發展國債和國債市場的必要性及其重要意義

　　自2007美國次貸危機的爆發開始，到2008年金融危機席捲全球，再到緊跟其後的歐債危機的越演越烈，面對著嚴峻的挑戰，各國政府、中央銀行都在進行著經濟和金融的巨集觀調控，中國也不例外。在此期間，我國交錯使用三大貨幣政策工具，尤其是公開市場操作手段和存款準備金率的調整，使我國的巨集觀調控政策卓有成效，但由於貨幣政策工具***主要是央票***和金融市場本身存在缺陷，我國的調控部門不得不面臨貨幣政策目標難以實現的巨大壓力。在此環境下，以發展國債市場為中心，探索我國貨幣政策如何實現其目標就有了重要的現實意義。

　　一、發展國債市場的環境分析

　　***一***可操作性分析

　　我國國債發行仍有很大的空間。我們選擇“國債負擔率”來衡量這一空間的大小。國債負擔率即當年國債發行餘額佔GDP的比重，反映國債規模對經濟的影響也反映國民經濟對國債的負擔能力及償還能力。目前，發達國家一般控制在10%～48%之間，歐盟國家以60%為警戒線***這也是國際公認的最高境界限***。根據財政部網站公佈的資料，我國國債負擔率情況如圖1所示。如圖1所示，近年來我國國債負擔率基本維持在17%以內，我國的國債規模仍有較大的發展空間。

　　***二***緊迫性和必要性分析

　　央票在巨集觀調控方面的失職凸顯發展國債的必要性：2002年之前，我國央行主要通過買進和賣出債券交替進行來削減外匯儲備過快增加對貨幣供應產生的不利影響，緩解對衝基礎貨幣的壓力。然而由於我國外匯儲備不斷增加以及國債品種、規模和國債流通市場發展的缺失，央行陷入了無券可賣的尷尬境地。於是，2002年9月24日央票作為一種替代工具，開始被用於公開市場操作。然而，央票並非是一種正規的公開市場操作工具，其缺陷也隨著我國外匯市場的順差增進和由美國次貸危機引發的全球金融危機的爆發而迅速顯現：

　　首先，在巨集觀調控方面，央票難以與國債相抗衡。主要體現在：其一央票在其職能方面存在所謂的“利益衝突”，即沖銷外匯佔款的被動型和調控國內市場流動性的主動性之間的利益衝突。其二央票的發行物件的侷限性限制了央票調控的有效性。同國債相比央行票據的持有者是特許的金融機構，而國債的持有者可以是金融機構，可以是非金融機構，也可以是自然人。也就是說，長遠來看國債具有更大的流通潛力和流通市場，因而是更好的公開市場操作工具。其三央票的成本隨著發行的數量***多是被動發行***的增加而增加，目前已成為了央行不小的債務負擔，僅2007年一年，央行為發行央行票據所支付的利息就高達2000多億元，而且隨著我國利率的上調，央行票據的發行成本也不斷走高;並且與國債不同的是，央票的還本付息全由央行自主負責，而國債的還本付息則是財政部負責。這就是說，國債的還本付息有強大的財政收入作支撐而央票沒有，這也是國債優於央票的顯著特徵之一。其四，央票的回購與逆回購的巨集觀調控方面主要是通過貨幣數量調控，雖然貨幣是非中性的，但由於其對實體經濟的影響存在很大的不確定性***貨幣數量對實體經濟的影響在很大程度上取決於市場中個體對經濟指標的預期以及其自身的意願***，緊靠貨幣政策委員會制定，或者說單方面的對貨幣供給量進行調控將有可能因為缺乏市場力量的牽引而加劇貨幣價值的不確定性，進而加劇經濟的劇烈波動。最後，就目前的狀況而言，由於累計發行的央票數量已達天價，央行在面臨著償還鉅額到期央票的形勢下，其緊縮政策的難度也隨之加大。

　　其次，在沖銷外匯佔款方面，央票的有效率***指當期回籠基礎貨幣量與當期發行票據總額的比率，是考察央行票據有效性的指標之一***逐年下降。如表1所示，我國貨幣當局通過本幣公開市場業務對衝外匯佔款導致的基礎貨幣的效果除了2005年取得很好的效果外，其餘年份的對衝效果並不是特別顯著。基礎貨幣的被動發行得不到有效地衝銷，這也算是近年來導致流動性過剩和通貨膨脹的主要原因之一。

　　注：表1中外幣公開市場操作值通過歷年貨幣當局資產負債表“國外資產”欄目下的“外匯”欄目的年度資料變化值計算得到，外匯沖銷率通過本外幣公開市場操作計算得到。

　　同央票相比，我國國債市場的潛力十分巨大，且國債顯然是更加符合公開市場操作工具的特點，但是不可忽略的是，以上的言論是建立在一個規模、種類十分完善，發行和流通市場都非常健全的國債的基礎上的。顯然，就現狀而言，我國國債還遠達不到我們所期望的水平，因此，健全國債的規模、種類，發展國債的發行和流通市場就顯得迫在眉睫。

　　發達的國債市場是經濟全球化的第一步，因而發展國債具有其必要性。在目前經濟全球化的驅動下，隨著我國在WTO的過渡期的結束，資本賬戶的逐步開放是我們的承諾，也是歷史之必然，而資本市場能夠平穩、有效地開放就要求我國擁有市場化的匯率，匯率的市場化又在很大程度上依賴利率的市場化，因此推行利率的市場化又成為了我國經濟對外開放的必經之路;眾所周知，在資本市場中，平穩實現利率市場化的前提必須是擁有一個穩定的、市場化的基準利率，國債***尤其是短期國債***收益率無疑是最好的選擇。***雖然央票的收益率對於市場利率有較好的指導作用，但是，由於央票是基於衝刺外匯佔款和對經濟進行巨集觀調控而發行的，因此不免於會脫離於實體經濟變數，從理論和實踐上，就與資本市場脫節。所以，央票的收益率無法作為資本市場的基準利率***因此，發展國債市場刻不容緩。

　　二、國債市場的發展與經濟發展之間的關係

　　首先，良好的國債市場有助於巨集觀經濟調控，從而通過以下途徑促進經濟的發展***或緩和經濟的衰退***：央行基於完備的國債體系和良好執行的國債市場而進行的公開市場操作，能夠有效提升央行貨幣政策的透明度、責信度和靈活性，能夠更好的穩定市場利率、通貨膨脹率等指標，進而降低我國經濟的不確定性，從而能夠有力的穩定市場預期，避免通貨膨脹的螺旋化上升***或經濟的螺旋化衰退***，在很大程度上促進經濟長遠、穩定的發展。事實上，央行進行實行貨幣政策時，有三大法寶，即法定存款準備金率、再貼現率以及公開的市場操作。而在這三大法寶之間，公開市場操作是最具靈活性、最能夠對巨集觀經濟進行微調、最可控、最具市場性質的是運用最頻繁的貨幣政策工具。倘若能夠建立在完備的證券***國債***基礎上進行，必然能夠強化央行對市場調控的能力，減弱因存準變動對市場造成的一刀切的效果。從貨幣政策的目標來看，即穩定物價、充分就業、發展經濟和平衡國際收支和完備的國債市場無疑是實現個目標的重要保證。

　　其次，良好的國債市場能夠對資本市場起到很好的指導作用，促進利率的市場化，進而提升我國的市場化程度，為我國的匯率市場化提供條件。這樣，我國的經濟才能夠更好地對外開放，更好地適應全球化的環境。同時，穩定的國內市場必定會引起外資的流入，提升我國的市場競爭力，促進進出口貿易的進行。在更進一步，穩定的匯率和利率對於人民幣的全球化也是意義深遠的。

　　雖然良好的國債市場能夠有力的推動經濟和金融市場的發展，但其前提條件也較為苛刻。首先，對於政策制定者的能力和判斷力的要求比較苛刻，真如米爾頓·弗裡德曼所言“貨幣政策具有很長的時滯，於是，對於貨幣政策指標的調控就需要富有遠見和先發制人”，這並不是一個普聽人能夠達到的。其次，對於資訊的真實及時性要求比較苛刻。因為貨幣政策指標很多，而貨幣政策目標，從我國而言，並不明確，但大體可以看出穩定物價和經濟發展是重中之重，而要協調這兩個目標，或者是所有貨幣政策目標，就要求資訊***如貨幣供應量、CPI、PPI、經理人採購指數等指標***做到真實準確和及時。最後，對於公開市場業務等貨幣政策的透明性要求很高。如我們所知，要穩定經濟很重要的一點是維護市場的信心，穩定市場預期，降低市場的不確定性。而最好的方法就是做到公開和透明。

　　綜上所述，發展國債及國債市場尤其刻不容緩，我國政府當局應當予以重視，這樣才能為中國營造穩定、和諧和發展的環境，幫助中國安全平穩的走過歷史的過渡期。