資本市場融資與產業結構升級
論文關鍵詞：資本市場 股市融資 產業結構升級
論文摘要：本文根據1994—2005年我國股市融資和產業結構有關經濟資料，利用協整理論，從股市融資規模效應視角，對股市融資與產業結構升級的關係進行了實證分析，結果發現股市融資不但沒能推動產業結構升級，反而阻礙了產業結構優化，而出現這種理論和實踐差異的核心原因在於漸進式改革下國家主導型制度變遷對股票市場的定位和制度設計。
一引言
從1993年開始，上市資源的分配一直採取中央政府按行政條塊切塊下達上市指標和額度，並對申請公開發行股票企業的產業政策進行了規定，如中國證監會《關於1993年申請公開發行股票企業產業政策問題的通知》明確規定，鼓勵能源、交通、通訊等基礎產業企業，暫不受理金融企業，控制房地產企業，商業企業則各省不能超過一家；1994年l0月釋出了《上市公司辦理配股申請和資訊披露的暫行規定》，檔案除對配股時限、數量等加以限定外，還強調配股募集資金的用途必須符合國家的產業政策；國家計委2002年1月釋出《“十五”期間加快發展服務業若干政策措施的意見》，提出鼓勵符合條件的服務業企業進人資本市場融資；國家經貿委、財政部、科技部和國家稅務局2002年7月聯合釋出《國家產業技術政策》，支援高新技術企業在證券市場融資；國家發展改革委、國土資源部、商務部、環保總局和銀監會2003年12月釋出關於制止鋼鐵、水泥、電解鋁行業盲目投資的若干意見，《意見》特別指出證監會不能核准含有此類專案公司的首次公開發行和再融資的申請；2004年1月國務院簽發《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，認為資本市場發展有利於國民經濟的經濟結構調整和戰略性重組。中國股市中這種特有的上市機制以及各項產業政策的制定和實施，使股市的資本配置朝著既定的地區和產業傾斜。
另外，西方主要工業化國家的經濟發展史也表明，股票市場的發展過程往往就是其產業結構高度化的演進過程。比如在1870年至1920年間，西方主要工業化國家***如美國、英國、德國、法國***的股票市場處於發展初期階段，其金融資產證券率僅為12％，國民生產總值證券率僅為8％，與此相適應，其產業結構則表現為農業國向工業國過渡時期的特徵——第一產業的就業比重高達50％以上，第二產業產值比重僅佔25％以上，第三產業極不發達；到二十世紀九十年代，上述國家的股票市場已經高度發達，這些國家的金融資產證券率已經高達50％以上，國民生產總值證券率也達到了較高水平，比如美國的國民生產總值證券率高達l13％，與此同時，這些國家的產業結構也達到了後工業化的水平——無論從就業比重還是從產值比重來看，第一產業迅速下降，第二產業略有上升，第三產業後來居上躍居首位。
綜上所述，無論是我國特有的上市機制，還是西方國家的發展經驗都表明，股市融資具有促進產業結構升級的作用，但是通過對我國股市目前的發展狀況和前人的研究成果進行分析，我們不得不提出一個疑問：我國股市融資對產業結構升級的這促進作用是否實際存在?為了解答這個問題，本文根據我國股市融資和產業結構有關經濟資料，利用資金流量法和協整理論，對股市融資與產業結構升級的關係進行了實證分析，最後對理論上應該而實際上沒有起到促進作用的原因進行了深入探討。
二文獻綜述
關於股票市場發展與產業增長關係的研究，最早可以追溯到以Levine和Allen等人為代表的新金融發展理論，但是它只是將資本市場納入研究體系，對於經濟增長的研究則始終停留在巨集觀資料層面，尚沒有導人產業和企業層面。Rajan和Zingales***1998***在Levine等人的研究基礎上，將金融發展理論的研究範圍深入到金融與行業增長率的層面，並通過41個國家、36個行業資料，從一個國家內不同行業對外源融資的依賴程度考察了金融與行業成長率的關係，研究發現金融市場的發揮降低了外源融資的成本，從而把企業從內源融資的束縛中解放出來。ThorstenBeck和Levine***2002***在Rajah和Zingales的方法基礎上，首先運用跨行業、跨國家的面板資料檢驗金融結構與產業增長的相關性，針對銀行主導和資本市場主導兩種金融體系，檢驗嚴重依賴外部融資的產業在哪種體系中增長更快，主要評價金融機構是否促進資本流向了外部融資依賴性強的產業。Fisman和Love***2003***引人了行業增長機會概念，並認為導致金融發展效應差異的因素與其說是行業外部融資依賴度，不如說是行業增長機會。他們的實證過程表明，在單獨引入金融發展與增長機會的乘積項或單獨引入金融發展與外部融資依賴度的乘積項時，其係數都是顯著的。JefreyWurgler***2000***提出了一個新方法：以資本形成對於盈利能力的敏感性***即彈性***來衡量資本配置效率，並運用包括28個製造業部門、跨時33年的面板資料，對65個國家進行了實證分析和比較研究。
與國外利用多個國家巨集觀資料研究不同，國內研究主要集中在理論研究和以國內中觀資料為主的實證研究，研究結論充滿爭議。歸納起來，關於股票市場與產業升級的關係有兩種觀點：第一種觀點認為，股市融資有利於產業結構的升級，如朱建民和馮登豔***2000***、王軍和王忠***2002***、王蘭軍***2003***、楊德勇和董左卉子***2007***；另一種觀點則認為，股市融資與產業結構升級弱相關或不相關。殷醒民***1997***通過對1996年上海證券交易所上市公司股票的製造業結構分析發現上市公司通過資本市場發行股票來募集資金的實際效果是加劇了製造業資金的分散化，並且認為股票市場與國家的產業政策基本上沒有聯絡，蔡紅豔和閻慶民***2004***度量了行業成長性，研究發現我國產業結構調整中各行業成長性的此消彼長並未在資本市場中得到體現。
上述研究多以理論研究為主，實證方面的研究主要採取了兩種方法。一種是以徐炳勝***2006***為代表的多元統計方法，他主要通過我國資本市場於產業結構有關的經濟資料對股市融資與產業結構升級的關係進行了迴歸分析。另一種方法是基於JeffreyWurgler***2000***的資本配置效率模型，這個模型的出發點是以市場作為配置主體，而且該模型因為缺乏理論依據、關鍵變數的內涵無法做嚴格界定，而遭到研究者們的質疑。基於此，本文將根據1994—2005年我國股市融資和產業結構有關經濟資料，利用資金流量法和協整理論，從股市融資規模效應視角，對股市融資與產業結構升級的關係進行實證分析。
三股市融資對我國產業結構升級的實證分析
***一***評價指標體系選取與資料說明
股市融資指標：為了克服異方差和誤差項序列相關，本文采用股票市場各年度籌資額分別與當年國民生產總值的比重進行衡量。即：股票融資率SR=股票融資額／GDP。產業結構升級指標：衡量一國產業結構升級的程度，可以通過計算和比較不同年代第二產業增加值／GDP、第三產業增加值／GDP、***第二產業增加值+第三產業增加值***／GDP等指標來衡量。本文選取當年第二、三產業增加值的和與當年國民生產總值之比進行衡量。即：產業結構優化率IR=***第二產業增加值+第三產業增加值***／GDP。
產業績效指標：產業結構理論中的“黑箱理論”即“投入——產業結構——產出”，產業結構在這裡實質是承擔一種產業轉換器作用，而關於產業結構升級問題研究的核心，同樣是如何促進高效率***績效好***行業比重的提高和低效率***績效差***行業比重的下降，從而通過產業結構調整實現產業整體績效的提高。而產業績效定義是基於企業集合體的角度，因此，本文選擇產業利潤率來評價，但是由於上市公司多數為各地區的骨幹企業或者高新技術企業，因此在稅收政策方面往往較非上市公司具有明顯的優惠優勢，所以以稅前淨資產利潤率IP來評價，即：產業績效指標IP=***稅前利潤總額／淨資產X100***。考慮到資料的完整性，樣本期間選取1991—2005年。資料來源於國家統計局歷年統計年鑑和CCER資料分析系統。
***二***序列平穩性檢驗
在實際經濟活動中，多數時間序列都是非平穩的，這些序列的矩隨時間而變化，然而某些非平穩的經濟時間序列的某種線性組合卻可能不隨時間變化，表現出平穩性。20世紀80年代初Engle與Granger提出的協整理論就是解決非平穩時間序列之間協整關係的有效方法。但是協整理論並不是對所有非平穩資料都能處理，它所解決的是某些單整序列的關係問題。根據E—G兩步發，為防止偽迴歸產生，在進行協整分析前，必須檢驗序列平穩性，即序列單整性檢驗。單整性是指，如果一個序列經過n階差分後才能平穩，則稱此序列為n階單整，記為I***n***。同階單整序列的某種線性組合如果是平穩的，稱之為協整。常用的檢驗方法是ADF法和PP法，本文使用ADF法，採用Eviews5．0計量軟體進行實證分析。
首先，作變數SR、GR、IP時序圖***見圖1***，初步判斷序列平穩性，識別變數截距、趨勢特徵。從圖1可以看出，各變數可能不平衡，且都有截距項。
然後，採用ADF方法對各變數進行單整檢驗，得到的結果見表3。從表3可以看出，GR、SR、IP的檢驗統計值大於臨界值，說明它們是非平穩序列。而它們的差分序列AGR和ASR以95％的置信度通過檢驗，AIP以90％的置信度通過檢驗，說明AGR、ASR、AIP為平穩序列。顯然，可以判定GR、SR、IP各變數都是一階單整的，即I***1***序列。
***三***資本市場融資規模與產業結構優化關係的協整檢驗根據上述單整檢驗結果，SR、GR和IP這些時間序列雖然自身非平穩，但其某種線形組合卻可能平穩。如果存在平穩的線形組合，這個線形組合則反映了變數之間長期穩定的比例關係，即協整關係。以產業結構優化率GR、產業績效指標IP為被解釋變數，資本市場融資率sR為解釋變數，建立計量模型：，其中1、為隨機擾動項，表示GR、IP中sR無法解釋的其他因素，對GR和sR、IP和sR分別進行迴歸，得到模型***1***和模型***2***：
從迴歸結果看，模型1的截距項和係數顯著，R=0．560618，調整的R=0．516680，F值=12．75923，P值=0．005079；模型2的截距項顯著，而係數不顯著，其R=0．246154，調整的R=0．151923，F值=2．612246，P值=0．144704。為了檢驗模型1中GR和sR是否協整，必須進一步對模型的殘差平穩性進行檢驗。提取模型1殘差，記為e，對其進行單位根檢驗，結果見表3。殘差e以95％的置信度通過檢驗，是平穩的。說明GR和SR是協整的，股票市場融資率和產業結構優化率具有長期穩定的均衡關係，股票市場融資率每增長1個百分點，產業結構優化率降低5．523358個百分點，可見我國股票市場融資對產業結構升級不但沒有起到推動作用，反而阻礙了產業結構的優化。
為了進一步確定股票市場融資率和產業結構升級的長期均衡和短期影響的關係，建立誤差修正模型***ECM***，誤差修正模型基本形式是由Davison、Hendry、Srba和Yeo於1978年提出的，該模型能解釋因變數的短期波動是如何被決定的，一方面，它受到自變數短期波動的影響，另一方面取決於誤差修正項***ecm***，即迴歸模型1的殘差序列e。將ecm滯後一階，建立誤差修正模型如下：
上述修正誤差模型中ecm***一1***係數為負，說明在短期內或因為政策因素影響，或其他隨機干擾影響，導致股票市場融資率與產業結構優化可能偏離均衡值，但這種偏離是暫時的，隨著時間的推移這種偏離將因誤差的修正回到均衡狀態。
四結論
上述關於股票市場與產業結構升級關係的理論分析表明股市融資對於產業結構升級存在積極的影響，但實證分析卻．發現股市融資不僅沒有推動產業結構升級，反而阻礙了產業結構的優化。出現這種差異的核心原因在於漸進式改革下國家主導型制度變遷對股票市場的定位和制度設計。中國漸進式改革的成功取決於國家強大的控制力，而國家強大的控制力需要充足的資金支援。軟預算約束的國有企業使銀行體系陷入了不良資產的泥潭，銀行體系為國家提供金融剩餘的能力被逐漸消減，國家不得不需求新的控制金融剩餘的方式。中國股票市場的產生和發展，便是國家主導漸進式制度變遷的結果。中國股票市場的制度設計抑制了股票市場促進風險改善、資訊收集和企業監控功能的實現，而國家、地方、特權階層、上市公司、機構投資者及散戶等分利集團對自身利益的追求又產生了股票市場上種種的非市場化或違規行為。股票市場不能也不可能在這種特定的環境下對產業結構升級產生促進作用。因此，股票市場的完善和發展，不只是簡單地在市場內部解決問題，更多的應是以系統的眼光，兼顧市場內外各方利益。
另外，我國作為轉型國家在發展股票市場過程中所遇到的種種問題，實質上是整個社會大環境的問題。股票市場發展的方向、大小和深度取決於一國經濟、信用、法治完善與適應的程度。研究股票市場的作用不能只是以某種預設條件的內生數理模型為基礎，也不能簡單運用產權理論或金融約束理論，更不能照搬在國外某一特定環境的所謂成功經驗或模式，而應把金融作為社會發展、經濟增長的基本要素來設立一個合理的體制改革方案。股票市場是金融系統的高階形式，它的功能發揮需要一個國傢俱有較高的經濟發展水平和較好的信用和法制基礎。