利率傳導機制與貨幣擴張該如何選擇

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　　率傳導機制與貨幣擴張的選擇

　　2016年5月26日，中國人民銀行貨幣政策分析小組在第一財經日報發表《2015年以來穩健貨幣政策主要特點的回顧》，表示貨幣當局將會繼續實施穩健的貨幣政策，疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道，不可能全面放水實施大規模刺激。通過實施結構性寬鬆政策，促進結構轉型，保持人民幣匯率合理穩定，有序引導人民幣向均衡水平調整，保持金融體系流動性合理充裕，守住不發生區域性系統性風險的底線。詳細點評如下：

　　一、降息空間有限，完善利率傳導機制是重點

　　2014年以來，央行貨幣政策從數量調控為主向價格調控轉型，著力降低社會融資成本，防止通貨緊縮，緩解企業債務壓力。2015年12月美聯儲開啟加息週期後，為了防止人民幣匯率大幅貶值，引發大規模資本外流和其他貨幣競爭性貶值，中國貨幣政策降息空間有限。完善利率傳導機制、疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道將是主攻方向。

　　據《回顧》統計，2015年以來，先後五次下調貸款及存款基準利率，先後九次引導公開市場7天期逆回購操作利率下行。2016年4月份，同業拆借和債券回購加權平均利率均為2.11%，較2014年末下降1.38個百分點。2016年3月，非金融性企業及其他部門貸款加權平均利率為5.30%，較2014年末下降1.47個百分點。我們注意到，2015年進行了4次降準，2016年僅有一次， 7天期逆回購操作利率下調全部發生在2015年。2015年10月27日以來始終位於2.25%。由此可見，2015年貨幣政策以降低基準利率為主，引導社會融資成本下行，但美元加息後降息空間有限，只能通過完善利率傳導機制，降低社會融資成本。在7天期逆回購操作利率維持2.25%的局面下，債市收益率下行缺乏政策基礎，唯有靜待利率傳導機制完善。

　　二、被迫投放流動性，大規模刺激不可期

　　2015年來為穩定金融市場兩次被迫投放流動性，適度逆週期刺激不改穩健貨幣政策基調，中國增長處於合理區間，大規模刺激不可期。當前，中國面臨債務結構不合理的問題，企業和地方政府負債率高企，中央政府債務負擔較輕，一旦信用風險爆發，引起信用緊縮，將給金融穩定和經濟增長帶來巨大沖擊。因此，保持金融系統的合理流動性是預防系統性金融風險發生的必要舉措。另一方面，在潛在增長率下行的背景下，大規模刺激措施只會延緩經濟結構轉型升級，並可能誘發通貨膨脹，不利於經濟長遠增長。

　　據《回顧》披露，2015年6月中旬以後股市大幅下挫，降息並提供流動性支援是為防止爆發系統性金融風險;2016年1月份為防止恐慌、促進市場穩定加大了流動性投放，導致M2增速有所加快。正如美聯儲前主席格林斯潘所言，貨幣政策很難對資產泡沫做事前的準確判斷，無非是在事後從金融穩定角度提供一些流動性支援，以緩解泡沫破滅造成的經濟後果。注入流動性只是為了防止金融危機，貨幣信貸總體將平穩適度增長。2016年一季度特別是1月份貨幣信貸增長比較快，主要是貨幣政策適度考慮了逆週期巨集觀調控以及金融穩定的需要，同時也與中國特色的春節假期擾動有很大關係。春節因素消除和股市逐步趨穩後，M2將會回落，甚至未來幾個月M2同比增速可能會因基數效應有比較明顯的下降，但貨幣信貸增速終將回歸正常。由此可見，中國貨幣當局將會繼續保持合理流動性，不可能全面放水實施大規模刺激。若外匯儲備下降導致基礎貨幣供應緊縮，或會進一步降準對衝以維持流動性，但M2增速不會因此上升，貨幣市場利率有望保持平穩。

　　三、結構性寬鬆助力轉型升級

　　中國正處於經濟結構轉型升級的關鍵期，產能過剩與供應不足的供求格局並存，那些具有正外部性的國民經濟薄弱環節和基礎設施建設仍需要政策支援。通過適度的“精準滴灌”，貨幣政策可以發揮一些邊際上的作用，推動經濟結構轉型升級。

　　據《回顧》介紹，2015年以來，人民銀行五次實施定向降準，鼓勵支農支小。同時，發揮好信貸政策支援再貸款、再貼現的定向支援作用，引導金融機構加大對小微企業、“三農”、棚戶區改造、扶貧、重大水利工程、地下管廊等國民經濟薄弱環節和重點領域的信貸支援發揮了積極作用。因此，未來央行將繼續通過實施結構性寬鬆政策補短板，促進結構轉型，信用債市場也會因此進一步分化。

　　四、穩步推進金融改革，加強服務實體經濟

　　過去5年，中國M2增速維持在13%左右，GDP增速卻逐步下行。這固然反映了中國潛在增長率下行的客觀事實，同時也反映了金融體系效率在逐漸下降，金融風險在不斷積聚，並導致資本外流壓力加大。因而，需要更加註重改革創新，穩步推進金融改革，提高金融執行效率和金融服務實體經濟的能力。

　　據《回顧》解釋，2015年8月11日完善人民幣匯率中間價形成機制，人民幣兌美元匯率中間價下調1.9%，校正了中間價與市場匯率之間的偏離。2015年12月11日釋出CFETS人民幣匯率指數和參考BIS貨幣籃子的人民幣匯率指數，引導市場轉變匯率觀察視角。再結合《2016年第一季度中國貨幣政策執行報告》中披露的人民幣兌美元匯率中間價形成機制，未來央行將會繼續保持人民幣匯率合理穩定，有序引導人民幣向均衡水平調整，降低資本流動帶來的衝擊，以保持金融體系流動性合理充裕，守住不發生區域性系統性風險的底線。2016年1月人民幣連續大幅貶值導致股債雙殺的局面重演機率很小。