西方國家國債期貨交易及其啟示
關鍵詞：西方國家；國債期貨交易；國債期貨合約；國債期貨交易管理體系
我國國債期貨交易於1992年推出後，由於缺乏對國際成功經驗的研究以及其它多種原因，開市僅兩年零六個月就夭折了。在我國加入WTO的新形勢下，重推國債期貨交易已提到了決策層的議事日程，為此，研究西方國家國債期貨交易的成功經驗，對於重推我國國債期貨交易有著十分重要的借鑑意義。
一、西方國家國債期貨交易概況
（一）美國的國債期貨交易
1.國債期貨合約。美國國債現貨市場十分發達，交易活躍，國債發行規模大、品種豐富、期限結構和持有者結構合理、流通量大。美國的國債分為短期、中期和長期三種，與此相對應，國債期貨合約也分為短期、中期和長期三種。
（1）短期國債期貨合約———國庫券期貨合約。美國的國庫券期貨合約是一種以91天（13周）期的國庫券為標的物的短期國債期貨合約，它包括：1）交易單位。每份合約代表100萬美元的91天（13周）期的國庫券。2）報價方式。以指數方式報出，報價指數=（1-年貼現率）×100.3）最小變動價位。1個百分點的百分之一，即0.01%，或稱為一個基本點。4）交割月份為每年的3、6、9、12月。5）交割品。雖然合約以90天國庫券為標的物，但合約到期並不限於90天期國庫券，而是根據國際貨幣市場（IMM）的規定，既可以是新發行的3個月期、91天或92天國庫券，也可以是有90天剩餘期限的原來發行的6個月或1年期國庫券，以確保交割的完成。6）交割價的計算。在交割時，空頭交割短期國庫券，多頭支付發票金額，發票金額=面值-年貼現率×面值×到期日數/360天。
（2）長期國債期貨合約。它是以一種（虛構的）20年期、息票利率為8%的長期國債為標的物的期貨合約，內容包括：1）交易單位。每份長期國債期貨合約的數額為10萬美元。2）交割月份為每年的3、6、9、12月。3）報價方式。以美元和1/32美元為單位報出，所報價格是面值為100美元的國債價格。4）交割方式。
其交割涉及3天：第一天是期貨合約交割月份的第一個營業日前的第二天；第二天，清算所從眾多的未平倉的多頭之中選擇買方，一旦選定，賣方就會對某特定的交割債券開出發票，買方準備支付款項；第三天即實際交割和付款日。5）交割制度。其標的物是期限為20年、息票利率為8%的長期公債券。然而，這種標準化的標的債券在現貨市場上很少存在，甚至不存在，因此，美國實行混合交割制度，即賣方可用於交割的債券是剩餘期限不少於15年的任何美國長期公債券，這就需要引入轉換系數對不同票面利率的國債進行價格折算，使每一種國債都保持8%的息票利率。
（3）中期國債期貨合約。它是一種以償還期在1年以上，不超過10年的國債為標的物的期貨合約，除了標的物和混合交割制度中交割物件的剩餘期限與長期國債期貨合約不同外，其它相同。
由於美國國債期貨合約設計合理，因此成為其它國家設計本國國債期貨合約的借鑑物件。
2.國債期貨交易管理體系。美國國債期貨交易的管理體系是政府監管、行業協調組織管理和期貨交易所自我監管的三級管理模式。
（1）政府監管。美國政府設立了聯邦期貨交易委員會作為統一管理全國期貨市場的最高權力機構，在政府部門直接領導下擁有獨立的決策權，其基本職能是：負責管理、監督和指導各交易所及期貨交易行業組織的管理；負責制定與期貨交易有關的各項交易法規；負責管理期貨市場的各種商業組織、金融機構和個人投資者所進行的全部交易活動；負責各種交易機構的註冊、稽核和批准；對違反期貨交易法規和國家有關法律的機構和個人進行行政處罰或追究民事、刑事責任。
（2）行業協調組織管理。行業協調組織主要以“聯合體”或“協會”的方式出現，並以“行業自治、協調和自我管理”的方式行使職權，其特點主要表現為自治性、廣泛性和行業性。其職能主要是宣傳、傳達國家監督機關的有關政策、法規至各交易所，併為國家監管機關提供各交易所的執行和市場交易情況；強化會員的職業道德和行為規範，實施客戶保護條例；定期審查專業期貨人員的會員資格；審計、監督專業期貨人員的資金帳戶、財務情況和一般交易法規的執行情況；對期貨交易中的糾紛進行仲裁；普及客戶和會員的期貨交易知識等。
（3）期貨交易所自我監管。美國期貨交易所自我管理的內容主要有：檢查會員資格，監督會員的義務活動；監督場內的期貨交易種類、數量、品種及價格水平，保證期貨交易在透明、公開競爭條件下進行；制定本交易所的規章制度和業務慣例以及細則；對經紀行會員的資本是否充足進行檢查；對違章違法活動的交易會員進行行政處罰及刑事申訴，通過仲裁方式協調解決交易活動中出現的糾紛；維護交易準則的嚴肅性，監督法規的實際執行情況。為了更有效地進行分項管理，控制風險，美國期貨交易所還設立了不同職能的30多個部門。
3.國債期貨交易的法律體系。美國對國債期貨交易管理的另一個顯著特徵就是精心制定有關法規條例，使國債期貨交易能依法有序地高效執行，併為美國經濟政策總目標的實現發揮作用。美國的國債期貨交易法規體系由國家期貨交易管理法規和期貨交易規則（條例）兩部分組成，這兩部分互為補充，以不同的方式作用於國債期貨交易，從而保證交易合理高效地運轉。
（二）英國的國債期貨交易
英國國債期貨於1982年在倫敦國際金融期貨交易所問世，在該交易所上市的品種不僅限於本國國債期貨合約，還包括美、日、德和義大利等國的國債期貨合約。
和美國一樣，英國現代期貨市場管理也是繼承了“三級管理”體系，即政府監管、行業自我監管、交易所自我監管的從上而下、分層次監督管理制度。但兩國不同之處在於：美國更加強調政府幹預並且通過加強立法來管理期貨市場；而英國卻以“自我監管”為主，政府對期貨市場的干預較少，除了某些必要的國家立法外，英國期貨市場的管理完全由期貨交易所及行業協會等組織機構以及政府立法領導下制定的一些交易法規、條例來保證期貨市場交易的正常執行。英國政府不直接干預市場，只有在市場出現不正常現象時，政府才運用法律手段間接管理市場和調控市場。英國法律體系的健全和穩定為實現期貨市場管理的有序性、權威性奠定了基礎。
此外，英國的結算公司是獨立於期貨交易所的，如倫敦結算所同時為倫敦的三家期貨交易所進行期貨結算，而美國、日本等國期貨交易所都設有自己的結算部門。兩者的區別主要體現在：獨立的結算所在履約擔保、控制和承擔結算風險方面獨立於交易所之外；而交易所內設結算機構則將這些業務全部集中在交易所。獨立的結算所一般由銀行等金融機構以及交易所共同參股，相對於由交易所獨自承擔風險而言，其風險比較分散。
（三）日本的國債期貨交易
日本的國債期貨交易始於1985年，交易品種主要有長期、中期和超長期國債期貨合約。日本的國債期貨同時被國外的交易所如LIFFE、 CBOT、SIMEX、CME上市，但東京證券交易所的交易量最大。日本國債期貨交易管理體系也是“三級監管”，即：（1）政府監管。日本的國債期貨業務受金融廳統一監管，涉及範圍包括交易所的設立、上市品種、交易所制度規則、中介機構資格稽核等。金融廳授權證券交易監視委員會對國債期貨的違規事件進行調查。證券交易監視委員會得出檢查結果後上報金融廳，同時提出處理建議，由金融廳做出最終處理結果。（2）行業自我管理。日本的行業組織多為各類民間組織和民間協會，他們協調各交易所之間的利益，維護交易員權益，在一定程度上彌補了“歸口管理”下各交易所之間的協調困難，發揮著政府和交易所之間“上令下達，下情上傳”的作用。（3）交易所自我管理。日本的交易所全部採用芝加哥商業交易所（CME）1988年開發的保證金管理系統即SPAN系統計算保證金以控制風險，其特點是在控制風險的前提下最大限度地降低保證金的要求，提高資金使用效率。交易所對國債期貨交易的監管注重實時監控和事後監控。此外，日本的交易所還十分注重資訊披露制度，如東京證券交易所為了實現買賣價格公正、有序及買賣渠道暢通，自1974年開始採用行市導報系統，及時向投資者傳遞當日成交數量、價格、未平倉合約數量等各方面資訊。
（四）法國的國債期貨交易
1986年法國財政部和法蘭西銀行聯手建立了法國期貨市場，此後推出了國債期貨交易。法國的國債期貨合約分為短期、中期和長期三種，其中短期國債期貨合約是以90天國庫券為標的物的合約；中期國債期貨合約是以4年期國債為標的物的合約；長期國債期貨合約是以7年～10年期的國債為標的物的合約。法國國債期貨交易最大的特點在於，其清算系統能最大限度地保證交易和清算的安全性，在交易被自動撮合的同時，風險控制、清算、幕後檔案處理等都被自動完成 [1].
（五）德國的國債期貨交易
德國的國債期貨合約是以名義利率為6%的。5年～10年期國債為標的物的合約。德國擁有歐洲最大的電腦交易聯網系統，與世界各地交易所進行聯網交易。德國清算系統的功能和業務特點在於將交易與清算融為一體，自動化程度高、便捷、快速，成本低且適應性強。德國十分重視對國債期貨市場的監管，如加強法制建設，先後通過《交易所法》和《二級金融市場促進法》，成立聯邦證券監督辦公室作為唯一的國家證券期貨監管機構，注意加強國際聯合監管，等等[1].
二、西方國家國債期貨交易對我國的啟示
（一）注重國債現貨市場的培育完善
國債期貨交易是在西方國家國債現貨市場發育成熟的前提下為了規避國債利率風險而產生的，並隨著西方國家國債現貨市場的不斷完善而發展。可見，國債期貨不是獨立存在的，它是一種國債衍生產品，是建立在國債現貨市場的基礎之上的，具體表現在：國債現貨規模直接制約了國債期貨交易的規模，能有效避免“多逼空”；合理的國債品種結構有利於國債期貨品種的開發和國債期貨的交割；國債現貨市場利率市場化以及由此產生的利率波動風險是國債期貨交易存在的基礎，同時，國債期貨價格是對未來國債現貨價格的預期，而這種預期主要是建立在國債現貨市場利率走勢的基礎上的；國債現貨市場充分的流動效能使國債期貨價格在較為合理的價位上波動，從而抑制國債期貨市場的過度投機。中國在發展國債期貨交易時應借鑑國外經驗，注重國債現貨市場的培育和完善，具體包括兩方面：一是加快國債現貨市場的發展步伐，為重推國債期貨交易創造積極有利的條件；在重新推出國債期貨交易後也應根據國債期貨市場的發展需要進一步完善國債現貨市場，從而建立一個發達的國債期貨市場。二是發展國債現貨市場應從國債規模（發行量和流通量）、國債品種結構、國債期限結構（包括剩餘期限結構）、國債發行方式、國債交易方式、國債持有結構、國債管理制度等多方面入手，使之形成合力，促進國債現貨市場的全面發展，最終建立一個發達的國債現貨市場。
（二）設計科學合理的國債期貨合約
國債期貨合約是交易所制定的在將來某一特定地點和時間交收以國債為標的物的高度標準化的合同，是國債期貨交易的載體和媒介。它對國債期貨交易做了最基本的原則規定，使該交易能按合約規定的條款有序進行。因此，重推中國國債期貨交易應借鑑西方國家的成功經驗，設計科學、合理的國債期貨合約：一是根據國債現貨、期貨市場交易規模及參與者資金實力、合約價格波動性等因素確定交易單位；二是根據國債種類、市場價格波動狀況和商業習慣等因素確定最小變動價位；三是短期國債期貨合約應以指數方式報價，以符合低價買進、高價賣出的報價習慣；四是短期國債期貨合約到期交割時可不限於標的國債，只要剩餘期限和標的國債期限相同也可交割；五是中長期國債期貨合約應以虛擬國債為標的物，當合約到期時，賣方可用於交割的國債並不限於這一標準化債券，只要該債券在期限上滿足一定條件均可用於交割，這就需要利用轉換系數進行換算。
（三）加強風險管理
國債期貨市場是一個高風險市場，其風險來自客戶缺乏風險意識、保證金交付中的風險、期貨經紀商和會員在代理中的風險、赤字結算風險以及市場風險等幾個方面。針對上述風險，西方國家一般建立了政府監管、行業自律和交易所三級監管體系。雖然這種監管體系正面臨變化，一元二級監管結構將是國債期貨市場監管的主流模式，但必須看到這些國家的國債期貨交易已經取得了成功，並處於較高的發展水平。中國的國債期貨交易正處於起步階段且有試點失敗的經歷，因此，其國債期貨市場的監管宜採用一般的三級監管模式，其中，政府監管應發揮克服市場失靈、彌補市場缺陷的作用，主要通過加強對國債期貨的稽核和監督保證期貨交易的合法性，防止壟斷、操縱、欺詐、內幕交易等違法行為的發生，維護國債期貨市場的正常執行；行業協調組織應以“行業自治、協調和自我管理”方式對市場參與者的素質和行為加以規範，以發揮期貨市場的功能，建立公平競爭的有效市場；期貨交易所應在遵守有關法規條例，自覺接受政府監管的基礎上對交易所內的一切交易活動行使監督、管理、實施和保障等職能，成為風險管理中最基本的管理與執行機構。
（四）完善資訊披露制度
國債期貨市場的資訊是指通過各種媒體反映出來的與國債期貨交易活動有關的各種訊息、訊號、資料等的總和，它包括與市場建設有關的資訊內容、與交易活動有關的資訊內容以及與國債期貨交易有關的社會公眾資訊內容，等等。國債期貨交易活動實質上是資訊的產生、流通與消化過程，沒有及時、準確、完整的資訊輸入，就沒有合理的分析和正確的判斷，交易行為的變化就會失去其合理性和說服力，國債期貨市場所產生的價格就容易失真，國債期貨市場的功能得不到發揮也就失去其存在的價值。只有在重視資訊的前提下，通過實行強制資訊披露制度，實行規範化的資訊傳播制度，公開市場各類資訊，才能切實保證每個投資者平等享有資訊的權利，從而既有利於國債期貨市場功能的發揮，促進市場的穩定發展，又有利於各級監管部門對市場操縱行為進行監管，保護中小散戶的利益，為落實市場“三公”原則創造條件。因此，重推中國國債期貨交易應注重完善資訊披露制度，及時向投資者傳遞當日成交數量、價格、未平倉合約數量等各方面的資訊。
（五）大力發展機構投資者
國債期貨市場的交易主體按交易目的和動機可分為套期保值者和投機者，按規模結構可分為機構投資者與個人投資者。西方國家十分注重發展國債期貨交易主體，尤其是發展機構投資者，因為機構投資者對於國債期貨市場的發展具有十分重要的作用。首先，市場容量的大小是衡量一個市場是否成熟的標誌之一，由於機構投資者擁有穩定龐大的資金，能影響國債期貨市場的規模和資金總額，因此，機構投資者的壯大對於擴大期貨市場的容量具有重要作用。其次，國債期貨市場是一個專業性強、風險大、收益高的市場，這對於一般中小投資者介入國債期貨市場形成障礙，在一定程度上影響了國債期貨市場的發展。而發達的機構投資者不僅可以消除中小投資者的入市障礙，還能為中小投資者增加新的投資渠道。再次，機構投資隊伍的發展壯大帶給市場的不僅是增量資金，更重要的是投資理念的變化。機構投資者客觀理性的操作理念一旦主導市場，期貨行情趨勢的變動將更加貼近和反映現貨基本面，從而使期貨市場的功能得到進一步發揮。最後，理性的機構投資者在資產組合管理時積極參與國債期貨市場，成為套期保值的主體，從而有利於國債期貨市場的穩定。因此，重推中國國債期貨交易應大力發展機構投資者，使其成為國債期貨市場的最主要的交易主體。
（六）注重國債期貨市場法律法規的建設
若要維護國債期貨市場的健康發展，保證市場的流動性，使市場能夠發現價格並分散風險，就必須吸引足夠多的各種型別的投資者，增強他們對於期貨市場公正性的信心，而信心的建立需要有完善的期貨交易法律體系作為後盾。這種法律體系能使國債期貨交易依法進行，從而保證期貨市場的有序性和高效性。一般來講，國債期貨交易法律體系由國家期貨交易管理法規和期貨交易規則（條例）兩部分組成，它們互為補充，以不同的方式作用於國債期貨市場，從而保證了國債期貨市場合理高效地運轉。中國發展國債期貨交易應借鑑國際經驗，快速建立起適合於國債期貨市場發展的法律體系，以國家期貨交易管理法規作為各級期貨交易管理機構進行監督和管理的基本依據，發揮監控和指導作用，同時以期貨交易規則、條例來對國債期貨交易活動微觀運轉起保證作用。
參考文獻：
[1]楊玉川。金融期貨期權市場研究與策劃[M].北京：經濟管理出版社，2000.