對衝基金與做空股票策略

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　　對衝基金與做空股票的重要策略

　　賣空是指賣方並不擁有證券，完全用借來的證券完成交付。賣空者從大宗經紀商處借來證券，每日支付費用作為回報，承諾在未來的某一時刻還回證券。這個交易需要大宗經紀商從債券出借人處借來證券份額，代表賣空者交付證券。大宗經紀商可以從託管人或者自有交易賬戶中借出證券，託管人持有大型機構的投資資產，如共同基金、養老基金。交易所用的現金由第三方賬戶[1]保管，直到賣空者能夠歸還借入的份額***或者份額被出借人收回***。由於賣空者從大宗經紀商處借入了證券，並承諾在未來歸還，因此必須以現金、證券或者其他金融資產的形式作為償債擔保的抵押金。除借貸證券產生的費用外，抵押金還以利息的形式為大宗經紀商提供了額外的收入，一直到借入份額被歸還[2]。此外，賣空者必須承擔貸款期間內所有份額產生的股息，當遇到股票分割時，如一股拆為兩股，那麼賣空者必須償還兩倍的份額。

　　最終購入證券份額的買家通常不會意識到這是一個賣空交易，所以賣空者必須做好安排來完成交付義務。份額轉移給買方時必須是完整的法定所有權，包括投票權。當大宗經紀商想要回證券時，比如最初的證券出借方因公司股東大會而要回份額時，投票權會給賣空者造成嚴重問題。儘管這種情況在實踐中很罕見，但賣空交易的確會帶來大量風險，尤其當份額被長期持有且股票價格沒有按預期跌落時，賣空者不得不付出更多的成本，最後被迫減價拋售頭寸，遭受大量損失。反之，當股票價格下跌時，賣空者便可從賣空交易中獲利，大宗經紀商通常會以保證金的形式***即賣空回扣***收取60%～90%的利息收入。

　　通常情況下，由於擔心出現逼空，對衝基金不對投資者披露做空交易的公司名稱。意料之外的賣空新聞可以引發股價突然上漲，因為潛在的價格操縱通過長期投資者購買額外份額或者迫使證券出借方要回借出的份額。在這種情況下，賣空者需要用股票補回賣空頭寸。股票需求的增加會引起可用份額之間的錯配，從而進一步推動價格的上漲。為了避免出現軋空，對衝基金只對大盤股進行賣空操作，這類公司有更大的流動性，可以從大宗經紀商處獲得大量可用份額。在美國，對衝基金只允許用近期價格有上漲趨勢的證券做賣空交易[3]。這樣的限制是為了防止對衝基金投資到那些價格已經下跌的股票，避免市場價格出現暴跌的情況。賣空者往往被認為是提供了有效的市場定價、市場深度和流動性。對於投資者來說，重要的是他們確信市場價格反映了公允價值並且可以很容易地進入流動性市場將股票份額轉化為現金。對衝基金可以通過賣空行為提供這種級別的信心，通過壓低被高估的股票並在市場內生成流動性。

　　當對衝基金對股價變動方向做出不正確的預估時，賣空交易會產生無限的損失。除此之外，賣空交易也會被用來操控市場價格。一個頗具爭議的說法是對衝基金可以進行集體賣空，從而創造出一個供方的不平衡，進而壓低證券價格。在金融動盪和股價大幅下跌的當今，對衝基金經常被指責通過加重賣空交易來從衰退市場中獲利。在2008年至2009年間，監管機構頒佈了若干舉措來保護市場不受濫用賣空交易的影響，並使公眾能夠更為便捷地獲得賣空資訊。

　　市場濫用行為的一個主要方式是使用裸賣空，也就是投資者沒有借入或商定借入證券來交給買方，而是直接在市場上進行賣空交易。這種交付失敗的行為嚴重違反了市場道德慣例，監管機構也決定對其進行處理。新的臨時規定強制大宗經紀商先確認證券是否可以用來賣空或者是否可以被用來抵押交付，然後再進行賣空交易。市場參與者也被要求提供賣空交易和整體空頭頭寸的詳細資訊。儘管規則遏制了賣空濫用行為，但在2008年的金融危機期間，很多對衝基金管理人認為這種規定阻礙了金融市場的有效執行，並對流動性產生了負面影響。針對賣空交易管制的爭論是市場專業人士和監管機構反覆辯論的話題，並將持續。不過，監管機構一向熱衷於解決與賣空活動相關的問題，並處理有關公開披露賣空交易詳情的條款，當然也會在不遠的將來對賣空操作施加更多的限制。

　　[1]第三方賬戶是經紀人設立的，用來代表客戶持有基金直到交易完成。

　　[2]借入資金購買證券通常被稱為憑保證金買進，對衝基金通常有必要跟大宗經紀商開通一個保證金賬戶，在市價向不利方向移動時，保持保證金中有可獲得的現金留存以應對保證金通知。

　　[3] 1938年美國證券交易委員會***SEC***引入了上檔放空規定，用來限制股票價格沒有上升趨勢的賣空行為。這一限制於2007年被取締，但已經有越來越多的關於重新執行這項規定的爭論，用以防範通過賣空行為來操縱市場的可能性節***。