銀行信貸對信用債券市場的影響

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　　中債·關注|銀行信貸出表及其對信用債券市場的影響

　　地方政府內生的債權融資需求，2012 年以來信貸週轉下降，信貸持續增長引致的“四重悖論”，是銀行信貸出表的內在原因。

　　我國資產證券化發展不順利，銀信理財合作、同業業務、銀證合作、銀保合作、銀基合作等便成為銀行信貸出表的主要渠道，反過來又對信用債券市場產生擠壓效應。

　　銀行信貸出表中普遍存在對信貸政策、存貸比、存款準備金率、資本充足率等監管約束的規避，並派生出表外多層次債權融資活。

　　對錶外多層次債權融資活動引入流動性風險監管，並將其納入銀行流動性風險監管框架，防範流動性風險從銀行表外向表內傳導。

　　證監會和銀監會應停止自建“準債券市場”。

　　發展應急資本、自救債券、優先股等新型資本工具，緩解“四重悖論”，並完善銀行風險處置機制。

　　提高直接融資比重，推進信貸資產證券化、信貸資產流轉業務。

　　構建適應金融綜合經營的監管框架，機構監管和功能監管並重，加強監管協調，平衡好風管管控、合規與市場發展之間的關係。

　　一、引言

　　2004 年以來，通過簡政放權和依託場外市場的創新，我國信用債券市場***指除國債之外的債券市場*** 實現了跨越式發展，並超過股票市場成為直接融資的主力軍。2013 年，公司信用類債券融資佔社會融資規模增量的比重已達 10.5%，而股票融資佔比僅為 1.3%。從國際上看，我國公司信用類債券市場規模也已從 2004 年的世界第 21 位大幅上升到 2013 年的第 3 位。

　　信用債券市場在拓寬實體經濟融資渠道、降低融資成本等方面發揮了重要作用。目前，債券融資成為除貸款之外實體企業獲得資金的第二大渠道，融資成本也低於貸款成本。按貸款基準利率測算，同信用等級的企業發債比獲得貸款成本要低 1%-1.5%，更遠低於委託貸款、信託貸款等的融資成本。如果沒有信用債券市場，實體經濟的融資成本每年至少上升 1000 億到 1500 億。此外，信用債券市場不僅支援了大中型企業發債融資，為小微企業騰挪出了信貸資源，還通過產品和機制創新直接支援了小微企業發債融資。

　　然而，2007 年以來，圍繞銀行信貸出表而展開的各種活動層出不窮，規模不斷增長，對我國信用債券市場產生了越來越明顯的影響。這類活動，有些來自融資結構調整、“金融脫媒”的合理需求，更多的則是對信貸政策、利率管制、存貸比、存款準備金率、資本充足率等監管約束的規避，體現為銀信理財合作、同業業務、銀證合作、銀保合作、銀基合作等，並被籠統地稱為影子銀行或 “銀行的影子”。儘管監管部門一再發文規範，但可以預見的是，這些活動會持續下去，模式會越來越複雜，“通道”越來越隱蔽，並將持續削弱貨幣政策、信貸政策和金融監管的效力。

　　銀行信貸出表對信用債券市場有明顯的擠壓效應。圍繞銀行信貸出表而展開的很多活動，在一個健康的金融體系中本來應該是信用債券市場的正常組成部分，但在我國走的是“銀行通道”，而非“債券通道”。在這種情況下，銀行信貸出表相關活動就擠壓了信用債券市場的發展空間。突出例子是，銀行信貸出表中存在大量按照資產證券化原理進行的“類資產證券化”或“擬資產證券化”活動。這些活動直接抑制了規範的資產證券化的發展。不僅如此，在目前的分業金融體制下，證監會和銀監會為疏導和應對銀行信貸出表的影響，表現出自建“準債券市場”的趨勢。

　　銀行信貸出表不僅對我國信用債券市場發展有深遠影響，也會促成我國金融監管體制演變。本報告在同類文獻中，第一次系統研究了這個問題，具有一定創新意義。

　　二、銀行信貸出表的背景分析

　　銀行信貸出表來自不能被滿足的信貸需求，主要有三方面原因。

　　第一，來自地方政府的債權融資需求非常旺盛，在一定程度上還是內生的***圖 2***。

　　圖 2 地方政府債務形成機制

　　第二，信貸週轉下降制約了銀行的信貸供給能力。2012 年以來，我國進入“前期刺激政策消化期”，一些前期得到政府大力支援的行業面臨產能過剩局面。這些領域的貸款，很大一部分已經沒有還本能力，只能通過“借新還舊”、續貸等方式維繫，有的已經形成壞賬，對銀行的資產負債表形成了拖累。此外，相當部分銀行資金沉澱在低效率企業，也擠佔了實際可利用的信貸資源。

　　第三，信貸持續增長會帶來“四重悖論”，也會制約銀行的信貸供給能力。隨著信貸規模持續增長，銀行為滿足資本充足率要求，就會產生補充資本的需求***形象說法是“水多了加面，面多了加水”***，而在內部利潤留存不足以補充資本的情況下，就會尋求外部股權融資。國有股東為保持在銀行的持股比例，會面臨很大財務壓力。而巨量的銀行再融資需求會對股票市場造成很大沖擊，並直接擠壓實體經濟企業的股權融資機會。總之，在保障實體經濟發展所需的信貸供給、銀行資本充足率要求、國有股東持股比例、股票市場健康發展這四個目標之間，很難實現穩定均衡，稱為“四重悖論”

　　面對這種局面，銀行信貸出表有其必然性。在一個健全的金融體系中，信貸出表的主要方法是資產證券化，特別是破產隔離、真實出售等做法。我國資產證券化儘管已發展 10 年，但進展不快。截至 2015 年 10 月，我國資產證券化發行總額為 7914 億元，餘額 4717 億元，在幫助我國金融業盤活存量資金方面沒有發揮顯著作用。資產證券化的進一步發展，還面臨諸多障礙，包括收益率對發起人與投資者均缺乏吸引力、MBS 市場由於法律問題而發展緩慢、證券化產品定價存在一系列困難、多頭監管與審批問題突出、二級市場不活躍導致銀行互持嚴重、缺乏統一的法律框架與規範等。

　　總的來說，我國資產證券化的制度框架和配套措施不完善，造成資產證券化的成本過高。

　　在資產證券化發展不順利的同時，我國大量信貸出表是通過銀信理財合作、同業業務、銀證合作、銀基合作、銀保合作等方式實現的。從側面印證這一點的是，2010 年以後，委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票在社會融資規模增量中的佔比顯著上升，而人民幣和外幣貸款的佔比則降到 70%以內。

　　三、銀行信貸出表的模式演變

　　銀行為規避信貸調控和監管，使用自有資金、理財資金或同業資金，輾轉經過信託公司、過橋企業/銀行、證券公司、基金子公司、保險資管公司、金融租賃公司、第三方交易平臺、地方金融資產交易所以及網際網路金融資產交易平臺等通道，再輔以承諾函、擔保函、回購協議和抽屜協議等或明或暗的契約，最終以信貸、票據、信託貸款、委託貸款、信用證、應收賬款、各種受益權、私募債以及帶回購條款的股權性融資等金融工具流向融資受限制的行業或企業。我們對銀行信貸出表模式進行了梳理***表 1***。

　　銀行信貸出表的模式複雜多變，同類文獻往往把這些模式都歸於影子銀行或“銀行的影子”的範疇。但我們研究發現，用影子銀行概念來套銀行信貸出表，總有“方枘圓鑿”之感，而且影子銀行概念本身也存在一些問題。作為對影子銀行概念的揚棄，我們提出了多層次債權融資的分析框架，認為銀行信貸出表會派生出大量的表外多層次債權融資活動***圖 4***。

　　理財產品在銀行信貸出表中的作用值得特別關注。我國理財產品在享有金融機構擔保的同時，以大比例投資於非標準債權資產，客觀上是在正規信用債券市場之外形成了一個不透明、低等級的信用債券市場。一些理財產品實現了從資金募集形成短期負債到資金投資形成長期類信貸資產的期限/流動性轉化目標，或者內嵌“優先-劣後”的分層結構，實際上隱含著不規範的證券化操作。

　　四、銀行信貸出表的理論分析

　　銀行信貸出表的實質效果是將表內風險資產表外化，將信貸資產偽裝為非信貸資產，而且模式層出不窮，“這邊堵住，那邊又起”，監管博弈色彩明顯。儘管在信貸出表中，銀行也有增加收入、追求利潤、做大資產規模等方面原因，但主要動力是規避信貸政策、規避利率管制、規避存貸比監管、規避存款準備金率監管以及規避資本充足率監管。

　　我們構建了信貸出表中銀行與監管部門的博弈論模式。在模型中，銀行與監管部門都在用貸款違約率刻畫的不確定環境下存在。貸款違約率在事前是隨機變數，但其分佈對銀行和監管部門是共同知識。銀行的信貸供給除了為自己創造利潤之外，也會產生外部性，包括對物價的影響以及銀行破產對其他銀行和實體經濟的影響。銀行和監管部門之間存在利益不一致——銀行最大化自己的期望利潤;監管部門除考慮銀行利潤外，還需權衡各種外部性。我們證明了，信貸政策、存貸比、存款準備金率和資本充足率等都根源於監管部門對外部性的控制。因為外部性的存在，對監管部門最優的信貸供給要低於對銀行最優的水平。然而，因為銀行可以實施信貸出表，把表內風險資產表外化，把信貸資產偽裝為非信貸資產，所以監管部門與銀行之間存在資訊不對稱。銀行真實的信貸供給銀行的私人資訊。監管部門對銀行進行抽查，強制被抽查到的銀行將信貸供給調整到對監管部門最優的水平，並給予銀行一定的監管懲罰。監管部門權衡監管抽查的成本以及對銀行信貸供給偏離監管目標的糾正，以確定最優抽查力度。銀行權衡懲罰損失以及偏離監管目標的私人收益，以確定最優信貸供給。另外，金融監管具有強制合同性質，監管部門不需對銀行因服從監管目標而遭受的效用損失進行補償，不存在銀行的參與約束。但監管機制必須滿足監管部門的參與約束。我們證明這個博弈論模型存在唯一的納什均衡，並進行了比較靜態分析。

　　二是提高監管公信力。監管部門如何實施更實質性的監管以及能否對不遵守監管約束的銀行施加必要的懲罰，是監管效率的重要影響因素。銀行規避監管的方式紛繁複雜，按形式實施監管成為“貓捉老鼠”遊戲，有損監管層的公信力。如果違規銀行不受到應有的懲罰，那麼監管公信力也會受損，各種監管約束就難以有效推行。後果是，銀行傾向於按自身利益行事，而較少考慮造成的外部性。

　　三是對銀行信貸出表活動，“堵”不如“疏”。“堵”只能刺激銀行創新出更復雜模式，而且即便能“堵”住，也可能“誤傷”實體經濟資金需求，甚至提升存量信貸的風險。為此，應該“開正門，堵邪道”，發展以信貸資產證券化為代表的標準化產品，將非標資產向標準資產轉化，更好地對接銀行資金與實體經濟融資需求。銀髮[2014]127 號文已提出，快推進資產證券化業務常規發展，盤活存量、用好增量。此外，發展新型資本工具來滿足銀行資本補充需求，也有助於“疏導” 銀行信貸出表的壓力。

　　四是加強監管協調。目前，金融混業經營趨勢明顯，信託公司、證券公司、基金公司、保險公司等都可以充當銀行信貸出表的“通道”。針對這種局面，目前的分業監管框架存在跨市場監管缺失、監管重疊以及政策衝突等問題。

　　五、銀行信貸出表與流動性風險監管

　　銀行信貸出表，通過其派生出來的表外多層次債權融資活動，與流動性風險監管之間存在非常複雜的關係。一方面，表外多層次債權融資活動與銀行資產負債表之間有緊密聯絡。在根據巴塞爾協議Ⅲ對銀行進行流動性風險監管時，不能忽視表外多層次債權融資活動對銀行流動性風險狀況的影響。另一方面，如果單獨分析表外多層次債權融資活動中的資金流動，不難發現從資金募集形成短期負債到資金投資形成長期類信貸資產的期限/流動性轉化的情況是普遍存在的，因此表外多層次債權融資活動自身就涉及流動性風險監管問題。

　　因為全球統一的流動性風險定量監管標準在巴塞爾協議Ⅲ中才引入，相關基礎理論還不是很成熟，所以我們在流動性風險計量和監管的理論分析這個大框架下討論銀行信貸出表與流動性風險監管之間的關係。

　　我們對銀行流動性風險計量和監管的基礎理論進行了初步探索。在定義資產變現折扣、負債提取率等基礎概念的基礎上，先給出了流動性危機概率、流動性風險的外在影響的計量方法，然後從中央計劃者的效應最大化問題出發，論證了流動性覆蓋率***LCR***和淨穩定資金比例***NSFR***兩大指標的經濟學合理性，揭示了其中監管引數的經濟學含義，並認為應該對監管引數設定給予一定靈活度。我們討論瞭如何通過流動性風險調整項來實現流動性風險監管目標。我們還分析了針對流動性風險的巨集觀審慎監管的可行性，認為應該在 LCR 和 NSFR 中引入巨集觀審慎監管因素：在跨機構維度，應該根據系統重要性銀行對系統性流動性風險的貢獻，對其提高 LCR 和 NSFR 的最低監管要求;在時間維度應引入逆週期的流動性風險監管，LCR 和 NSFR 的最低監管要求應在經濟上行期提高，在經濟下行期降低。

　　我們研究後認為，在根據巴塞爾協議Ⅲ對銀行進行流動性風險監管時，要充分考慮表外多層次債權融資活動對銀行流動性風險狀況的影響，特別是在剛性兌付沒有完全打破的情況下，銀行在理財業務中為防範聲譽風險而超過合同義務進行支付，會有計劃外的流動性需求。另外，考慮到部分表外多層次債權融資活動中的期限轉換和流動性轉換，應對錶外多層次債權融資活動本身引入流動性風險監管，防範流動性風險從銀行表外向表內傳導。銀監發[2013]8 號文要求每個理財產品都有資產負債表，應根據資產負債表對每個理財產品引入 LCR 和 NSFR 監管。

　　六、監管部門自建“準債券市場”

　　自 1997 年銀行間債券市場成立以來，我國逐步建成了銀行間場外市場為主、交易所場內市場為輔的債券市場體系，與國際成熟市場的格局基本一致。但在目前的分業金融體制下，證監會和銀監會為疏導和應對銀行信貸出表的影響，表現出自建“準債券市場”的趨勢。

　　證監會一方面大力推動滬深交易所發展採用場外交易模式的固定收益平臺、綜合協議平臺，並試圖將商業銀行引入上述平臺，希望完成對銀行間債券市場的全面複製;另一方面，2014 年以來又大力推進與交易所市場相對獨立的有關私募市場體系建設，把券商櫃檯和地方交易場所納入其中。

　　通過上述舉措，證監會意圖打造一個完全由其控制的多層次、多券種、面向所有投資者的債券市場體系。銀監會開展了類似公司信用類債券的“理財直接融資工具”試點，由中央國債公司提供交易平臺和託管結算服務，旨在將理財業務規範為債權類直接融資業務，提高資訊披露的透明度，實現市場化的備案發行、資訊披露機制和公開、公允、透明的交易機制，在化解現有理財業務風險隱患的同時，引導理財資金對接企業融資需求。

　　我們分析上述情況後認為，監管部門自建“準債券市場”的做法值得商榷。

　　第一，這是對現有全國統一、完整的債券市場體系形成分割和重複建設。金融市場本身存在多層次特性，以滿足差異化的投融資需求併兼顧投資者保護，但同一層次的市場應當相對統一，以保障效率與安全。但現在行業監管部門都在建設自己管轄的場外債券***類債券***市場，看似自成體系，實際上是對場外債券市場的無序分割和重複建設，不利於市場整體協調健康發展。

　　第二，這可能降低風險管理標準，產生監管套利。多層次市場建設應在有序規劃以及區分投資者適當性、產品型別、交易機制等差異的基礎上，明確各市場定位，實現功能互補，若各監管部門簡單複製市場模式去新建多個市場，很容易在監管競爭的壓力下放鬆監管，監管主體選擇性降低監管標準，市場主體也會選擇性選擇監管者和市場，進而出現“劣幣驅逐良幣”的情況。比如，理財直接融資工具本質為一種公司信用類債券，但在財務審計、資訊披露、信用評級等市場化約束機制要求上明顯不足，法律關係也不夠明確，可能成為現有公司信用類債券的低標準替代品，潛藏一定的風險隱患。

　　第三，這不利於投資者保護。雖然上述場外市場都對投資者適當性提出了一定標準，但這些標準之間缺乏協調統一，資訊披露要求方面也存在較大差異，投資者保護難以得到有效保證。

　　第四，這可能對巨集觀調控產生不利影響。債券市場是巨集觀調控政策執行和傳導的重要平臺，無序自建市場***尤其是全國性市場***，將造成同類產品的價格訊號紊亂、分流市場流動性，可能會干擾巨集觀調控的判斷和實施。

　　第五，這可能深化監管與發展之間的衝突。發展強調速度和效益，監管側重合規和風險防範。監管部門過於關注創新和發展，會忽視對市場主體的審慎管理，如去迎合市場主體不恰當的便利性要求，滿足市場主體資產膨脹的意願，將會導致風險的積聚。

　　七、銀行資本工具創新

　　應急資本和自救債券由巴塞爾協議Ⅲ引入。它們在正常情況下和普通債券一樣還本付息;但當銀行資本充足率降到事先約定的水平或者監管部門認為銀行經營出現困難時，可被登出或轉為普通股。我國也開始實踐應急資本、自救債券和優先股等新型資本工具。

　　應急資本、自救債券、優先股等有助於信貸持續增長帶來的“四重悖論”，實現“三方共贏”，“疏導”銀行信貸出表的壓力。對國有股東，既保持持股比例，又減輕財務壓力;對銀行，滿足資本充足率要求，以保障信貸供給能力;對股票市場，既緩解銀行再融資對市場的衝擊，又為投資者提供新的投資品種。

　　應急資本、自救債券、優先股等還有助於完善銀行風險處置機制。從歷史情況看，在銀行經營出現問題時，我國都是採用“政府買單”形式予以解救，具體包括中央銀行再貸款、外匯儲備注資、財政部特別國債注資等方式。這沒有調動私人部門資源，造成很大財政負擔。隨著利率市場化的推進以及銀行業准入的放開，除了存款保險機制外，還應發展應急資本、自救債券、優先股等新型資本工具，提高資本質量，用私人部門資源起到金融安全網的作用。

　　八、總結和政策建議

　　綜上所述，本報告得出了以下結論。

　　第一，銀行信貸出表來自不能被滿足的信貸需求。一是在傳統的經濟增長模式和幹部管理體制下，來自地方政府的債權融資需求非常旺盛，在一定程度上還是內生的。二是 2012 年以來，隨著我國進入“前期刺激政策消化期”，信貸週轉下降制約了銀行的信貸供給能力。三是信貸持續增長帶來的“四重悖論”，也會制約銀行的信貸供給能力。

　　第二，2005 年以來，銀行信貸出表的正規渠道——資產證券化在我國受制於機制體制原因，發展不是很順利，交易成本過高。大量信貸出表通過銀信理財合作、同業業務、銀證合作、銀保合作、銀基合作等進行。很多此類活動屬於按照資產證券化原理進行的“類資產證券化”或“擬資產證券化”活動，反過來又抑制了規範資產證券化的發展空間。此外，我國理財產品在享有金融機構擔保的同時，以大比例投資於非標準債權資產，客觀上是在正規信用債券市場之外形成了一個不透明、低等級的信用債券市場。總的來說，銀行信貸出表對信用債券市場存在擠壓效應。

　　第三，銀行信貸出表與銀行對信貸政策、存貸比、存款準備金率、資本充足率等監管約束的規避是緊密相連的。銀行使用自有資金、理財資金或同業資金，輾轉經過信託公司、過橋企業/銀行、證券公司、基金子公司、保險資管公司、金融租賃公司、第三方交易平臺、地方金融資產交易所以及網際網路金融資產交易平臺等通道，再輔以承諾函、擔保函、回購協議和抽屜協議等或明或暗的契約，最終以信貸、票據、信託貸款、委託貸款、信用證、應收賬款、各種受益權、私募債以及帶回購條款的股權性融資等金融工具流向融資受限制的行業或企業。實質效果是，將表內風險資產表外化，將信貸資產偽裝為非信貸資產，而且模式層出不窮，監管博弈色彩明顯。

　　第四，銀行信貸出表派生出表外多層次債權融資活動。這些多層次債權融資活動介於銀行***間接融資的代表***和普通債券***直接融資的代表***之間存，有些更接近銀行，有些更接近普通債券，客觀上很難劃分為影子銀行或非影子銀行，而且在全世界範圍內都是一個普遍現象。儘管表外多層次債權融資活動有監管博弈色彩，並在信用風險和流動性風險的轉移、轉化方面有不完善之處，但要看到它們內在的金融邏輯，甚至要把它們視為多層次資本市場的合理組成部分。監管部門要在準確識別風險的基礎上分類施策，引導它們趨利避害。特別是，要通過完善金融會計制度和統計體系，讓表外多層次債權融資活動更易觀測和監管。

　　第五，在根據巴塞爾協議Ⅲ對銀行進行流動性風險監管時，要充分考慮表外多層次債權融資活動對銀行流動性風險狀況的影響，特別是在剛性兌付沒有完全打破的情況下，銀行在理財業務中為防範聲譽風險而超過合同義務進行支付，會有計劃外的流動性需求。鑑於部分表外多層次債權融資活動中存在的期限轉換和流動性轉換，應對錶外多層次債權融資活動本身引入流動性風險監管，防範流動性風險從銀行表外向表內傳導。比如，銀監發[2013]8 號文要求每個理財產品都有資產負債表，應根據資產負債表對每個理財產品引入 LCR 和 NSFR 監管。此外，流動性監管本身也要完善，包括對 LCR 和 NSFR 中監管引數取值給予一定靈活度、在 LCR 和 NSFR 中引入巨集觀審慎監管因素。

　　第六，為維護全國統一、完整的債券市場體系，防止監管套利，保護投資者利益，並確保巨集觀調控政策執行和傳導渠道的通暢，證監會和銀監會應停止自建“準債券市場”。

　　第七，應急資本、自救債券、優先股等有助於緩解前述“四重悖論”。對國有股東，既保持持股比例，又減輕財務壓力;對銀行，滿足資本充足率要求，以保障信貸供給能力;對股票市場，既緩解銀行再融資對市場的衝擊，又為投資者提供新的投資品種。在處置銀行風險時，應急資本、自救債券、優先股等還有助於調動私人部門資源，減輕財政負擔。我國應大力發展應急資本、自救債券、優先股等新型資本工具。

　　九、總結和政策建議

　　結合本報告的研究以及“十三五規劃”提出的“提高直接融資比重”和“加強統籌協調，改革並完善適應現代金融市場發展的金融監管框架”，我們提出如下政策建議。

　　第一，相比間接融資，直接融資降低了中介成本，加強了資訊披露和公眾監督，更能體現市場配置資源，融資效率更高。直接融資不會增加貨幣供給，能減少風險向銀行系統過度集中，有利於分散全社會的金融風險。要推進股票和債券發行交易制度改革，擴大股票市場融資規模，降低企業槓桿率。

　　第二，對銀行信貸出表活動，“堵”不如“疏”。“堵”只能刺激銀行創新出更復雜模式，而且即便能“堵”住，也可能“誤傷”實體經濟資金需求，甚至提升存量信貸的風險。應該“開正門，堵邪道”，協同推進信貸資產證券化、信貸資產流轉業務，盤活銀行信貸存量，將非標資產向標準資產轉化，更好對接銀行資金與實體經濟融資需求。

　　第三，目前金融混業經營趨勢明顯，信託公司、證券公司、基金公司、保險公司等都可以充當銀行信貸出表的“通道”，分業監管框架存在跨市場監管缺失、監管重疊以及政策衝突等問題。針對這種局面，要加快構建適應金融綜合經營的監管框架。一是機構監管和功能監管並重。機構監管主要是對金融機構准入、退出和風險狀況進行監管，以減少金融機構倒閉對社會造成的不利影響。

　　功能監管是對具有相同屬性的金融產品和業務採取統一的監管規則和標準，減少監管套利。二是涉及中央銀行與銀行監管的關係。中央銀行作為最後貸款人，承擔巨集觀審慎監管職能，需要與微觀審慎監管相協調。比如，存款者保護***銀行監管的主要目標***和巨集觀穩定之間的平衡問題。

　　第四，監管部門要明確定位，切實管好風險，注重監管合規，對規避監管約束的行為應及時識別和懲戒，提高監管公信力。監管部門不能過於關注創新和發展，以至於忽視對市場主體的審慎管理，迎合市場主體不恰當的便利性要求和不穩健的增長目標。