分級基金的折溢價套利策略

　　分級基金是指將基金的收益與風險進行不對稱分割，分成低風險優先***也稱穩健型或a類***份額與高風險次級***也稱進取型或b類***份額。其中低風險優先份額的目標投資者是風險收益偏好較低的投資者，而高風險次級份額則定位於那些期望通過融資增加其投資資本額，進而獲得超額收益，具有較高風險收益偏好的投資者。　
　　分級基金的淨值槓桿倍數

　　b類分額的槓桿倍數是分級基金最重要的特徵之一，也是偏好槓桿收益投資者最關注的要素之一。在分級基金中，槓桿倍數是指具有內含槓桿特徵的份額收益率與該基金份額淨值收益率的比例。由於淨值收益率的計算與選取時間長短有關，因此，槓桿倍數也分日槓桿、月槓桿、年槓桿倍數等等。

　　由於大多數分級基金是以投資者不同風險收益偏好來進行份額分級，影響該類分級基金槓桿倍數的主要因素如下：

　　1、a類與b類的份額配比

　　a、b兩級份額數配比是影響槓桿倍數的最重要因素，份額數配比的比例越高，槓桿倍數也就越高。a類份額佔比越高，說明享受基金上漲收益或承擔下跌損失的b類份額就越少，其淨值收益率變化幅度越大，槓桿倍數也就越高。目前市場的分級基金的份額配比a：b，主要為1：1和4：6兩種。

　　2、a類份額約定年基準收益率

　　a類份額約定年基準收益率可看作b類份額持有人的融資成本。a類份額約定年基準收益率越高，b類份額融資成本也越高，這將降低b類份額的淨值收益率，從而導致b類份額槓桿倍數越低;反之亦然。目前市場上的a類份份額通常是約定年基準收益率為1年期同期銀行定期存款利率***稅後***基礎上+3%~3.5%。該收益率每年調整一次，因此在最大限度保證a類份額持有人利益的前提下，為b類份額持有人提供了較高的槓桿倍數。

　　3、a類份額是否參與超額收益分配

　　a類份額參與超額收益分配比例越大，b類份額淨值收益率就越低，b類份額槓桿倍數也越小。

　　分級基金的淨值槓桿的計算公式如下：

　　其中，l'為淨值槓桿，navb為b類份額的淨值，navs為母基金份額的淨值，

　　由於當前分級基金b份額普遍存在溢價，因此淨值槓桿意義有限，由於其二級市場的溢價較高，市場上各分級b份實際交易價格所表現出來的槓桿大多在2~3倍之間。接近於下折價格的b類分額槓桿大致在3~4倍之間。b份實際交易價格所表現出來的槓桿計算公式如下：

　　其中，pb為b類份額的價格，na、nb為a、b份額的淨值，navs為母基金份額的淨值。

　　分級基金的定期折算與到點折算

　　.1定期折算

　　分級基金一般在合約中規定了定期折算條款，這是由於一般分級基金a份的收益是約定和一年期存款利息掛鉤，而且a份基金通常每年兌付一次利息收益。這樣有些分級基金選在新一日曆年度開始時折算，有些則約定每運作滿一週年折算一次。定期折算只是針對a份份額進行調整。具體是a份的淨值調整到1，將累計的利息收益以母基金的形式付給a份的持有者。例如，銀華100分級基金是在每日曆年的第一個交易日進行股權登記，並在t+1日進行份額折算，折算後的銀華穩進在t+2日恢復交易。假如投資者在2014年1月2日收盤後持有100萬份銀華穩進，那麼1月2日銀華穩進的淨值為1.06，母基金淨值為0.718，則折算後投資者的持倉為100萬份銀華穩進+市值為6萬的銀華100母基金83565份。銀華穩進的淨值重新歸1。

　　經過上述折算後，投資者賬面上雖然立即獲得較高收益，但市場因投資者獲利回吐而發生自然除權現象。1月6日銀華穩進復牌交易時跌停，次日續跌，這樣折算獲得的收益基本除權。但綜合a類份額在定期折算前的表現看，折價交易的a類份額在定期折算的前幾個交易日，一般會出現搶權現象，投資者可以留意此類分級基金定期折算前的折價幅度進行選擇。同時需要注意的是定期折算使得a份累計利息轉為母基金份額，這部分投資成為指數投資，較a份的風險大些。如需要變現則需拆分為子基金二級市場上賣出份額。 通常，到點折算的設計以進取份額為中心，在保持進取份額淨值總額不變的前提下將進取份額的淨值調整為1，同時根據相應配比調整優先份額的份額數和基礎份額的份額數，這利好分級基金的優先份額。在向下折算時，進取份額的份額數減少，由於優先份額的淨值總是大於1，按配比折算後優先部分有大量本金和利息剩餘被折算為新增的基礎份額，可以贖回，這相當於優先份額的投資者提前拿到部分本金和利息，在折價購買優先份額到點折算的情形下能獲得客觀的無風險套利收益。

　　2不定期到點折算

　　根據第二節分級基金的槓桿公式，我們知道當分級基金淨值下跌時，槓桿會升高，此時無論對於a類份額還是b類份額，風險都會增加。而當分級基金淨值上漲時，槓桿會下降，這時b類份額就會失去原來槓桿的意義。而到點折算條款的存在，則可以保證其槓桿水平始終能保持在一個合理的範圍之內。對分級基金槓桿率的限制，可以將激進b類份額的風險水平控制在合理範圍內，對投資者形成保護。

　　2011年9月底，證監會草擬了《分級基金產品稽核指引》，並向社會公開徵求意見，這是監管層首次釋出分級基金產品的稽核指引。該指引明確了分級基金的設計原則，規定了僅發展融資模式分級基金，限制了分級份額的槓桿率，並要求相關機構須向分級基金投資者充分揭示投資風險。分級基金還需限定分級份額的初始槓桿率，債券型分級基金不超過10/3倍，股票型分級基金不超過2倍。無固定分級運作期限的分級基金需限定分級份額的最高槓杆率，債券型分級基金不超過8倍，股票型分級基金不超過6倍。

　　***一***向下到點折算

　　當市場大幅下跌時，分級基金存在母基金淨值可能不足以支付約定收益的可能。為了應對這種可能性，分級基金一般採用三種處理方式：

　　1*** 向下到點折算，即：當槓桿份額或母基金淨值小於等於某一閥值時，a類份額和b類份額的淨值調整1元，份額也同比例調整。為了保證折算前後，a類份額和b類份額的份額比不變，多餘的a類份額按照淨值折算為母基金份額，投資者可以直接贖回兌現這部分收益。目前權益類分級基金多采用這種方式。

　　以銀華90分級基金為例，銀華90分級b份銀華鑫利基金在2012年8月30日基金淨值低於0.25元閥值觸發向下折算。銀華金利的淨值為1.046元。則銀華鑫利的淨值要回到1元，需要4份折算成1份，為保持銀華鑫利和銀華金利1:1的配比關係，銀華金利也按同樣的比例折算，但4份銀華金利的淨值合計是4.184元，也就是說折算後會多出來3.184元，根據基金合同，這3.184元可以折算成銀華90的份額，就相當於兌現了預定收益。

　　近幾年a股震盪走低，權益類基金的淨值不同程度下跌，使得部分分級基金距離觸發向下不定折算越來越近，永續約定收益的a類份額的折價交易和向下不定折算機制共同催生了a類份額的投資機會。但由於向下不定期折算會使風險較低的a類份額大部分轉換成風險相對較高的母基金，因此a類份額在折算前後需要關注母基金淨值的變化情況作出預判。

　　2*** 同漲同跌，即：當b類份額的淨值低於某一閥值時，a類份額和b類份額的淨值按照相同的比例同漲同跌，然而當市場上漲使得b類份額的淨值達到閥值時，分級基金優先彌補約定收益的累計約定收益。目前採用該方式的權益類分級基金僅有申萬深成指分級。

　　3*** 槓桿份額全額擔保，即：若基礎市場下跌使得a類份額不足以從母基金中獲得約定收益，b類份額的淨值減小為0元。若市場進一步下跌，a類份額的淨值和母基金的淨值就同步下跌。目前採用該方式的權益類分級基金僅有國泰估值分級。

　　***二***向上到點折算

　　當市場大幅上漲時，b類份額的淨值和價格增長會較快，如果b類份額淨值過高，會導致b類份額的投資槓桿下降很多，也就失去了b類份額高槓杆的投資作用。為了避免b類份額淨值過高導致的低槓桿現象，和向下不定期折算相反，當b類份額或母基金淨值大於等於某一閥值時，約定收益的a類份額和槓桿型b類份額的淨值調整至1元，份額也同比例調整。為了保證折算前後，a類份額和b類份額的份額比不變，多餘的b類份額按照淨值折算為母基金份額，投資者可以贖回或拆分後在二級市場上賣出來兌現這部分收益。目前除國泰估值分級外，權益類分級基金基本採用這種方式，向上到點折算的觸發閥值通常設定在b類份額淨值達到2時。

　　從上述分析可以看出，分級基金的不定期折算機制它主要是在圍繞著b類份額來進行，標的是具有高風險特徵的物件，不定期折算的發生，最大的特點在於它的不定期特性，即它會隨著市場行情的漲跌變化，並由於產品的成立時點不同，而不定期地出現。雖然之前當b類份額的參考淨值接近一定閥值的時候市場可能會有預警，但依然具有一定的突然性。不定期折算機制對於交易市場參與各方的影響，甚至包括對a類份額的波及、對於母基金的波及，影響都十分巨大。相關的風險與收益機會也由此相伴而生，這也正是這種機制的價值所在。

　　需要說明的是無論定期折算還是不定期折算，當這些折算發生時，所變的物件只是相關基金及其子份額的淨值和參考淨值，不變的標的當然還都是相關的指數型分級基金。而若忽略折算，或者說，無論是折算之前，還是折算之後，投資標的依然都是原先的指數型分級基金;如果再往前追本溯源，也都還是在投資那隻指數。所以，折算對於分級基金的a、b類份額單獨持有者投資標的會發生風險-收益的變化，而分級基金整體投資的核心並沒有發生本質的變化。

　　分級基金的配對轉換機制

　　分級基金之所以能夠產生套利空間在於兩個方面：一是b份的高槓杆容易吸引投機的投資者交易，價格的較大波動容易形成一/二級市場價格差異;二是母子基金具備配對轉換機制。所謂“配對轉換”業務，就是指分級基金的場內份額分拆及合併業務。場內份額的分拆，指場內份額持有人將其所持有的基礎份額按照兩類份額的比例約定，分拆成a類份額及b類份額的行為。場內份額的合併，則指場內份額持有人將其所持有的a類份額與b類份額按照約定的比例合併成基礎份額的行為。

　　當母基金與子基金最終成交價不同，使得基金可能出現套利機會，投資者可利用此項業務，將份額在母子基金間相互轉換，利用價差獲取收益。在不考慮交易費的情況下，當二級市場上子基金交易價格按比例計算後的均價高於母基金單位淨值時，可申購母基金並分拆為子基金，再通過二級市場賣出，獲得差價。當二級市場上子基金按比例計算的均價，低於母基金單位淨值時，可通過二級市場買入一定比例子基金合併轉換為母基金，並按母基金的淨值贖回，獲取差價。

　　上圖以銀華深證100指數分級基金為例詳述了 “配對轉換”機制。具體而言，銀華深證100指數分級基金將場內認購銀華100基金份額按1：1的比例分為銀華穩進和銀華銳進兩類份額，銀華穩進似於一隻固定收益產品，銀華銳進則具備2倍的初始槓桿，放大了投資回報。這樣，銀華穩進和銀華銳進在深交所上市交易後有可能出現折價或溢價。在推出配對轉換功能後，投資者可利用銀華深證100指數分級基金上市交易價格和淨值之間的溢價或折價，通過自由分拆或合併實現套利交易。如果場內交易出現整體性溢價，基金持有人可賣出原持有的銀華穩進和銀華銳進份額，並在場外申購銀華100，再通過跨系統轉換成場內份額並分拆成銀華穩進和銀華銳進，獲取套利收益。如果場內交易出現整體性折價，基金持有人可在場外贖回銀華100，同時買入銀華穩進和銀華銳進，合併後再通過跨系統轉換成場外份額，獲取套利收益。這是一種投資者利益最大化的交易機制設計，無論場內交易是否出現整體性溢價還是折價，都可以通過場外的申贖機制而對衝風險並獲得收益，這是專門為低風險偏好的機構投資者設計的交易機制。

　　結構化分級基金的基本結構是將市場分割成不同的區間，在每個區間內，其中一個子基金份額給另一個子基金份額提供槓桿，投資者可根據對未來市場走勢的區間預期，選擇有利的子基金份額進行投資。但是，分級也隱含了一個潛在風險，即在某一個市場區間，分級基金的風險收益是不匹配的，市場變動方向不利的分級可能遭遇拋售，從而有可能增加折價率。分級基金配對轉換機制的存在，使分級基金中以類封閉式基金存在的a類份額的可交易性大大提高。投資者除了申購和贖回外，還可以通過分拆和合並達到參與和退出的目的

　　從另一個角度來看，配對轉換機制促使分級基金整體無折溢價，因此a類份額與b類份額的折溢價率有一個此消彼長的蹺蹺板效應。由於市場資金傾向於槓桿份額博取市場反彈槓桿收益，導致槓桿類份額的溢價率迭創新高。同時，b類份額的溢價率攀升對a類份額的價格形成了壓力，在套利資金和場內交易者的共同作用下，進一步促使低風險的a類份額折價率大幅擴大，直接表現為這類份額的二級市場價格不斷下跌。然而，由於b類份額的高溢價是建立在資金看好後市反彈的基礎上的，一旦市場反彈結束，收益得到確認，高溢價的產品溢價率會逐步下降，對應的a類份額則會順勢上漲，折價率也相應收窄。另外，由於配對轉換套利仍有一定風險，故子基金份額整體上仍將存在一定折價或溢價。

　　分級基金的具體套利模式

　　1分級基金預估淨值

　　下面給出分級基金折溢價的計算模型。

　　假定a、b類份額的配比比例為m：n，那麼母基金淨值的計算公式：

　　母基金淨值 = [m/***m+n***]*a類份額淨值+[n/***m+n***]*b類份額淨值

　　根據a、b類份額二級市場的交易價格，分級基金二級市場的轉換價格計算公式：

　　母基金轉換價格 = [m/***m+n***]*a類份額交易價格+[n/***m+n***]*b類份額交易價格

　　不同於etf，對於分級基金套利的時候，我們其實並不知道當前時間點基金的具體淨值。t日母基金的淨值是在收盤清算後才能知曉，在日中判斷分級基金二級市場的轉換價格是否出現折溢價，則需要根據指數的行情變化，用前一交易日的基金淨值與標的指數當前交易日從開盤到現在的漲跌幅的乘積來預測當時的基金淨值，套利監控中實時計算分級基金的即時預估淨值，預估淨值的計算公式為：

　　母基金預估淨值=母基金昨日淨值****1+跟蹤標的指數及時漲跌幅****基金投資指數比例

　　將母基金轉換價格和母基金預估淨值進行比較，當母基金轉換價格〉母基金預估淨值，則出現二級市場溢價情況，反之，當母基金轉換價格〈母基金預估淨值，則出現二級市場價格折價的情況。

　　使用多空策略套保模式

　　當分級基金在二級市場交易的子基金價格合成的二級市場母基金價格和分級母基金的實際淨值出現較大差異，按照第4節的簡單買入或申購分級，併合並贖回或分拆賣出來獲取折溢價的收益。但由於分級基金買入——合併——贖回或申購——拆分——賣出的過程需要t+2日和t+3日才能完成。兩、三個交易日過程中，指數本身的漲跌波動往往超過了分級基金折溢價本身。因為分級基金持倉波動的風險很大，所以這種簡單的策略不是很適合獲取折溢價的收益。直觀的想法是否可以在分級基金二級市場價格出現折溢價時，通過多空策略鎖定折溢價的價差來獲取收益。下面我們介紹使用etf和股指期貨來對衝指數的系統性風險的投資策略步驟。

　　一.使用etf進行多空套保

　　因為分級基金和etf中有不少是指數化投資基金，而且有的etf和分級基金的投資標的指數是完全一致的。利用etf為融券標的的特性，可以鎖定分級基金折溢價價差。我們以銀華深證100分級基金為例說明這一套保的過程。

　　1***分級基金出現折價情況

　　圖2是利用銀華深證100分級和深證100etf跟蹤標的指數一致的特點，在分級基金出現折價時，買入銀華穩進和銀華銳進，並同時融券賣出深證100etf，以深證100etf代替即時銀華100母基金，鎖定折價的價差收益。這樣在後續2日內深證100指數的系統性風險被規避。需要注意的是，t+2日贖回是按照t+2日的收盤淨值給付的，這樣在t+2日深證100etf買入還券時也是需要在尾盤時刻。

　　銀華深證100分級贖回費用為淨值的0.5%，3日的融券費用和交易佣金大致在0.15%，再考慮分級淨值估算誤差通常在0.2%以內和衝擊的影響，那麼保守的估算，當銀華深證100分級二級市場出現超過1%的折價時，產生近似無風險套利機會。

　　雖然t+2日發出贖回委託後，折價套利倉位進行了平倉，已鎖定收益，但贖回資金是在t+3日清算後到賬。從資金到資金的完整套利過程是4個交易日。

　　2***分級基金出現溢價情況

　　和折價套利不同的是，溢價套利只能在尾盤時間進行建倉操作，是因為申購對應的淨值為收盤時的淨值。如果不是尾盤時間操作，那麼當日至收盤階段的指數波動將會顯著影響套利的收益。另外，融券賣出深證100etf只是鎖定了指數的波動風險，並未同折價套利那樣鎖定折溢價的價差。溢價套利成功完成，需要t+3日拆分後銀華100仍舊保持溢，在賣出的過程則可以是在日內交易過程中逐步完成。

　　分級基金申購，會根據不同的規模收取費用，以為例。

　　由上表可以看出，資金規模大於等於500萬後，申購的成本會降低到0.02%以下。為了溢價套利成功，一次申購的金額應在500萬以上。不同的分級基金上述跨檔的資金規模要求不一樣，比如申萬申成分級和國聯安雙禧100分級的固定收費的申購下限是1000萬元，具體需要參考各分級基金的申購費用說明。

　　採用銀華深證100分級申購費用為0.02%，4日的融券費用和交易佣金大致在0.18%，再考慮分級淨值估算誤差通常在0.2%以內和衝擊的影響，那麼保守的估算，當銀華深證100分級二級市場出現超過0.4%的溢價時，產生近似無風險套利機會。

　　如何降低分級基金淨值跟蹤偏差的影響

　　使用股指期貨進行套保和交易成本和使用etf套保基本一致。主要考慮的是期貨基差和分級基金跟蹤指數與滬深300指數之間的跟蹤偏差。下圖我們給出流動性較好的幾隻分級基金所跟蹤的指數和滬深300指數之間的跟蹤偏差圖。

　　由圖5，可以看出單個指數在兩年半的時間內，相對滬深300指數都產生了200~400點的累計跟蹤偏差。短期看跟蹤偏差尖峰狀態時，一個月內的短期跟蹤偏差會接近百點，這種跟蹤偏差對於使用滬深300股指期貨來進行分級基金折溢價套利的對衝套保來說，風險還是比較高的。

　　同時從圖中，我們也可以分析得到，部分指數之間會存在與滬深300指數跟蹤偏差的負相關性。根據這一特徵，就可以想到，同時持有2只或以上的具備跟蹤偏差負相關性的分級基金，可以降低組合相對滬深300指數的跟蹤偏差的影響。以銀華深證100分級和國聯安雙禧100分級為例，兩者跟蹤的指數分別是深證100和中證100指數。簡單起見，我們以兩者起始1：1、1：2和2：1的市值配比，則組合相對於滬深300指數的跟蹤偏差圖如圖6所示。

　　以最小方差法進行股價序列的優化，也可以求得采用深證100指數和中證100指數按1：2市值配比可以較好的，由圖7也可以看出，1：2的市值配比下，組合相對於滬深300指數在2年半時間內累積跟蹤偏差波動幅度變為140點左右，最大短期一個月的跟蹤偏差也降低到40點以內。分級基金跟蹤偏差的影響大為降低。

　　我們可以近兩年看出幾個主要的指數相對滬深300都是逐步走弱的，究其原因是2013以來以創業板和中小板為代表的小盤股指數遠遠跑贏滬深300。為了引入滬深300中權重較小的股票，更進一步，我們引入信誠500的跟蹤指數中證500指數來代替參與擬合滬深300指數，通過最小方差發優化，會得到當深證100指數、中證100指數和中證500指數按1：2：0.4擬合效果較好，如圖7所示。跟蹤偏差的影響會進一步降低。

　　這樣當銀華、雙禧或者信誠出現了折溢價套利時，按組合建立套利持倉進行分級基金套利。或者，我們可以以銀華100、雙禧100和信誠500按1：2：0.4的市值配比建立組合，使用滬深300股指期貨長期進行套保持倉。在分級基金出現折溢價套利空間後就可以在第一時間進行折溢價套利操作。需要說明的是，構建組合也不拘泥於分級基金，可以利用etf基金指數的多樣性，通過最小方差擬合滬深300指數。由於上述組合的跟蹤誤差已經非常的小了，可以滿足長期持有分級和股指期貨的多空組合，並等待各分級出現折溢價套利的機會。