債券借貸在國債期貨套利策略中的應用
猴年股市開局大幅波動，市場進入存量博弈階段，風險係數提升，在此背景下，債市在猴年又將呈現什麼樣的特徵?下面由小編為你分享的相關內容，希望對大家有所幫助。
債券借貸在國債期貨套利策略中有哪些應用
A業務發展
債券借貸是指債券融入方以一定數量的債券為質物，從債券融出方借入標的債券，同時約定在未來某一日期歸還所借入標的債券，並由債券融出方返還相應質物的債券融通行為。在國際債券市場上,債券借貸應用非常廣泛。2006年11月，中國人民銀行釋出***2006***第15號公告，在我國銀行間債券市場推出債券借貸業務。此後，中央國債登記結算有限責任公司***簡稱中債登***釋出了《債券借貸結算規則》，並於2006年11月20日正式實施，這標誌著債券借貸作為創新型資金業務品種正式由理論走向現實，由探討走向實踐。
目前，債券借貸業務僅限於銀行間債券市場，交易所市場尚未推出，銀行間市場參與者均可以進行債券借貸交易，參與機構主要包括商業銀行、證券公司、信用社、基金公司等，其中商業銀行是主要的債券融出機構。通常債券借貸期限由雙方協商確定，但最長不得超過365天，分1天、2天、3天、7天、14天、21天、1個月、2個月、3個月、4個月、6個月、9個月和1年共計13個品種，其中以1個月品種為主。
在進行債券借貸業務時，債券融入方需向融出方提供足額的債券用於質押，質押債券為在中央結算公司或上清所託管的債券。參與者既可以通過全國銀行間同業拆借中心的交易系統達成交易，也可以通過電話、傳真等其他方式達成交易。在債券借貸期間，如發生標的債券付息的，債券融入方須在付息日當日將標的債券應計利息足額劃至融出方資金賬戶;同時可以對質押債券進行重估，經過交易雙方協商一致後，可對質押債券進行置換，需簽訂補充協議。在債券借貸到期時，應以標的債券進行交割，但經雙方協商一致後也可以通過現金交割。由此可見，債券借貸業務相對比較靈活，像借貸費用標準、質押債券情況、交割方式等問題均可以通過交易雙方協商確定。
在債券借貸業務推出初期，整體市場非常冷清，一年往往只有寥寥幾筆交易，基本沒有什麼機構參與借貸業務。其實對於銀行來說，債券借貸交易可以提供額外的債券收益，因此是比較願意開展該業務的。但是由於推出初期，核算、監管等措施還不夠完善，使得債券借貸業務存在一定的問題，其中最大的風險就是債券融入方存在到期無法歸還的風險。雖然經雙方協商後可以進行現金交割，但對於銀行融出的債券，是用來長期持有到期的，在制定債券借貸協議時不會同意以現金交割，而且到期在現金交割方式下，原債券的價值如何確定也是一個問題。此外，市場對於一個新產品都需要一個較長的接受期，機構從著手相關研究到內部規範、風險控制到位都需要一定的時間。
直到2012年，工商銀行率先開展債券借貸業務並制定較為嚴格的標準，如開展物件為財政部承銷團成員、人民銀行公開市場一級交易商、政策性銀行承銷團成員等與工商銀行有良好合作關係的金融機構。隨著工商銀行開展該業務，後期陸續有不少中小型機構開始參與其中，參與機構從2012年的6家增加至2014年的68家。同時，對於融入方來說，通過借貸融入債券的需求也在不斷增加，如2013年中金所國債期貨推出，機構可以借入現券賣空，同時買入國債期貨進行套利交易。
2013年國債期貨推出後，中債登統計的資料顯示，債券借貸成交量有明顯的提升。2015年，債券借貸成交量更是突破了1萬億元，達到11065億元，較2014年增加了179%，債券借貸成交筆數增加到5009筆，較2014年增長了102%。
進入2016年以來，債券借貸市場規模繼續快速發展，截至4月底，債券借貸成交量已經達到4778億元，超過2013年全年成交量，較上年同比增長83%。按照2016年以來的增速，預計2016年全年債券借貸成交量將到達14000億元以上。
B主要功能
債券借貸業務可以將本來暫時不流通的債券借出給需要債券的投資者，增加市場上可用於交易和結算的債券數量，這樣既提高了債券的週轉速度，同時有助於增強市場的流動性;可以使做市商為保證債券交割而保持的債券頭寸大為減少，從而有效降低其存貨風險，提高做市能力;另外，也為投資者提供了新的投資盈利模式和風險規避手段，提升了市場的有效性。對於債券借貸的融出方來說，債券借貸業務可以盤活其存量資產，為那些以持有到期為目的的投資者在不改變資產配置的條件下提供額外的收益。而對於債券融入機構來說，通過債券借貸獲得的債券可以有多方面的作用，主要包括以下幾個方面：
首先，提高融資效率，降低融資成本。通常來講，債券借貸主要是以信用債為質押券來換取利率債，這是因為用信用債質押回購時一般要加點，有些甚至不能進行質押，這樣的話可以通過債券借貸交易將信用債換成利率債再進行質押，而且一般用信用債質押的利率債面額更高。在債券借貸過程中，只要能使債券借貸費率低於信用債質押回購加點數，就可以通過債券借貸有效降低融資成本。
其次，通過債券借貸可以直接做空或者配合國債期貨進行相關套利。在2006年央行允許開展債券借貸業務之前，投資者想直接做空現券只能通過買斷式回購來進行，但是買斷式回購相對於債券借貸業務有很多缺點。債券借貸業務的主要作用之一就是做空，當投資者預計未來收益率將要上行，則可通過將借貸來的債券直接賣出，待收益率上行後再以低價買回獲得收益。當然這樣做的風險相對較大，可以配合國債期貨進行相關套利，以降低風險。
最後，通過債券借貸業務，可以借入債券進行融資，以獲得利差收入。使用借來的債券通過質押式回購後，可以用融來的資金做同業存單，買高收益債、短融、超短融等，都可以實現在期限基本匹配的基礎上進行套利。
C具體應用
上文提到通過債券借貸借入的券，除了可以直接做空或進行現貨之間的期限利差交易以獲得盈利以外，還可以通過配合國債期貨進行相關套利，其中主要包括反向套利和利差交易。其實，自2013年以來，債券借貸市場規模快速增加跟多品種國債期貨上市、國債期貨活躍度明顯提升以及參與機構不斷增加帶來的需求大增有一定的關係。證券公司是債券借貸主要的債券融入方，2015年的佔比達到76%，同時2015年參與國債期貨交易的證券公司數量上升至54家，涉及的資管產品數量達到1227只，較2014年增長近三倍。證券公司等機構通過債券借貸參與國債期貨交易的方式主要有兩種：
一是進行賣出基差交易也叫反向套利，是指當基差較大時，可以通過債券借貸融入相對應的國債進行賣出，同時買入相應數量的國債期貨，等待基差縮小時平倉獲取收益。
通常情況下，在國債期貨合約臨近交割時，基差會明顯收斂，則投資者可在基差收斂之前，通過債券借貸借入活躍可交割券賣出，同時買入國債期貨，博取基差收斂的收益。特別提醒的是，一般到期交割期貨多頭所獲得的券存在很大的不確定性，因為可以用於交割的券有很多，即可能交割來的券並不是前期自己賣出的券，這也是債券借貸配合國債期貨套利的一個風險所在。下面我們舉一個例項來做具體分析。自2015年下半年以來，國債期貨一改以往基差為負的局面，基差一路走高，今年以來進一步走高，從而為機構投資者提供了比較好的反向套利的機會。4月下旬至5月中旬國債期貨不斷走高，國債期貨的貼水幅度有所修復，可交割券的基差也開始不斷縮窄。通常來講，做反向套利的收益主要來自做空現券的收益和做多期貨的收益之和，其中的成本就是債券借貸費用，對於國債期貨的保證金同樣可以用賣券的收入，則淨收益=***做空現券收益+做多國債期貨收益***-債券借貸費用。下面我們以5月初至5月中旬T1606合約的活躍可交割券150023為例，對反向套利收益情況進行分析。
4月20日，我們看到150023對應的T1606的基差為1.51元，此時我們進行反向套利操作。通過債券借貸融入1個月期限面值為1個億元的150023現券，並按照全價100.7820元賣出，由於150023對應的T1606合約的轉換因子是0.9992，則同時買入100手T1606合約，價格為99.315元。到了5月17日，基差收窄至0.4元，選擇平倉，即賣出T1606，買入160006。此時150023的全價為100.7970元，T1606價格為100.260元。
通過結果可以看到，賣空現券虧損15000元，而買入國債期貨獲利945000元，組合收益為930000元。由於借貸費率可以協商確定，因此我們假定借貸費率為50BP時，扣除借貸成本後，對應的年化淨收益率在9.6%左右***債券借貸費用=標的債券全面總額×債券借貸費率×債券借貸期限/365***。
二是利差交易，主要是通過判斷金融債和國債利差的未來走勢進行交易，如預期利差擴大，則可以通過債券借貸借入金融債賣出，同時買入國債期貨，待利差走擴後平倉獲得收益，最終平倉後用買入的券歸還當初所借債券。下面我們以2016年4月這波金融債與國債利差走擴為例，簡單介紹結合國債期貨進行的賣出利差交易情況。
在4月5日，我們看到10年國開債與國債的利差從3月底的45BP下降至35BP，同時預測後期利差將重新走擴，這時可以通過債券借貸借入相應的國開債。假設我們借入的是150218，面額假定為1億元，全價為105.873元，其修正久期為7.7341;而T1606合約價格為99.66元，其最便宜可交割券為150016，全價為105.2066元，修正久期為7.8675，轉換因子為1.0403。根據基點價值法算出需要買入國債期貨頭寸為103手，到了4月21日，利差擴大至53BP，此時選擇平倉。通過計算知道，賣出現貨得到收益為1786900元，買入國債期貨虧損417150元，綜合收益率為1.3%，扣除接待費用後，可以獲得的收益率大概為年化12%左右。在實際的操作過程中，投資者可以根據自己的判斷來調整敞口的大小。
D相比買斷式回購的優勢
債券買斷式回購是指債券持有人***正回購方***將債券賣給債券購買方***逆回購方***的同時，交易雙方同時約定未來某一日，正回購方再以約定價格從逆回購方買回相等數量同種債券的交易行為，買斷式回購最長期限不超過91天。與質押式回購不同的是，逆回購方獲得債券之後，可以將債券賣出。因此買斷式回購和債券借貸的主要相同點在於都可以達到做空的目的，但是債券借貸做空相對更加靈活，儘管買斷式回購兼具融資、融券功能，但是其更多的是用來融資。債券借貸和買斷式回購這兩種做空方式在近幾年的成交量都有一定的提升，但是債券借貸相較買斷式回購有明顯的優勢。
限制方面
一是債券借貸業務合同完全由交易雙方自行協商確定，除了最長期限的限制以外，借貸費用標準、質押債券情況等問題均由雙方協商確定，而買斷式回購還在成交價格等方面作出了相關規定。
二是債券借貸業務以質押債券為質押，且質押債券可以與標的債券不同，由雙方自行決定，選擇範圍較廣，而買斷式回購在買入債券時必須支付足額資金，限制較嚴。
三是債券借貸業務到期時,經借貸雙方協商一致後可以以現金交割,而買斷式回購則不能採用現金交割。
四是單個機構自債券借貸的融入餘額超過其自由債券託管總量的30%，或單隻債券融入餘額超過該只債券發行量15%起，每增加5個百分點，需向同業中心和中債登書面報告並說明原因;而對於買斷式回購，任何一家市場參與者單隻券種的待返售餘額應當小於該只債券流通量的20%，任何一家市場參與者待返售債券總餘額應小於其在中債登託管的自營債券總量的200%。
綜上所述,債券借貸的限制較買斷式回購限制很少，因此，債券借貸的發展空間也就相對要大得多。
需求方面
一是提高做市商做市能力的迫切需求。出於做市的需要，做市商往往需要保持大量的債券頭寸，由於沒有債券借貸，一旦發生市場價格波動，做市商就會面臨極大的存貨風險，這就在客觀上限制了做市商作用的發揮。
二是降低結算風險的需要。隨著銀行間債券市場交易量的增大和交易工具的豐富，市場參與者面臨的結算風險也隨之增加，債券借貸使市場參與者能融入債券進行交割，以降低結算風險。
三是投資策略多元化的需要。隨著市場參與者的日益成熟和專業化水平的提高，市場參與者投資策略也日益多元化，債券借貸可以用來支援更高階的交易策略，如賣空的需要，這樣可以更好地滿足市場參與者的需求，進一步豐富其盈利模式。
四是增加債券資產持有人的盈利渠道。從市場參與者來看，既有以交易為目的，通過買賣差價獲利的投資者，如證券公司、基金公司，也有大量的以持有到期為目的的投資者，如保險公司、社保基金等，債券借貸可以為這些以持有到期為目的的投資者，在不影響其資產配置的情況下額外增加收益，從而有助於其資產管理，增加盈利機會。
正是基於銀行間債券借貸較買斷式回購在提高市場流動性和防範結算風險等方面的優勢，越來越多的政府和市場管理部門都把推動債券借貸作為推動債券市場發展的重要內容，以活躍銀行間債券市場。但我們也要看到銀行間債券借貸的不足，例如它的法律法規不夠規範、風險防範措施還不到位等，這都需要進一步去完善。
當前債券借貸主要在全國銀行間債券市場參與者之間直接進行，同時持有國債最多的銀行保險等機構尚未被允許參與到國債期貨的交易當中。未來，隨著銀行、保險等機構參與到國債期貨交易中來，國債期貨更加活躍的同時也將使得債券借貸的作用發揮得更加充分，未來債券借貸的發展前景將更加明朗。總之，銀行間債券借貸業務發展前景更好，未來應該積極利用這一金融創新活躍市場，形成市場良性迴圈，使我國金融業更加發達。