基於產品市場競爭的企業投資與負債關係述評
【摘要】
投資與融資作為企業兩項基本的財務活動具有緊密的聯絡，而產業組織理論為企業的投融資決策提供了一個完整的、可操作的分析框架。文章系統回顧和評述了現代財務學術文獻中關於投資支出與負債水平關係的主要研究成果，並結合學者們關於產品市場競爭與企業微觀決策關係的研究結論，思考該領域的進一步研究方向，即站在產品市場競爭的視角來研究企業投融資關係，這對於豐富我國微觀企業投融資關係的研究具有積極意義。
【關鍵詞】 產品市場競爭； 投資支出； 負債水平
一、引言
企業的資本運動效率，即企業投資、融資效率表現了企業配置資金的能力，其決定了企業在市場競爭中的生存狀態和發展前景。然而長期以來，無論是在理論研究還是在實際經濟活動中，兩者卻一直處於某種程度的割裂和非均衡發展狀態。Modigliani and Miller（1958）提出的“MM定理”認為，在沒有摩擦成本、資本市場完美且有效的情況下，企業投資行為與融資方式不相關。由於完美市場的假定在現實中並不存在，隨著研究的進一步深入，西方學者們開始放寬各種前提假設來探討企業投融資關係。①從價值創造的角度來看，投資決策是公司三大財務決策當中最重要的決策②，它對公司的發展有著決定性的意義。而在實務界和學術界，對於哪一種因素最能影響公司投資決策仍未取得一致意見。在20世紀60、70年代，西方學者開始站在產品市場的角度研究企業的投資行為，隨後該領域內有大量學者從不同角度繼續進行相關研究（Lucas and Prescott，1971；Spence，1979；Lippman and Rumelt，1985；Caballero，1991；Kiyohiko G Nishimurg，1991；Donald A. Hay and Guy S. Liu，1998；Laarni T Bulan，2005等）。關於兩者的具體關係和影響機理，由於所選樣本、研究方法以及其他因素的影響，儘管國外學者們的研究結論並不一致，但是，他們的研究結論均揭示了產品市場狀況會影響企業的微觀決策（包括投資決策）。
二、文獻回顧
（一）負債融資和投資行為關係研究
西方學者對於企業投資與負債關係的研究結論大致可以歸為三大類（童盼、陸正飛，2005）：第一，探討股東—債權人衝突與企業投資行為的關係；第二，研究負債的相機治理作用；第三，研究債務期限結構對投資行為的影響③。
關於股東—債權人衝突對企業投資行為的影響，Jensen and Meckling（1976）認為在進行投資決策時，股東/經理可能會進行資產替代。根據其觀點，如果企業的融資結構當中負債的比率較大，這將會誘導股東/經理去冒險嘗試那些成功機會微乎其微但若成功則回報極高的投資專案，倘若冒險投資成功，股東 /經理則可以賺取超過負債賬面價值的大部分收益；如果投資專案失敗，股東只受有限責任的約束，而債權人則承擔大部分失敗的損失，理性的債權人在貸款時會正確預期到股東未來的投資行為，從而要求更高的回報率，由此導致了負債的第一種代理成本即資產替代問題。Myers（1977）則分析了股東—債權人衝突對企業投資行為影響的另一個方面：投資不足。他剖析了負債對成長型企業的影響，具體而言，當公司的負債比例增加時，公司的破產概率也隨之增加，此時，股東/經理對NPV為正的專案存在著投資不足的動機。也就是說，雖然某些投資專案符合企業價值最大化的目標，但是由於其大部分的期望回報屬於債權人，這種情況下，儘管這些投資專案的NPV為正值，股東/經理也不會對其進行投資。當理性的債權人在貸款前預期到這種情況時，公司就得支付較高的負債融資成本，由此導致了負債的另一種代理成本即投資不足問題。在Jensen and Meckling（1976）、Myers（1977）的開創性研究之後，Smith and Warner（l979）研究指出，在發行風險債券的企業，股東/經理有動機去作出有利於股東而侵害債權人權益的經營和財務決策。隨後，眾多學者從負債水平（Gavish and Kalay，1983）、財務契約（Berkovitch and Kim，1990）、成長性（Ahn，Seoungpil，et al.，2006）等角度對股東—債權人衝突引起的企業投資行為扭曲問題繼續展開研究。
在負債的相機治理作用對企業投資行為影響方面，Jensen（1986）指出，由於有動機去擴大企業的規模，經理會以犧牲股東利益為代價，利用閒置資金對那些可以擴大企業規模的非盈利專案進行投資，這就導致了經理的過度投資行為。根據Jensen的觀點，負債能夠抑制經理的這種過度投資行為，降低股東與經理之間的代理成本，從而發揮負債的相機治理作用。具體而言，負債相機治理作用的發揮基於兩方面的原因，其一，負債定期還本付息的特徵有利於減少企業的閒散資金，防止經理利用過多的閒置資金去從事使自身獲益但是侵害股東利益的過度投資行為；其二，負債會加大經理所面臨的監控和破產風險，由於害怕因為企業破產造成的控制權轉移而失去來自於企業的各種利益，與低負債企業相比，高負債企業的經理較難作出上述的利己但卻侵害股東權益的投資決策。隨後，多個學者（John and Senbet，1988；HEinkel and Zechner，1990；Hart and Moore，1995；Lang et al.，1996；Childs，P.D.，et al.，2005等）從不同角度的研究都證實了負債融資發揮了相機治理作用。
對於負債的相機治理作用，國內學者們的研究發現企業成長性（江偉、沈藝峰，2004）、投資專案的風險（童盼、陸正飛，2005）、終極控制人性質（李勝楠、牛建波，2005；辛清泉、林斌，2006；李喬立，2007等）、控股股東持股比例（姚明安、孔瑩，2008）等因素會影響我國企業負債相機治理作用的發揮，但總體而言，國內學者得到的檢驗結果與前述西方理論的預期存在較大差異。
（二）產品市場競爭與企業投資行為關係研究
西方學者早在20世紀60、70年代就對產品市場競爭與企業投資行為的關係展開研究，如Frederic and Scherer（1969）在“Market structure and stability of investment”一文中探討了市場結構與投資穩定性之間的關係，其研究發現，當行業的集中度相對比較高時，企業的投資會更大幅度地偏離其目標價值；當行業集中度較低而且行業規模很大時，這種偏離將有很大可能是隨機性的。
隨後，該領域內有大量學者從多個角度進行深入研究。在行業狀況與企業投資行為關係方面，不少國外學者（Lucas and Prescott ，1971；Spence，1979；Gilbert and Harris ，1984；Kiyohiko G Nishimurg ，1991；Donald A. Hay and Guy S. Liu ，1998；William T. Charlton and Carol Lancaster，2002等）進行了探索。此外，部分學者的研究還揭示了行業競爭程度會影響企業的投資時機選擇（Han T.J.Smit and LA.Ankum，1993；Martin J. Nielsen ，2002等）。在不確定性與企業投資行為的關係方面，學者們亦進行了有益的探索。學者們的研究發現價格不確定性（Hartman，1972；Vivek and Prakash，1996等）、產品市場的不確定性（Caballero，1991；Laarni T Bulan，2005）等因素會對企業的投資行為產生重要的影響。
投資行為是企業資金積累的重要基礎和企業成長的主要動因。當前在我國，上市公司中行業投資過度、盲目多元化投資等非效率投資行為還普遍存在，對於企業投資行為的研究逐漸引起了國內學者較為濃厚的興趣：韓立巖等（2003）、姚俊等（2004）、李濤（2005）等研究了投資行為與企業績效的關係；馮巍（1999）、魏鋒和劉星（2004）、張翼和李辰（2005）、汪強（2008）、郭建強和張建波（2009）等實證檢驗了投資與現金流的敏感性問題；朱武祥（2002）、張為國和瞿春燕（2003）等剖析了企業投資的資本投向選擇；施東輝（2000）、何金耿（2001）、杜麗虹和朱武祥（2003）、郝穎和劉星（2005）等則研究了我國企業的融資偏好與投資行為特徵。可見，國內學者從多個角度對企業投資行為進行剖析，但是，目前相當少學者從產品市場競爭角度入手研究企業投資行為。劉星、曾維維、郝穎（2008）對產品市場競爭與企業投資行為進行實證研究發現，不同行業的企業投資規模存在顯著差異；他們的研究還發現，企業投資支出與產品市場競爭強度表現出顯著的負相關關係。龔凱頌、陳瑩（2010）嘗試引入產品市場競爭概念實證檢驗了企業的投資支出與負債水平的相關關係。實證結果表明，在產品市場競爭程度激烈的行業，上市公司投資支出與負債水平的負相關關係比處於非競爭行業的上市公司更為顯著。
【關鍵詞】 產品市場競爭； 投資支出； 負債水平
一、引言
企業的資本運動效率，即企業投資、融資效率表現了企業配置資金的能力，其決定了企業在市場競爭中的生存狀態和發展前景。然而長期以來，無論是在理論研究還是在實際經濟活動中，兩者卻一直處於某種程度的割裂和非均衡發展狀態。Modigliani and Miller（1958）提出的“MM定理”認為，在沒有摩擦成本、資本市場完美且有效的情況下，企業投資行為與融資方式不相關。由於完美市場的假定在現實中並不存在，隨著研究的進一步深入，西方學者們開始放寬各種前提假設來探討企業投融資關係。①從價值創造的角度來看，投資決策是公司三大財務決策當中最重要的決策②，它對公司的發展有著決定性的意義。而在實務界和學術界，對於哪一種因素最能影響公司投資決策仍未取得一致意見。在20世紀60、70年代，西方學者開始站在產品市場的角度研究企業的投資行為，隨後該領域內有大量學者從不同角度繼續進行相關研究（Lucas and Prescott，1971；Spence，1979；Lippman and Rumelt，1985；Caballero，1991；Kiyohiko G Nishimurg，1991；Donald A. Hay and Guy S. Liu，1998；Laarni T Bulan，2005等）。關於兩者的具體關係和影響機理，由於所選樣本、研究方法以及其他因素的影響，儘管國外學者們的研究結論並不一致，但是，他們的研究結論均揭示了產品市場狀況會影響企業的微觀決策（包括投資決策）。
二、文獻回顧
（一）負債融資和投資行為關係研究
西方學者對於企業投資與負債關係的研究結論大致可以歸為三大類（童盼、陸正飛，2005）：第一，探討股東—債權人衝突與企業投資行為的關係；第二，研究負債的相機治理作用；第三，研究債務期限結構對投資行為的影響③。
關於股東—債權人衝突對企業投資行為的影響，Jensen and Meckling（1976）認為在進行投資決策時，股東/經理可能會進行資產替代。根據其觀點，如果企業的融資結構當中負債的比率較大，這將會誘導股東/經理去冒險嘗試那些成功機會微乎其微但若成功則回報極高的投資專案，倘若冒險投資成功，股東 /經理則可以賺取超過負債賬面價值的大部分收益；如果投資專案失敗，股東只受有限責任的約束，而債權人則承擔大部分失敗的損失，理性的債權人在貸款時會正確預期到股東未來的投資行為，從而要求更高的回報率，由此導致了負債的第一種代理成本即資產替代問題。Myers（1977）則分析了股東—債權人衝突對企業投資行為影響的另一個方面：投資不足。他剖析了負債對成長型企業的影響，具體而言，當公司的負債比例增加時，公司的破產概率也隨之增加，此時，股東/經理對NPV為正的專案存在著投資不足的動機。也就是說，雖然某些投資專案符合企業價值最大化的目標，但是由於其大部分的期望回報屬於債權人，這種情況下，儘管這些投資專案的NPV為正值，股東/經理也不會對其進行投資。當理性的債權人在貸款前預期到這種情況時，公司就得支付較高的負債融資成本，由此導致了負債的另一種代理成本即投資不足問題。在Jensen and Meckling（1976）、Myers（1977）的開創性研究之後，Smith and Warner（l979）研究指出，在發行風險債券的企業，股東/經理有動機去作出有利於股東而侵害債權人權益的經營和財務決策。隨後，眾多學者從負債水平（Gavish and Kalay，1983）、財務契約（Berkovitch and Kim，1990）、成長性（Ahn，Seoungpil，et al.，2006）等角度對股東—債權人衝突引起的企業投資行為扭曲問題繼續展開研究。
在負債的相機治理作用對企業投資行為影響方面，Jensen（1986）指出，由於有動機去擴大企業的規模，經理會以犧牲股東利益為代價，利用閒置資金對那些可以擴大企業規模的非盈利專案進行投資，這就導致了經理的過度投資行為。根據Jensen的觀點，負債能夠抑制經理的這種過度投資行為，降低股東與經理之間的代理成本，從而發揮負債的相機治理作用。具體而言，負債相機治理作用的發揮基於兩方面的原因，其一，負債定期還本付息的特徵有利於減少企業的閒散資金，防止經理利用過多的閒置資金去從事使自身獲益但是侵害股東利益的過度投資行為；其二，負債會加大經理所面臨的監控和破產風險，由於害怕因為企業破產造成的控制權轉移而失去來自於企業的各種利益，與低負債企業相比，高負債企業的經理較難作出上述的利己但卻侵害股東權益的投資決策。隨後，多個學者（John and Senbet，1988；HEinkel and Zechner，1990；Hart and Moore，1995；Lang et al.，1996；Childs，P.D.，et al.，2005等）從不同角度的研究都證實了負債融資發揮了相機治理作用。
對於負債的相機治理作用，國內學者們的研究發現企業成長性（江偉、沈藝峰，2004）、投資專案的風險（童盼、陸正飛，2005）、終極控制人性質（李勝楠、牛建波，2005；辛清泉、林斌，2006；李喬立，2007等）、控股股東持股比例（姚明安、孔瑩，2008）等因素會影響我國企業負債相機治理作用的發揮，但總體而言，國內學者得到的檢驗結果與前述西方理論的預期存在較大差異。
（二）產品市場競爭與企業投資行為關係研究
西方學者早在20世紀60、70年代就對產品市場競爭與企業投資行為的關係展開研究，如Frederic and Scherer（1969）在“Market structure and stability of investment”一文中探討了市場結構與投資穩定性之間的關係，其研究發現，當行業的集中度相對比較高時，企業的投資會更大幅度地偏離其目標價值；當行業集中度較低而且行業規模很大時，這種偏離將有很大可能是隨機性的。
隨後，該領域內有大量學者從多個角度進行深入研究。在行業狀況與企業投資行為關係方面，不少國外學者（Lucas and Prescott ，1971；Spence，1979；Gilbert and Harris ，1984；Kiyohiko G Nishimurg ，1991；Donald A. Hay and Guy S. Liu ，1998；William T. Charlton and Carol Lancaster，2002等）進行了探索。此外，部分學者的研究還揭示了行業競爭程度會影響企業的投資時機選擇（Han T.J.Smit and LA.Ankum，1993；Martin J. Nielsen ，2002等）。在不確定性與企業投資行為的關係方面，學者們亦進行了有益的探索。學者們的研究發現價格不確定性（Hartman，1972；Vivek and Prakash，1996等）、產品市場的不確定性（Caballero，1991；Laarni T Bulan，2005）等因素會對企業的投資行為產生重要的影響。
投資行為是企業資金積累的重要基礎和企業成長的主要動因。當前在我國，上市公司中行業投資過度、盲目多元化投資等非效率投資行為還普遍存在，對於企業投資行為的研究逐漸引起了國內學者較為濃厚的興趣：韓立巖等（2003）、姚俊等（2004）、李濤（2005）等研究了投資行為與企業績效的關係；馮巍（1999）、魏鋒和劉星（2004）、張翼和李辰（2005）、汪強（2008）、郭建強和張建波（2009）等實證檢驗了投資與現金流的敏感性問題；朱武祥（2002）、張為國和瞿春燕（2003）等剖析了企業投資的資本投向選擇；施東輝（2000）、何金耿（2001）、杜麗虹和朱武祥（2003）、郝穎和劉星（2005）等則研究了我國企業的融資偏好與投資行為特徵。可見，國內學者從多個角度對企業投資行為進行剖析，但是，目前相當少學者從產品市場競爭角度入手研究企業投資行為。劉星、曾維維、郝穎（2008）對產品市場競爭與企業投資行為進行實證研究發現，不同行業的企業投資規模存在顯著差異；他們的研究還發現，企業投資支出與產品市場競爭強度表現出顯著的負相關關係。龔凱頌、陳瑩（2010）嘗試引入產品市場競爭概念實證檢驗了企業的投資支出與負債水平的相關關係。實證結果表明，在產品市場競爭程度激烈的行業，上市公司投資支出與負債水平的負相關關係比處於非競爭行業的上市公司更為顯著。