中國國債市場流動性的研究

　　一、國債流動性問題動態研究

　　***一***國債流動性的內涵

　　國債流動性是指國債持有人可按自己的需要和市場的實際狀況，靈活地轉讓國債，以提前收回本金和實現投資收益。國債流動性首先取決於市場對轉讓所提供的便利程度和債務人的資信狀況;其次還表現為國債在迅速轉變為現金時是否蒙受價值損失。

　　***二***國債流動性的度量方法與指標體系

　　國債流動性反映了國債在二級市場中的根本特徵，但僅根據定義我們並不能直接將其量化出來。目前西方各國衡量國債流動性的指標有很多，但最常見的主要有以下三種：

　　1.深度***depth***

　　深度指不會影響現行市場價格的最大交易量，或者說能改變市場價格的最小交易量。我們通常用某一時期內的國債週轉率***turnover ratio，即交易量/上市國債餘額***來度量國債交易深度，這一指標不僅較為精確地反映了國債現實交易量和潛在交易量之間的關係，而且作為相對值還可以很方便地用於不同規模市場之間的比較。

　　2.緊度***tightness***

　　緊度指交易價格偏離市場中間價的幅度。一般來看，我們常常通過買賣差價***bid-ask spread***來衡量國債交易的緊度，因為債券買賣價差充分反映了市場交易的成本和風險，買賣價差越小，國債市場的競爭就越激烈，國債交易的流動性也就越強。實踐中度量買賣價差的方法具體有三：一是做市商***market-maker***報價的價差，二是某一時期交易價差的加權平均值，三是實際交易的價差。其中，實際交易價差最為準確地反映了國債價格的實際變化。

　　3.彈性***resiliency***

　　彈性指發生波動的市場價格隨機恢復到均衡狀態的速度***收斂速度***。彈性是從市場角度反映了即將進行交易的國債所需經歷的價格變動過程，反映了價格動態變化條件下的國債潛在交易量，從而解釋了市場承受外部衝擊的能力，為潛在交易者提供了有用的資訊。

　　表1 各國政府債券市場流動性的比較

　　加拿大義大利日本英國美國

　　買賣價差

　　2年期23531?6

　　5年期債券55941?6

　　10年期56743?1

　　30年期10141683?1

　　餘額285110019194583457

　　年度交易量6243841913282322275901

　　換手率21?97?76?97?022

　　資料來源：國際清算銀行統計資料***1999***

　　二、關於我國國債市場流動性的制約因素分析

　　總體上看，目前制約我國國債二級市場流動性的因素主要包括：

　　***一***國債期限結構不合理

　　在產品設計方面，影響市場流動性的制度因素主要是國債期限結構。國債市場品種期限結構安排應該考慮國債價格的波動性以及不同投資者的風險厭惡程度。期限品種結構豐富的市場，能夠在不同程度上滿足投資者的多種需求。投資者能夠隨時實現在不同品種上的投資轉化，因而市場表現活躍，流動性就好，反之，國債市場流動性會降低。

　　***二***市場分割原因

　　長期以來，國債市場處於不同程度的分割狀態：一是市場參與主體相互隔離。作為債券市場最主要參與主體的商業銀行，只限於在銀行間市場交易;二是上市品種相互隔離;三是兩個市場的債券託管和清 算業務相互分割。市場分割難以產生出一個統一的市場基準利率，增加了財政部的融資成本，同時也影響了國債流動性。

　　***三***市場的風險規避工具缺乏

　　在二級市場上，能提供給投資者的交易工具寥寥無幾，國債在二級市場上的許多金融功能包括融資功能、資產置換功能和流動性管理功能等還遠遠沒有發揮出來。同時，我國國債的低流動性也無法為衍生金融產品提供良好的市場環境。

　　三、政策建議

　　近年來世界銀行***WB*** 、國際貨幣基金組織*** IMF*** 以及國際清算銀行***BIS*** 在提高市場流動性方面進行了廣泛而深入的探索，得出了一系列富有借鑑意義的成果。結合我國實際情況，現提出如下建議。

　　***一***完善中國國債市場做市商制度

　　我國債券市場由於目前仍處於初級階段，市場基礎還較薄弱，投資者性質趨同、風險規避手段匱乏，客觀上制約了做市商作用的發揮。目前做市商制度的主要問題包括：一是短端和長端國債做市商雙邊報價缺失嚴重，10年期以上和半年以下報價非常缺乏。二是未建立國債承銷商、一級交易商、做市商的聯動機制，對國債承銷商和一級交易商沒有做市要求。三是銀行間債券市場結算方式少。目前銀行間市場現貨交易尚未實行淨額結算，非銀行類金融機構不能參與銀行間市場DVP結算業務，這不利於結算效率的提高。

　　***二***培育和完善機構投資者

　　機構投資者是資本市場的主體。目前，我國機構投資者雖然具有一定規模 ，但是整體發展仍比較薄弱。為了促進資本市場的健康發展，必須採取有效措施，積極培育合格的機構投資者。

　　1.應發展貨幣市場基金和債券型基金，鼓勵商業銀行開辦基金管理公司，促進貨幣市場和債券市場投資主體的多元化。在目前實行分業經營的制度下，商業銀行通過設立基金管理公司開展投資業務，既可以擴大機構投資者的隊伍，又可以充分利用商業銀行的經營資源增加資本市場的資金，促進儲蓄向投資的轉化。

　　2.為社保基金、年金的發展創造條件。當前發展債券市場的一個重要問題就是如何能引入長期資金的問題。但是，社保基金、養老金有很高的要求，尤其要滿足安全性的需求。只有把固定收益市場做大，才能夠吸引這些資金進入，才能夠讓國家通過更優惠的稅收政策鼓勵這些資金入市。這類機構投資者並非資金的最終所有者，但其承擔著投資人的職能，為國債市場提供長期穩定的資金來源渠道。

　　***三***標準化交易和清算操作

　　標準化交易和清算操作會降低交易成本，在不對市場差異性***多元化***產生消極影響的情況下提高有效供給，從而減少市場分割並提高流動性。完善的清算和結算體系可有效保證金融穩定，尤其是防範系統性風險，因此保證了一級市場和二級市場的平穩運作。如果國債市場的清算日趨標準化，潛在套利和對衝交易需求就會增加，從而促進市場流動性。