債券放大操作的策略選擇

為了增加債券投資收益，投資者開拓了很多方法，放大操作就是其中之一。常見的放大操作方式是投資者通過回購融資，擴大持券規模，從而獲取持券與融資成本的利差收益。

　　放大操作相關的損益主要包括兩部分。一是利差，只要融入資金買進債券的收益率高於回購利率，就可以獲取持有期的利差收益。二是資本利得，若所持債券的淨價在放大操作期間出現上漲，則可以獲取價差收益。

　　一般來講，資本利得在不同的市場環境下各有正負。在牛市中所持債券淨價不斷上漲，因而可以獲取價差收益，資本利得為正;在熊市中，情況則恰好相反，資本利得為負。

　　在不同市場環境下，利差收益的絕對值與變化趨勢各有特點。以一年期央票與銀行間市場7天回購利率之差作為衡量利差空間的指標，剔除因資金面短期波動所帶來的利差異常點，對該指標進行分析，可以發現：靜態地看，利差自2006年3月至今的均值約為65bp，在不同市場環境下波動較大。例如，2007年上半年，債券市場呈現單邊下跌走勢，利差一直保持高位，均值約為90bp。而在2008年下半年，債市上漲較快，利差均值僅為20bp。從利差的歷史波動規律來看，利差絕對額在牛市中較小，在熊市中較大。短債的收益率和回購利率主要是由債市資金面決定，一年期央票利率和7天回購利率在波動上基本同步。因此二者利差的變化，可以看作是債券市場內部的資金分配問題，也就是投資者在二者之間的偏好問題。牛市當中，在做多衝動的作用下，回購資金的需求較多、利率不易快速下降，同時債券的收益率下降較快，二者利差縮小。在熊市當中，債券投資者對於現金的偏好程度高於牛市，並且持有現金為隨時進入股票等其他市場提供了便利，因此回購資金供給充裕、利率較低，債券收益率卻存在上升趨勢，二者利差擴大。

　　綜合兩方面因素的分析，在不同的市場環境下，放大操作的收益構成並不相同。在牛市中，資本利得貢獻較大，利差收益貢獻較小，但獲取的實際利差不斷增加;在熊市中，資本利得為負，利差收益貢獻較大，但獲取的實際利差不斷減少。

　　無論在任何市場環境下，放大操作都可能為投資者帶來超額投資收益。

　　在牛市中，因放大操作獲取的實際利差不斷擴大，並且資本利得為正，因此操作策略上具有很強的自由性。機構可以根據自身的流動性要求和風險承受能力去配置套利品種：如果對流動性要求較高，則可以選擇中短期利率品種，雖然資本利得和利差都比較有限，但可以隨時獲利了結;如果對流動性要求較低，則可以選擇中長期利率品種或短期信用品種，獲取較多的資本利得和更高的利差收益。

　　在熊市當中，放大操作的難度會有所加大，策略上需要相對謹慎。可以選擇的策略包括：一是以短久期的品種作為套利物件，可以是剩餘期限處於考核期內的短期信用品種，因其能夠規避市場下跌的風險，只要保證在持有期利差為正即可獲取超額收益;也可以是利率風險較低的浮息債，其票面利率不斷跟隨市場情況調整，能夠基本鎖定利差。二是結合融資和利率掉期操作，買入對應的浮息債券，基本鎖定利差。

　　當前巨集觀經濟穩步向好，CPI同比漲幅轉正後還將繼續回升。儘管前期債券市場收益率已有較大幅度的上升，但是基本面對債市形成的壓力仍然存在，債券市場趨勢性下跌的風險依然較大。採取穩健的放大操作策略有助於在目前清淡的市場中增加投資收益。