決定為現存專案資產進行再融資時，需要考慮債務與資產期限結構相匹配的問題，資產期限越長，越應該選擇長期債務融資。債務期限和資產期限匹配，不僅可以提高資金資源的合理配置，並且可以減少企業違約風險。
五、公司規模
通常情況下，大型公司多選用長期債務，而中小型公司則偏好使用短期債務。究其原因，一是大型公司往往能夠利用長期債務融資中的規模經濟，甚至具備同債權人討價還價的能力；二是大型公司能夠向外界提供更多的資訊，資訊不對稱程度低，代理問題少，因此大型公司較容易進入長期債務市場；三是大型公司具有更穩定的現金流，破產風險低。上述這些優勢是中小型公司無法比擬的。因此，研究結論為，債務期限應與公司規模正相關。
六、非債務避稅
上市公司融資時可以採用權益融資和債務融資，但是權益融資產生的股利不能夠免稅，而債務融資發生的利息可作為期間費用或相關資產的成本，通常於稅前扣除，使債務具有抵稅效應，並且公司融資安排中任何形式的負債額都具有抵稅效應。如固定資產折舊、稅務虧損遞延等都具有納稅抵減效應，因為固定資產折舊、稅務虧損遞延等雖不減少企業的現金流，但公司可以不必為此而繳納所得稅，可作為債務的替代來減少公司稅負，此外固定資產折舊還不會產生到期不能償付債務的風險。因此，固定資產折舊等都被稱為非債務避稅。非債務避稅較多的公司預期會有較少的長期債務，因為稅盾具有不確定性，加大長期債務融資，可能會導致稅盾過剩。研究表明，在不考慮稅盾不確定性的情況下，企業債務期限與非債務避稅正相關，即稅盾越大，長期負債比例越高。
七、實際稅率
大多數學者認為稅率對於企業債務期限結構的選擇是有影響的，邊際稅率越高，公司就越應該選擇期限越長的債務來獲得避稅收益。在我國，雖然企業所得稅稅率為25%，但是，由於政府補貼或其他形式免、抵、退稅等政策性優惠，許多上市公司實際上往往可以獲得15%甚至更低的優惠稅率。
八、公司質量
企業債務期限的選擇具有訊號傳遞作用，當資訊不對稱時，債務市場可能錯誤定價企業選擇的債務。長期債務對公司價值的變動比短期債務更敏感，短期債務被錯誤定價的程度更高。因此，當債務市場存在資訊不對稱，可能導致投資者無法辨別公司質量的優劣時，高質量公司往往選擇短期負債，低質量公司則選擇長期負債。所以，分析認為公司質量與債務期限負相關。
綜上所述，合理選擇債務型別，優化債務期限結構，對我國上市公司的經營決策將產生重要而深遠的影響。
參考文獻：
1、肖作平.對我國上市公司債務期限結構影響因素的分析[J].經濟科學,2005***3***.
2、吳曉求.中國上市公司資本結構與公司治理[M].中國人民大學出版社,2003.
3、彭巧,王豔輝.最優債務期限結構研究——基於綜合債務成本的視角[J].中國經濟評論,2005***9***.
4、譚小平.我國上市公司債務期限結構研究[M].中國學術期刊***光碟版***電子出版社,2005.
關鍵詞：上市公司；債務期限結構；影響因素
債務期限結構是指企業的總負債中長期債務和短期債務的構成結構與所佔比重，從企業的角度來講，傳統的期限結構理論認為期限結構的核心問題是指企業長、短期債務期限的搭配問題。因此，債務期限結構是現代企業（尤其是上市公司）融資結構理論的一個重要組成部分。
行業特徵、地區經濟發展差異會導致上市公司採取不同的負債融資結構，此外，國內外的理論和實證研究還發現，上市公司的債務期限結構將隨著公司的成長機會、資產期限、非債務稅盾、公司規模、實際稅率和公司質量等因素的變化而變化。
一、行業特徵
我國非管制行業的上市公司偏好使用短期負債融資，而受管制行業的上市公司在利用負債融資時，則傾向於採用長期債務融資，這是因為受管制行業中的企業管理者對未來的投資決策具有相對較少的自由選擇決定權，管理者自由選擇權的減少緩解了長期負債產生的不良動機，降低了長期債務融資產生的代理成本。由此可見，行業特徵對企業債務期限結構也有影響。
國外的研究表明，受經濟發展水平和國家制度的影響，經濟發展水平不同的國家，其債務期限結構選擇也不相同。中國幅員遼闊，各地區經濟發展水平不一，人均GDP和人均消費水平的地區差異較大，中等收入地區與高收入地區的債務期限水平相差很大，高收入地區出現明顯的短期負債偏好。究其原因，包括以下兩個方面：一是和其他地區相比，高收入地區的上市公司所從事的業務領域多屬於低負債行業，高收入地區總體偏好使用短期負債；二是經濟發達地區多集中在沿海地帶，自1992年以來，由於政府的政策傾斜，沿海地區享有較多的稅收優惠及諸如招商引資等各方面的優惠政策，這些政策和法規的實施不僅有助於沿海地區提高經濟發展水平，同時也促進了當地金融業和信用文化的發展，為上市公司融通資金創造了有利的條件。因此，和其他地區相比，高收入地區的上市公司投資回報週期短，收益見效快，自身償債能力強，比較容易得到短期融資資金。
三、成長機會
理論研究通常認為，上市公司的成長機會與債務期限結構負相關。當上市公司面臨投資機會，需要額外權益融資時，有高成長機會的公司可能不會選擇過多的長期債務融資，因為長期債務融資將股東財富轉移給了債權人，因此，高成長機會的公司，其負債期限結構與成長機會負相關。
四、資產期限
期限結構理論認為，上市公司決定為現存專案資產進行再融資時，需要考慮債務與資產期限結構相匹配的問題，資產期限越長，越應該選擇長期債務融資。債務期限和資產期限匹配，不僅可以提高資金資源的合理配置，並且可以減少企業違約風險。
五、公司規模
通常情況下，大型公司多選用長期債務，而中小型公司則偏好使用短期債務。究其原因，一是大型公司往往能夠利用長期債務融資中的規模經濟，甚至具備同債權人討價還價的能力；二是大型公司能夠向外界提供更多的資訊，資訊不對稱程度低，代理問題少，因此大型公司較容易進入長期債務市場；三是大型公司具有更穩定的現金流，破產風險低。上述這些優勢是中小型公司無法比擬的。因此，研究結論為，債務期限應與公司規模正相關。
六、非債務避稅
上市公司融資時可以採用權益融資和債務融資，但是權益融資產生的股利不能夠免稅，而債務融資發生的利息可作為期間費用或相關資產的成本，通常於稅前扣除，使債務具有抵稅效應，並且公司融資安排中任何形式的負債額都具有抵稅效應。如固定資產折舊、稅務虧損遞延等都具有納稅抵減效應，因為固定資產折舊、稅務虧損遞延等雖不減少企業的現金流，但公司可以不必為此而繳納所得稅，可作為債務的替代來減少公司稅負，此外固定資產折舊還不會產生到期不能償付債務的風險。因此，固定資產折舊等都被稱為非債務避稅。非債務避稅較多的公司預期會有較少的長期債務，因為稅盾具有不確定性，加大長期債務融資，可能會導致稅盾過剩。研究表明，在不考慮稅盾不確定性的情況下，企業債務期限與非債務避稅正相關，即稅盾越大，長期負債比例越高。
七、實際稅率
大多數學者認為稅率對於企業債務期限結構的選擇是有影響的，邊際稅率越高，公司就越應該選擇期限越長的債務來獲得避稅收益。在我國，雖然企業所得稅稅率為25%，但是，由於政府補貼或其他形式免、抵、退稅等政策性優惠，許多上市公司實際上往往可以獲得15%甚至更低的優惠稅率。
八、公司質量
企業債務期限的選擇具有訊號傳遞作用，當資訊不對稱時，債務市場可能錯誤定價企業選擇的債務。長期債務對公司價值的變動比短期債務更敏感，短期債務被錯誤定價的程度更高。因此，當債務市場存在資訊不對稱，可能導致投資者無法辨別公司質量的優劣時，高質量公司往往選擇短期負債，低質量公司則選擇長期負債。所以，分析認為公司質量與債務期限負相關。
綜上所述，合理選擇債務型別，優化債務期限結構，對我國上市公司的經營決策將產生重要而深遠的影響。
參考文獻：
1、肖作平.對我國上市公司債務期限結構影響因素的分析[J].經濟科學,2005***3***.
2、吳曉求.中國上市公司資本結構與公司治理[M].中國人民大學出版社,2003.
3、彭巧,王豔輝.最優債務期限結構研究——基於綜合債務成本的視角[J].中國經濟評論,2005***9***.
4、譚小平.我國上市公司債務期限結構研究[M].中國學術期刊***光碟版***電子出版社,2005.