中國國債的發行機制研究論文

　　隨著我國經濟發展過中，我國債券市場的發展迅猛，並在一定程度上影響著國家的經濟。下午是小編帶來的關於的內容，歡迎閱讀參考!

　　：《試談中國國債的發行機制》

　　摘要：從1996年國債發行開始採用招標方式時起，我國國債發行機制逐步地市場化、規範化。但應注意的是，我國國債招標發行機制還很不完善，在設計上，還存在著一些亟待改善的問題。完善國債發行機制，必須堅持國際經驗與中國實際相結合的原則;必須堅持規範與發展相結合，以嚴格規範的制度來促進發展。

　　關鍵詞：國債拍賣;發行機制;一級自營商

　　從1996年開始，我國財政部開始逐步地以招標***即密封式拍賣***這一市場化的方式來發行國債。到目前為止，除憑證式國債***櫃檯銷售***和特種定向國債***定向募集***以外，其它記賬式國債和無記名國債基本上都採用了招標的方式進行發行，經過近幾年不斷的嘗試和調整，可以說我國的國債發行正在向市場化的發行方式穩步過渡。但是，也應該看到，我國的國債拍賣機制還很不完善，還存在著以下應該注意的問題。

　　一、國債拍賣的參與者資格限制

　　我國對國債拍賣的參與者的資格限制比較嚴格，規定只有銀行間債券市場和交易所債券市場的國債承購包銷團成員，才分別有權參加財政部通過全國銀行間債券市場和交易所債券市場發行的記賬式國債拍賣①，包括競爭性投標和非競爭性投標。社會個人及其他機構投資者只能購買憑證式國債，或向參與國債投標的承銷商認購國債，不能直接參加國債投標。但是通過進行國際比較分析可以發現，在國債發行比較成熟的國家，對於國債拍賣參與者的資格限制都比較寬鬆。以美國為例，美國任何居民、機構投資者，既可以向自營商購買國債，也可以直接向聯邦儲備銀行購買;可以親臨購買，也可以郵購;可以參加競爭性投標，也可以參加非競爭性投標。事實上，從理論上講，對參加國債拍賣的參與者設定較少的資格限制，可以擴大國債的需求量，從而降低國債的發行成本。

　　二、限制最高、最低投標量和投標價格

　　為進行必要的投標篩選，財政部在拍賣前通常不僅規定最低、最高投標量限額②，還經常會設定一定的投標價格區間。通過研究筆者發現，目前在國際上在對國債競爭性投標進行必要篩選時，採用最高投標量限制的國家很少，而採用最低投標量限制的比較常見。理論和實踐證明，實行最低投標量限制通常可以簡化投標程式並降低管理費用，但是這一措施也會減少獨立投標人的數量，鼓勵小規模機構和個人進行投標合併***bid-pooling***，從而產生投標過程中的非競爭性行為的效果。因此，應在充分考慮本國人均收入水平和信貸政策限制的前提下，制定有效的最低投標量限額。

　　對於設定投標價格區間的做法，支援的觀點認為，由於我國目前國債市場上缺少基準債券，投標人對市場看法的差別較大，設定區間有利於將中標價格控制在合理範圍內，另一方面還可以在一定程度上減少投標人合謀控制市場的行為。但是很明顯，設定投標區間是一種非市場化的表現，它使國債拍賣仍不能完全通過供求關係來確定中標價格。事實上，在國債拍賣中設定一個最低中標價格或者保留財政部一定的控制發行量或剔除部分不合理投標的權利的做法在國際上是比較常見的，但很少有國家在拍賣中設定最高價的現象。而且，由於財政部有時沒能正確把握金融市場對利率的預期，還會出現設定錯誤的價格區間的現象。比如，2001年7月31日，財政部發行了2001年第7期記賬式國債***程式碼010107***，招標區間定在4.25%和5.25%，期限為20年。由於市場普遍認為發行利率較高，所以在發行期間大力追捧，“都往4.25的上限打”，大批自營商拆借資金購買國債，並且該國債在上市後價格迅速上漲了20%.由此證明財政部設定了一個錯誤的價格區間。

　　三、規定自營商的基本承銷額

　　財政部在每次國債拍賣時都規定自營商的基本承銷額。基本承銷額即按照一級自營商規模的大小向其分配一定量必須承購的國債額，然後再對剩下的發行量進行招標，基本承銷額無需招標。這樣設計主要是為防止在拍賣發行時，一級自營商參與國債拍賣的動力不足，所以採用這種措施來確保國債需求。2003年國債承購包銷團成員，單期國債基本承銷額為0.5億元、1億元、2億元和5-10億元***區間內選擇應為億元的整數倍***，由各承銷團成員根據本機構的實際情況自主選擇確定。事實上，在市場需求不足的情況下，這種基數承購反而會進一步削弱自營商的投標積極性，促使其提出更低的報價，即要求更高的利率補償，從而提高了國債的發行成本。通過分析我國1995年以來國債拍賣發行的發行利率，可以發現，國債利率一直高於同期的銀行存款利率***直到2002年二期記賬式拍賣發行時，發行利率才首次低於同期的銀行存款利率***，根本未體現出國債這一最高信用工具的性質。而國債投標人範圍過窄、基數承購導致國債有效需求不足是導致上述現象的很重要的兩方面原因。

　　四、中標價格的確定不盡規範

　　我國國債的單一價格拍賣在確定中標價格時比較複雜，最初採用了具有中國特色的二次加權。即在投標後，通過第一次加權確定出加權平均收益率，然後劃定一個區間，比如在加權平均收益率上下各50個基點，收益率超過此範圍的投標不進入二次加權平均收益率的計算。從1997年開始，在設定二次加權區間時採取變動區間的方法，即第二次加權的區間根據第一次加權平均中標價的水平確定，第一次加權的平均收益率越低，區間設定越小。在進行這樣的區間設定後，再進行一次加權平均，從而計算統一的中標收益率。這樣做目的是剔除拍賣過程中的不合理報價和偶然性報價。這種中標價格確定方式不僅增加了投標者的投標不確定性，而且還增加了國債的拍賣成本。

　　目前國際上國債發行主要採用單一價格/密封報價拍賣和多價格/密封報價拍賣。後一種方式由於美國的國債發行多為採用，而且機制設計比較成功，所以目前國內理論界將其直接稱為“美式招標”。這兩種拍賣機制的主要差別就在於中標價格的確定方式不同。在國債拍賣時，兩種拍賣機制下，拍賣方都是將競價***在國債拍賣報價中通常是以收益率報價***由高到低排列，然後按照價格由高到低的順序依次分配數量，兩種拍賣的截止價格***stopprice***都是能將全部商品售完的最低的投標價格。但是在單一價格拍賣中，所有成功的競價者是按照同一個價格——中標價或中標價加一定百分點來進行支付的。而在多價格拍賣中，所有成功的競價者要按照各自的報價進行支付，然後通過計算中標價以上的投標價的加權平均值來作為非競爭性投標的發行價。值得注意的是，目前財政部已對中標價格的確定進行了一定調整，規定從2003年起在確定中標價格時採用以下方法：標的為利率時，最高中標利率為當期國債的票面利率;標的為利差時，最高中標利差為當期國債的基本利差;標的為價格時，最低中標價格為當期國債的承銷價格。這種近似多價格拍賣的中標價格確定方法是比較科學的。

　　五、未限制一級自營商的自有賬戶國債購買量

　　儘管在拍賣理論上還存在著一些爭議，但是通常認為對一級自營商的中標數量設定最高限制是控制合謀和敗德行為、保證進行正當競爭的一個有效措施。例如，美國財政部就規定，參與競爭性國債拍賣的機構投資者每次購買的份額不得超過該次發行總量的35%.由於美國國債是連續發行的“隨發隨買”制度，所以對單個機構的累計購買量也規定不得超過累計發行總量的35%.在個人參與的非競爭性投標中，一次最高認購額不得超過100萬美元，否則，將被視為不正當競爭行為，要受到嚴厲制裁③。

　　但是目前我國國債在拍賣時，是由中國人民銀行組織一級自營商進行投標進而承購，再由其向社會公開發售，由投資者自願認購的。在這一過程中，財政部對一級自營商自有賬戶的國債購買量未進行任何限制。所以當發行利率偏高時，會出現大批的自營商自行持有國債，不進行分銷，由此導致眾多中小投資者無法買到國債的現象。仍以010107國債為例，當時參加承銷的58家一級自營商中有33家未將國債進行分銷，分銷額只佔市場註冊總額的4.1%，所以當時大批中小投資者根本無法買到國債。

　　六、相關市場制度不完善

　　這些年來，中國正在努力建設低成本、高效率的國債發行市場，但是從中國國債市場的整體來看，還存在著很多不完善之處，這些因素使中國的國債發行成本居高不下——發行利率普遍高於銀行同期存款利率、並無法成為基準利率。

　　首先，我國國債目前基本上還只是單純的融資工具，而不是主要的貨幣政策工具④。1996年，中央銀行首次向14家商業銀行總行買進2.9億元面值的國債，啟動公開市場業務。但到目前為止，公開市場業務還很不成熟，還未能成為我國的主要貨幣政策工具。而且國債的融資融券業務、貼現和再貼現業務、抵押業務等均未能有效地開展起來，致使國債不能客觀地反映資金地稀缺程度，也不能形成合理而富有彈性的國債利率結構，為其它證券的發行提供信用程度、利率浮動大小的參考依據，更不能使國債利率作為資本市場和貨幣市場的基準利率。

　　其次，我國國債增長較快，但在金融市場中的地位有待進一步提高。目前，我國國債在全國金融資產中所佔的比重過小，中國所有債權市值佔金融資產的比重才10%左右。而且中央銀行的總資產中大體上也沒有多大比重的國債，商業銀行資產中國債所佔比重也很低***不到2%***，這樣使國債很難履行貨幣政策工具的職能，國債利率也無法成為基準利率。

　　再次，國債的流動性問題比較突出——國債二級市場有待完善，而且國債衍生品市場***期貨及國債回購***有待於進一步發展。國債衍生品除了具有避險的功效外，它還可以提高國債的流動性。目前我國國債市場除了現貨交易以外，衍生工具就只有“質押式回購”，自1995年我國取消了國債期貨以來，到目前國債期貨市場仍未開放。但是應該注意的是，幾年前國債期貨價格容易被操縱是因為當時國債的發行量不大，特定品種的國債發行量就更小了，以該品種為標的的衍生產品的價格就可能被人們操縱。隨著國債發行量的增大，價格被操縱的可能性已經逐步減少了。另外，我國的國債回購在操作上仍然很不規範，經常出現突發性限制回購的現象。仍以2001年第7期記賬式國債為例，財政部將招標區間定在4.25%和5.25%，當時由於市場普遍認為發行利率較高，所以在發行期間大力追捧，“都往4.25的上限打”。大批自營商拆借資金購買國債，而且自營商不肯向社會公眾分銷國債，當時參加承銷的58家一級自營商中有33家未將國債進行分銷，所以為了迫使自營商吐出國債，央行就宣佈暫停國債回購，這實際上是國債市場上的一種違約行為。2003年財政部根據市場需要，研究推出諸如開放式回購、遠期交易等操作相對簡單且風險相對容易控制的交易方式，以活躍國債二級市場，這一舉措是非常積極、及時的。

　　最後，缺乏國債發行、交易及管理方面的相關法律法規也是必須引起注意的方面。相關法律法規的缺乏，使自營商、機構投資者等國債市場成員的行為缺乏相關的法律約束，從而在一定程度上影響了國債的信用問題。

　　七、結論

　　總的來說，我國的國債市場還很不完善，相關法律法規很不健全，而且從發行機制到流通領域，政府的非市場化操作以及市場的非規範運作現象比較嚴重。上述問題的存在使得我國的國債發行成本較高，持有人結構單調，利率結構僵硬。自1998年以來，我國國債規模迅速增長。考慮到目前的經濟形勢，可以預期，在短時間內積極財政政策仍不能輕易淡出，發行國債以帶動社會投資和消費仍將會是短期內我國政府的主要經濟政策。國債餘額的快速增長使國債風險問題日益突出，在這一背景下，設計科學的國債拍賣機制以提高國債發行收益，加快我國國債發行機制的完善和改革就十分必要了。

　　在國債發行機制的完善過程中，我們認為，必須堅持國際經驗與中國實際相結合的原則。我國的國債發行歷史較短，市場化的運作剛剛開始，從發行主體到投資主體的行為運作都還很不完善。對於國債這個關係到國計民生、具有長期永續性的政策工具而言，僅靠摸著石頭過河——摸索發展是行不通的。而世界上，尤其是發達國家，大多有較長的國債發行史，相關理論研究和市場執行經驗都比較成熟、豐富。在我國的債券市場的建設過程中，藉助大量有益的國際債券發行及市場建設的理論、經驗和資訊是非常必要的。但是隻有在對國際經驗既瞭解其基本原理，又瞭解其產生的經濟、法律背景和文化傳統、習慣的基礎上，真正從中國的實際出發，而不是從教條出發，才能將外國有益的經驗為我所用。

　　另一方面，還必須堅持規範與發展相結合，以嚴格規範的制度來促進發展。對新興金融市場來說，起步階段制度規範基礎打得牢一些，日後的發展就會更穩、更快一些，市場發展的挫折成本也會降低。所以在儘快建立有效的國債拍賣發行機制的同時也必須加大力度，完善國債市場建設和管理的相關法律體系，使交易方式法制化，市場框架制度化，並增強國債市場的發行及交易的透明度，使我國的國債市場進一步規範化、市場化，從而贏得市場的穩健、持續、快速的發展。

　　註釋：

　　①財政部2003年初規定，銀行間債券市場和交易所債券市場的國債承購包銷團成員，也可以跨市場參加財政部通過全國銀行間債券市場和交易所債券市場發行的記賬式國債拍賣。

　　②通常，每年對本年度各次國債拍賣中承銷商的最低投標額進行統一規定，然後在每期國債拍賣時，再對最高投標額進行具體規定。

　　③1991年，所羅門兄弟公司***Salomon Brothers***就因違反了“35%規則”、涉嫌操縱市場，而受到了制裁。通過控制其自己和客戶的賬戶，所羅門兄弟共持有了美國財政部2年期國債拍賣總量的94%.

　　④我國的貨幣政策主要是中央銀行直接增減貨幣供給量或直接升降利息率。

　　參考文獻：

　　[1] Klemperer.P. Auction Theory： A Guide to the Literature， Journal of Economic Surveys， 1999.

　　[2] Nyborg.K.G， and S. Sundaresan， Discriminatory versus Uniform Treasury Auctions： Evidence from When -Issued Transactions“， Journal of Financial Economics 1996.

　　[3] Viswanathan. S. & J.J.D. Wang， Auctions with WhenIssued Trading：。 A Model of the U.S. Treasury Markets， working paper， Fuqua School of Business， Duke University， 2000.

　　[4]劉曉軍，席西民。拍賣理論與實務[M].機械工業出版社，2000.

　　[5]楊大楷。國債綜合管理[M].上海：上海財經大學出版社，2000.

　　[6]中國財政發展報告***2000***[M].上海：上海財經大學出版社，2000.

　　中國國債研究論文：《試談國債與經濟增長的關係》

　　國債起源於西方，並且在資本主義經濟體系達實行的時間較長，有效的推動了國債理論的發展。國家經濟在發展過程中，國債主要以國家信用為基礎，堅持有借有還的原則，國家通過發行政府債券、向國內外銀行、外國政府等借款的一種籌資方式。在我國經濟發展過程中，國債發行的較晚，其發展過程也較為複雜。在其發展過程中由於不同的歷史時期不同的經濟發展背景，導致國債和經濟增長之間不存在固定的理論。本文主要針對國債和經濟增長之間的關係進行研究分析。

　　一、國債概念分析

　　所謂的國債主要指的是：國家為了籌集資金，通過一種平等的形式向社會發展的一種政府債券，通過此種方式所獲得的資金統一由中央政府部門支配。債券的發行主體國家，具有一定的特殊性。國債由於是國家發行，信用額度較高，存在的違約風險極小，是一種安全性很強的投資工具。同時，還要區分國債和公債的概念，在西方國家中，認為國債是公債的一部分，在我國某一個歷史時期，國債和公債是沒有區別的。另外，在經濟發展過程中，還應該明確國債和稅收之間的關係，國債以及稅收都是國家經濟的主要來源，但是，實際的機制存在一定的差異性，國債和稅收的徵收基礎不同，國債主要以國家信譽為基礎，稅收是以法律為基礎，具有強制性。國家信用遵循的是信用關係原則，即：國債的發行者以及國債的購買者兩者之間是一種平等的關係，在稅收過程中，兩者不存平等關係。國債的發行者是債務人，在債務到期時應該無條件返還本金以及利息，但是，稅收卻不具備這種關係，國傢俱有一定的權力，可以無償佔有使用稅收的權力，納稅人只有按時納稅的義務。

　　二、發行國債對經濟影響

　　在我國經濟發展過程中，國債主要是通過發行或者支出的方式對經濟的發展造成一定的影響。國債的發行以及經濟發展的影響也不相同;國債的發行會對金融市場造成一定的影響，對貨幣量、儲蓄、利率等方面造成一定的影響，從而會對我國巨集觀的經濟發展的造成一定的影響。國債支出所造成的影響主要是對財政政策造成一定的影響。在我國經濟發展過程中，國債支出和其他財政收入具有整體性，不能準確區分國債還是稅收或者是其他國家財政來源。

　　***一***國債發行對儲蓄的影響

　　儲蓄是經濟增長的重要因素，儲蓄能夠為投資提供充足的資金，保證相關經濟活動的順利開展。在國債和投資的作用下，能夠有效的推動積極發展。另外，國家通過釋出赤字國債，能夠保證稅收在某一時間段內平滑發展，能夠保證儲蓄水平的提高;建築型國債的作用，能夠促進投資向著儲蓄的方向轉變，國債和政策性金融是政府信用的重要體現，通常來說，政策性金融對於我國經濟發展具有一定的影響。通常來說，在經濟發展過程中，我國政府部門通過國債的發行實現對儲蓄的轉化。國債發行作用就是為了對市場剩餘的資金進行吸收，對於貨幣的利具有一定的影響。

　　***二***國債金融性分析

　　總的來說，國債是一種金融投資方式，不存在風險，並且收益固定。正是由於這樣的特點，國債利率作為其它金融工具定價參考依據。在債券市場已經充分發展的作用下，國債利率具有十分重要的意義，其主要體現了市場利率的根本，同時也是市場基準利率形成的基礎。就目前來看，在二級市場上，債券作為一種金融產品，存在一定的風險。國債價格的波動對利率預期變化成反比。在我國發展過程中，我國成立利率管多層次系統對存款利率嚴格控制，避免了一些違規現象的出現。無論哪個機構都具備設定利率的權利，對於貸款利率而言，依據金融機構實際情況使在語序範圍出現波動，形成了基準利率的基礎。

　　三、國債支出和經濟增長的分析

　　一般來說，國債支出可以從以下兩個方面進行論述：

　　***一***國債支出對政府消費的影響

　　在經濟發展過程中，人們普遍了認為國債支出的資金應該應用於公共投資，並不是利用於政府支出，只有這樣才能推動我國經濟的發展。如果將國債應用於政府消費，會減少資本投資的數量，同時還有可能出現嚴重的浪費現象。但是由於我國國債和其他形式的財政收入是一個整體，不能保證其有效的利用在投資上面，同時，國債資金還具有一定的非獨立性，一定程度上會應用於政府的消費。政府部門通過國債的發行，有效的減少了政府部門財政工作的約束，會導致政府出現盲目性，不利於經濟的發展，因此，政府部門應該積極加強財政預算能力，不斷強化相應的約束機制，避免由於盲目消費導致的浪費現象。

　　概括而言，在國債發行過程中，政府應該對國債的流失方向進行考慮，同時，還要制定合理有效的國債支配體系，保證國債作用的最大化。

　　***二***國債對社會消費影響

　　政府在經濟發展過程中，通過國債的發行籌集資金，提高政府的財政收入，使得政府的財政支出規模不斷擴大，可能會對社會的消費水平造成一定的影響。如果政府的財政支出應用於社會消費，能夠使得消費方式發生轉變，國債取代了社會消費、政府部門通過相應的國債支出，提高了人們的收入水平以及購買能力，保證了社會消費的穩定。在社會發展過程中，不管是政府消費還是投資對於人們的消費水平都具有一定的影響。

　　四、國債和經濟增長之間的關係

　　本小節選取我國經濟發展的某階段進行分析，採用向量自迴歸模型的分析方式，通過相關的論證，經濟增長、投資、消費、人力等之間的關係存在協整關係，表明，國債對經濟的影響具有微弱的整影響，相關的模型資料顯示，國債對於經濟的增長具有一定的拉動性，國債的變動對於經濟的增長具有一定發的影響，這種影響可以忽略不計，主要是由於這種影響的時間較短，在一定時間內，經濟就可以恢復到原來的樣子。因此，政府部門應該適當的發行國債，通過巨集觀的經濟調控，有效的推動積極的發展。

　　五、策略分析

　　一般來說，應該採取的策略主要包括了三個方面;

　　***一***保證國債規模的合理性

　　我國國債自發行以來，雖然一直處在增長階段，但是，對於其規模還沒有一個固定的描述，不同的經濟效益應該採用不同的國債規模，因此，應該積極的對國債的成本效益進行分析，選擇合適的國債規模，如果國債發行的時機恰當，適當增加國債規模，能夠保證經濟效益最大化。

　　***二***控制國債的投資方向

　　在經濟發展過程中，不同的經濟增長因素對於經濟發展的作用也不相同，國債可以通過自身的影響，有效的帶動經濟的發展。在實際的工作過程中，政府部門及時的對國債的投資方向進行控制，保證其作用最大化，能夠明顯的推動經濟的增長。對於國債的投資方向，可以將其投向以下幾個地方：投向農村，不斷加強農村基礎設施的建設，實現經濟和民生的共同進步。加強對科技產業的投入，推動經濟結構調整，促進進行的發展;加強對醫療衛生事業的投入。

　　***三***完善國債管理機制

　　國債管理機制是國債作用最大化的根本保證，因此，積極構建完善的國債管理機制十分重要。通常來說，國債管理過程中，應該從國債投資方向、國債利用、監督管理三個方面進行。在投資過程中，應該加強對投資方向的控制，減少國債用於的政府消費的比重，避免其出現不正當的擴張;在利用過程中，政府部門應該依據實際情況對其進行合理規劃，保證其合理性;同時，還應該構建完善的監督機制，使得相關計劃能夠得到落實，另外，還要對一些專案進行稽核，評估等，對於挪用資金的現象要嚴肅處理。

　　六、總結

　　綜上所述，經濟發展過程中，明確國債和經濟增長之間的關係，才能制定出合理的財政政策，推動我國經濟的發展。

　　中國國債研究論文：《試談我國債券市場發展問題》

　　引言

　　我國債券市場的發展迅猛，在其短短的三十年發展歷程中，債券市場的種類愈加多樣、規模愈加廣泛，因此吸引了大量的投資者，而隨著投資者的增加又極大地促進了我國債券市場的自我改進。債券市場由於其在金融市場中不可取代的獨特地位。截至2014年6月，我國債券市場餘額已達32.2萬億元，全球排名第四，僅次於美國、歐盟、日本;而其中公司信用債餘額超過10萬億元，位列全球第三。

　　一、我國債券市場發展現狀

　　我國的債券市場的發展現狀我國債券市場以1981年我國的國債重新發行為標誌拉開了帷幕，發展伊始水平較低，主要包括國債發行和國庫券櫃檯交易兩部分。經過三十多年日新月異的發展後，我國債券由探索階段步入了迅速發展階段。時至今日，我國的債券市場逐步形成了統一分層的市場體系，其中包括三個基本子市場，即銀行間市場、交易所市場和商業銀行櫃檯市場，三者分別託管於中央國債登記結算有限責任公司、銀行間市場清算所股份有限公司和中國證券登記結算公司。其中，銀行間市場的債券存量和交易量佔據整個債券市場的90%，因此是債券市場的主體。截止2014年末，債券市場共發行各類債券12.28萬億元，較2013年增加3.57萬億元，同比增長41.07%。2014年在中央結算公司登記新發債券1366只，發行量共計6.35萬億元，佔債券市場發行總量的51.75%;上海清算所登記新發債券4691只，發行量共計5.54萬億元，佔債券市場發行總量的45.1%。交易所新發債券624只，發行量共計0.38萬億元，佔債券市場發行總量的3.13%。①三大登記託管機構登記託管的債券如表1所示：

　　資料來源：中國債券資訊網、上海清算所網站、中央結算網和萬得資訊。

　　目前，以場外市場為主，場內市場為輔，兩個市場分工合作、相互補充的債券市場體系已成為中國金融市場的重要組成部分，發揮著越來越重要的作用。

　　二、我國債券市場發展特點

　　1、發行市場：債券品種日趨豐富，發行量增長迅猛

　　債券品種的增加，滿足了不同型別投資者的投資需求和企業的融資需求。我國債券根據發行主體的不同可分為政府信用債券、金融債券、企業債券和資產支援證券四大類。其中，政府信用債券包括政府債券***細分為國債和地方政府債***和央行票據，發行主體分別為財政部、地方政府和人民銀行;金融債券包括政策性金融債、商業銀行債、非銀行金融機構債、證券公司債，分別由政策性銀行、商業銀行、非銀行金融機構和證券公司發行;企業債券包括企業債、中期票據、短期融資券、中小企業集合票據、公司債和可轉債，發行主體是非金融企業;資產支援證券由金融機構和企業發行。其他債券品種還包括國際機構債等②。

　　從圖1所示，2004年我國債券市場債券發行量為2.2萬億，到了2007年一舉超過8萬億。由於次貸危機影響，從07年至11年一直在8萬億附近波動。2011年之後，債券市場開始大規模增長，至2014年增長至12.28萬億，比2004年增長了近六倍，發行量增長迅速。

　　圖1 2004年至2014年債券市場發行量

　　從銀行間債券市場新發債的券種結構來看，2014年國債發行1.44萬億元，同比增長7.39%;政策性銀行債發行2.3萬億元，同比增長10.65%;受銀監會《商業銀行資本管理辦法***試行***》影響，近兩年二級資本工具發行規模與商業銀行次級債呈現了此消彼長的特點，商業銀行債發行0.08萬億元，同比下降25.34%，二級資本工具發行0.36萬億元;企業債券發行0.7萬億元，同比增長46.5%;中期票據發行0.95萬億元，同比增長40.98%;短期融資券***含超短期融資券***發行2.15萬億元，同比增長35.64%;非公開定向債務融資工具發行1.02萬億元，同比增長80.22%;政策性銀行債和國債在發行規模中佔據主要地位，二者發行量合計約佔發行總量的31.41%。

　　2、二級市場：市場總體持續上漲，成交量大幅增長

　　債券交易市場總體持續上行走勢。受益於銀行間市場資金面總體寬鬆以及市場利率持續下行的推動，債券市場呈現出明顯的“牛市”格局，中債指數持續上漲，債券收益率曲線振盪下行。截至2014 年底，中債新綜合指數***淨價***為99.4821點，較2013年上漲5.54%;中債新綜合指數***財富***為157.0586點，較2013年上漲10.34%，創下自2012年以來的第二大年度漲幅。

　　2014年債券市場存量債券達到近35.7萬億元，較2013年增加5.8萬億元，佔GDP比重達57.3%。我國銀行間債券回購市場年度成交量從1997年的309.87億元，增加到2012年的151.7萬億元。

　　2004年債券市場交易量為10多萬億元，截止到2013年債券市場交易量已經達到240萬億元。十年間，交易量增長了24倍之多。

　　3、市場主體：市場參與者數量快速增長

　　我國債券市場參與主體日益豐富，出現了多元化趨勢。2000年，銀行間市場的參與者主要是商業銀行和信用社。但近年來這一情況發生了變化，隨著市場規模的逐步擴大，保險公司、證券投資基金和非金融企業也被允許進入這一市場進行交易，使得市場投資者群體出現多元化趨勢。從市場成立之初的16家商業銀行，增加到包括銀行、保險、證券、信託、基金等金融機構和部分非金融機構投資者共7000餘家。伴隨著中國債券市場的不斷深化發展，越來越多的境外機構也參與了中國債券市場。據統計，2014 年末在中央結算公司開立託管賬戶的境外機構達176 家，較上年末增加65家，持有債券共計0.54萬億元，較上年末增長74.19%。　　三、我國債券市場存在的問題

　　1、債券市場多頭監管問題

　　多頭監管即債券的發行、交易、結算等分別由不同的機構或部門負責。我國債券市場中由於市場政策的原因，中國財政部管理髮行國債，同時與人民銀行、證監會管理國債的交易流通機制;人民銀行管理的銀行間市場交易商協會單獨管理短期、超短融、中票、私募債券等;證監會負責管理可轉債、公司債的發行和交易;發改委管理企業債的發行和上市交易;銀監會負責管理商業銀行的次級債、混合資本債等資本工具的發行。

　　目前我國債券市場中發行市場的格局為呈現“五龍治水”的局面。就是說即使在流通層面，場內和場外市場目前為止不能有效的形成相互關聯的機制。

　　而債券市場中不同監管機構隔離必然會導致各類債券在審批程式、發行程式、發行標準和規模、資訊披露等各個環節產生不良影響，從而嚴重阻礙了債券市場的制度建設。

　　從發達國家的經驗看，一個統一高效的監管體系是債券市場繁榮發展的首要條件。從我國債券市場的長遠發展考慮，應該儘早終結“五龍治水”局面，儘快統一監管機構，簡化監管程式，這樣能使監管力量“握成拳頭”，既能實現拓寬中小企業融資渠道的目的，更有利於債市健康快速發展。

　　2、債券市場結構問題

　　***1***市場相對規模偏小

　　近幾年來，我國債券市場發展規模較快，但是與發達國家債券市場相比，我國債券市場規模仍然比較小，如果考慮到我國的經濟總量，則市場規模偏小的問題就更加突出。

　　我們採用債券市場存量與本國GDP的比值來表示各國債券市場的相對規模，以減少各經濟體經濟規模差異為分析該問題帶來干擾。法、日、美等主要發達國家該數值均大於100%，德國為80.2%，發展中國家巴西為77.9%、印度為47.8%，而我國僅為55.8%。同發達國家相比，我國債券市場規模不僅在絕對值上相對較小，即使考慮GDP因素以後的相對規模也較小。因此，我國債券市場規模與成熟的債券市場相比，仍然存在巨大的擴容空間。

　　債券市場在我國規範發展的歷史還比較短，債券品種和投資者隊伍都存在巨大發展潛力，市場規模的繼續擴大是可以預期的。我國應繼續大力發展債券市場，暢通直接融資體系渠道，適時推動和規範地方財政市政債券市場發展，繼續擴大政府信用債券整體規模，進一步理順企業債券的發行機制，增強市場的接受能力，促進未來企業用債券融資替換銀行貸款以降低融資成本。

　　***2***發行市場和流通市場割裂，未形成統一價格。

　　目前，我國利率體系存在嚴重的扭曲，不但存在信貸市場的利率關係扭曲，也存在債券一級市場和二級市場利率關係的扭曲。企業不能按照市場化的利率水平估算籌資成本，特別是還帶來了兩個市場嚴重的投機行為和市場的大幅波動。

　　3、債券市場體系問題

　　***1*** 場外市場參與主體類別仍顯狹小

　　債券市場分為場內市場和場外市場，並且以場外市場交易為主，是債券市場發展的國家經驗。但我國場外債券市場的主體――銀行間債券市場，最初是由人民銀行組建並且主要為商業銀行和非銀行金融機構間進行債券交易服務的，商業銀行至今仍然是這一市場的主體。因此，債券風險主要還集中在銀行，並沒有分散出去。發達國家債券市場的特點是儘管市場形態分為場內和場外，但是並不禁止特定發行人和投資群體進入。我國的銀行間債券市場則不然，債券發行人最初僅包括政府、中央銀行和金融機構，近年來才開始逐漸增加非金融企業債券融資工具，當然其中的原因很複雜。而作為場外市場組成部分的櫃檯市場，由於可投資券種過少和交易成本方面的原因，實際成交量很小，還不是一個活躍的市場。

　　如拿2009年銀行間市場現券交易總額達48.9萬億元，其中自營交易佔97%，委託交易僅佔約3%。商業銀行、信用社、證券公司、保險公司等交易量比較大的金融機構主要是通過甲類或乙類賬戶完成交易，因此，體現為自營交易。多數非金融機構和一部分證券投資基金是丙類成員，則只能通過委託其他甲類成員完成交易③。另外個人投資者尚不被允許進入銀行間債券市場，因此，雖然該市場是我國債券市場的主體，但其仍然不是各類投資者廣泛參與的場外交易市場，而只是金融機構間的市場。

　　***2***市場間的良性競爭關係沒有形成

　　在完全市場經濟條件下，債券市場體系的形成是根據交易主體的交易要求逐步演化而來的，因此，市場不同組成部分之間存在著競爭互補關係。

　　相較交易所市場，由人民銀行主管的銀行間市場擁有交易成本和發行人優勢，交易所市場的收費標準總體上要高於銀行間市場。成本差距的存在，進一步加大了兩個市場規模的競爭。另外兩個市場間形成的互補關係也並不穩定，投資者跨市場交易效率偏低。目前銀行間債券市場與交易所市場還是兩個分割程度較高的市場，兩個市場的參與者型別、交易方式、結算制度等都有較大的差異，嚴重製約了債券市場的整體效率。

　　結論

　　黨的十八大提出瞭如何更好地利用市場為中國經濟的發展服務。債券市場是金融市場的重要組成部分，債券市場發展的好壞與整個資源利用效率的高低密切相關。只有打破市場割裂監管政策格局，發揮場內市場和場外市場協同互聯作用，吸引更多投資者入場，同時加大債券市場創新，提升直接融資比例，加速了利率市場化程序，完善了貨幣政策傳導機制，最終改寫了中國金融版圖。從這個意義上講，債券市場的發展亦是一場不折不扣的金融變革。