試論國債期貨上市以來執行情況

　　1 國債期貨上市以來交易情況

　　1.1 國債期貨上市以來價格走勢情況

　　國債期貨在進行了一年多的模擬執行後，於2013年9月6日正式啟動。2013年國債的走勢大致可以分為三個階段：第一階段是9月6日至11月6日，基本維持區間震盪行情;第二階段開始於11月7日央行暫停逆回購，當天國債期貨下挫0.42%，隨後展開兩週的加速下跌，連創新低，市場情緒較為恐慌;第三階段是11月下旬至2013年底，收益率呈現高位鈍化，國債期貨進入震盪走勢。2014年國債期貨在定向寬鬆和經濟下行背景下，走出了一波趨勢性上漲的牛市。11月21日，央行宣佈非對稱降息刺激債期價格再上一個平臺，但風險偏好的增加導致股債蹺蹺板效應較為顯著，年末資金面壓力和IPO集中發行令債期價格回吐降息後漲幅。

　　1.2 國債期貨成交、持倉情況

　　國債期貨上市以來價格波動率絕大部分時間在0.1%～0.3%之間，最小為0.07%，最大為0.54%。從持倉加權價格來看，日度價格波動率均在0.4%以內。從全部合約執行情況來看，合約在臨近交割日時，由於流動性變差，容易發生極端波動，波動率最大達到過0.5%以上。

　　2013年10月至2014年10月，國債期貨日度總成交在3～5千手左右變動，持倉量則逐步增加至1萬手左右。2014年11月1日，中金所宣佈下調國債期貨保證金至1.5%，債期活躍度大幅提升，持倉量在11月迅速攀升至2萬手，成交量則達到1萬餘手。2014年12月國債期貨日均持倉量超過2萬手，12月9日成交量24598手，創上市以來新高。從日度交易活躍度來看，新品種上市初期，成交持倉比維持高位，2014年以來則在0.5附近波動，與國際成熟市場水平較為一致。當重要經濟資料釋出或者影響流動性的重大政策出臺，交易活躍度有短期提振，反映國債期貨投資者對市場資訊的反應較為靈敏。

　　國債期貨成交與持倉始終集中在主力合約上，主力合約的持倉和成交佔比多在90%以上。從合約持倉變動情況來看，主力合約基本提前一個月完成換月移倉。

　　2 基本面、資金面和政策面

　　2.1 基本面和資金面

　　2012年是經濟築底的過程，國債收益率經歷了先下行再上行的V型走勢。2013年各項資料顯示經濟處於弱復甦格局。長短期國債利差整體下行，收益率曲線呈平坦化上移趨勢。

　　2013年6月份資金本文由論文聯盟

　　2014年1～11月，新增人民幣貸款規模9.08萬億元，同比多增6707億元，信貸規模較穩健。雖然信貸增長保持穩健，但2014年全社會融資規模呈現收縮。1～11月社會融資總量為14.76萬億人民幣，同比少增1.32萬億;其中新增人民幣信貸9.08萬億，佔比62%大幅回升，同比多增6707億;而非信貸融資規模卻僅有5.66萬億，相比去年同期的7萬億顯著下降。2014年11月末M2餘額同比增速降至12.3%，較去年末下降1.3個百分點;M1餘額同比增3.2%，較去年末放慢6.1個百分點，M2與M1之間的剪刀差擴大，資金活化程度進一步下降，通過擴張貨幣來拉動經濟增長的效應在遞減。

　　2014年以來，外匯佔款增速持續放緩，11月外匯佔款增加額回落至21.66億人民幣，央行口徑全年新增外匯佔款不到8000億人民幣，8月起因美聯儲貨幣政策的影響，新興經濟體開始出現資金外流、貨幣貶值，涉外收付款差額同時也由順差變為逆差。

　　2014年7月份以來國務院會議反覆強調降低企業融資成本，央行依靠再貸款和抵押補充貸款***PSL***、定向的準備金率降低、定向降息、中期借貸便利***MLF***等一些創新性工具來向市場投放流動性，年初至今短端貨幣市場利率明顯回落，但貸款利率以及理財產品收益率仍處於相對較高的位置。2014年前三季金融機構人民幣貸款加權平均利率為7.04%，高於2013年全年6.95%的平均水平。11月下旬央行調降了存貸款基準利率，也再度下調了正回購中標利率，但隨後貨幣市場利率仍未有明顯下行。12月份至今，貨幣市場利率和國債到期收益率均出現了不同程度上漲。央行在調降存貸款利率的同時，也擴大了存款利率的上浮範圍，資金價格仍是易上難下。2014年末資金價格再現緊張，股市上漲帶來的資金需求上升、人民幣貶值導致資金外流以及年末考核需求令貨幣市場利率大幅飆升。面對脆弱資金面，為避免刺激股市和加劇匯率波動，央行屢次暫停公開市場操作，迴避全面降準，通過SLO和MLF續作平滑年末流動性。2015年熱錢外流帶來的股債資金爭奪效應將更為顯著，以降低存款準備金率彌補流動性缺口在所難免。

　　2.2 政策面

　　2012年央行分別於6月8日和7月6日實施降息，於2月24日和5月18日下調存款準備金率，並首次實施不對稱降息以支援實體經濟，流動性全年較為寬鬆。

　　2013年進入二季度後，央行逆回購操作的頻率和量明顯減少，流動性開始逐漸收緊，流動性緊張在6月和12月形成高峰，2013年全年貨幣政策呈現偏緊態勢。

　　2014年以來央行依靠創新工具來管理流動性，公開市場操作逐漸淡化。儘管十年期國債收益率與貨幣市場利率出現下行，但實體經濟融資需求無明顯改善，理財產品收益率依然居高不下，降低企業融資成本的迫切性仍強。在需求增速下行、通縮壓力增加的環境下，資產價格下跌與債務風險隱憂將增加貨幣寬鬆的空間，2015年一季度在流動性推動下股債雙漲的局面有望維持。

　　根據中央經濟工作會議對“新常態”特徵的表述，降息後股市一路飆升，而社會融資並無實質性好轉，貨幣政策不傾向於全面寬鬆，對穩健的貨幣政策提出“鬆緊適度”的要求。未來降準的驅動因素主要在於對衝性需求。目前地產銷售呈現企穩跡象，根據地產銷售和投資週期，明年二三季度有望看到整體經濟的企穩，屆時貨幣政策或將轉向中性。

　　3 國債期貨未來行情展望

　　對於2015年的國債期貨行情來說，可以分為“上半場”和“下半場”來看。上半場在相對寬鬆的資金面和政策支撐下，國債期貨有望延續2014年的強勢，股債雙牛可期，下半場則不確定性增加。總體來看，以國債收益率為代表的無風險利率下降過程尚未結束，在託底政策下將是一個緩慢的過程，下行空間較2014年收窄。