求投資專案貼現率的類比法論文

　　傳統的專案投資決策都採用固定的貼現率,實際上企業融資成本與融資量的大小密切相關,也就是說貼現率是可變的。以下是小編為大家精心準備的：求投資專案貼現率的類比法相關論文。內容僅供參考，歡迎閱讀!

　　求投資專案貼現率的類比法全文如下：

　　摘要：投資專案評價過程中最難確定的引數之一就是貼現率。計算專案加權平均資本成本***WACC***的關鍵是權益資本成本。上市公司的權益資本成本可以應用CAPM模型進行估計，非上市企業權益資本成本的估計就要困難得多。本文提出的用類比法求投資專案貼現率，給出了估計非上市公司權益資本成本的新思路。本文選取了6家上市公司和1家非上市公司，結合企業實際資料依據所給出的計算過程，實際計算了非上市企業的資本成本。

　　0 引言

　　恰當地確定基準貼現率是投資專案評價中一個十分重要而又相當困難的問題。它不僅取決於資金來源的構成和未來投資機會***機會成本***，還要考慮專案風險和通貨膨脹等諸多因素的影響。

　　使用企業當前的資本成本作為專案的折現率，應當滿足兩個條件：一是專案的風險與企業當前資產的平均風險相同;二是公司繼續採用相同的資本結構為新專案籌資。然而，現實中完全符合上述條件的較為少見，在等風險假設或資本結構不變假設不能成立時，就不能使用企業當前的資本成本作為專案的折現率，應當重新估計專案的系統風險，並計算投資人要求的必要報酬率。

　　評價投資專案時，既可以使用實體現金流量法，以企業實體為背景，以企業的加權平均資本成本***WACC***[1]為折現率，也可以使用股權現金流量法，以股東為背景，以股權資本成本為折現率。實體現金流量法比股權現金流量法簡單，因為股東要求的報酬率不但受經營風險的影響，而且受財務槓桿的影響，估計起來十分困難。

　　1 研究現狀綜述

　　以WACC作為專案基準折現率的難處是確定股權資本成本，因為債權人要求的報酬率比較容易取得。估算WACC一般有四種方法：資本資產定價模型***CAPM***、風險疊加模型、股息增長模型以及套利定價理論***APT***。

　　CAPM模型在財務理論發展過程中有劃時代的意義。它是在H.M.Markowitz投資組合理論基礎上提出來的。CAPM模型強調對權益現金流量進行折現時，應考慮企業特定的風險。CAPM模型可用公式表示如下：Ke=Rf+?茁?***Km-Rf***。

　　風險疊加模型認為，折現率應當反映資金的時間價值和專案的實際風險。資金的時間價值表現為無風險利率，專案的風險表現為投資所獲得的超過資金時間價值的額外回報。

　　單階段增長模型是股息增長模型中最基礎的模型。如果公司派發的股息預計在很長一段時間內將以某一穩定的速度增長，則可採用單階段增長模型PV=■，估計權益資本成本。繼單階段模型之後，又提出了兩階段股息折現模型、三階段股息折現模型等。

　　APT模型***Ross，1976***被認為是CAPM模型的一種替代。APT認為，資產的預期回報率必須等於無風險利率加上各因子與該因子所要求的風險溢價的乘積之和，否則就存在套利機會。

　　在我國，最近20多年來隨著投資組合多樣化，投資者從關注市場效率和資產定價等領域開始向公司資本成本方向轉變。我國在資本成本方面的研究多為實證研究，更多的涉及影響資本成本的因素、資本成本估算、資本成本與上市公司股權融資偏好以及資本成本在我國應用的現狀調查等方面[2]。

　　2 用類比法估算投資專案貼現率過程

　　估算投資專案貼現率的關鍵是確定權益資本成本。股東要求的投資回報的不確定性增加了確定權益資本成本的難度。對於上市公司來說，權益資本成本可以按照CAPM模型進行估計。非上市公司權益資本成本的估計要比上市公司難得多。本文給出的類比法，提出了估計非上市公司權益資本成本***從股東角度感受到的風險***，然後再根據這些上市公司權益資本成本平均值考慮上市公司同本企業資本結構的差異進行調整，以計算該企業的權益資本成本，並以此作為計算WACC時的權益資本成本。具體過程如下：

　　①計算資本市場投資收益率標準差***按資本市場收盤指數標準差計算***。

　　標準差***?滓m***=■***1***

　　Ki為第i個交易日的資本市場收盤指數;■為全年資本市場收盤指數的均值;N為全年交易天數。

　　②計算選定的各可比企業投資收益率標準差***可比企業收盤價格標準差***。

　　標準差***?滓j***=■***2*** 　　ki為第i個交易日可比企業股票的收盤價格;■為全年可比企業股票的收盤價格的均值;N為全年交易天數。

　　③計算選定的各個上市企業與整個資本市場投資收益率的相關係數***各個上市企業收盤價格與整個資本市場收盤指數的相關係數***。

　　相關係數***r***=■***3***

　　Xi為各上市企業每個交易日的收盤價格;■為各上市企業全年收盤價格平均值;Yi為資本市場每個交易日的收盤指數;■為資本市場全年收盤指數平均值。

　　④計算選定的各個上市企業的貝塔係數***?茁***。

　　貝塔係數***?茁***表示相對於市場組合而言，某項特定資產的系統風險的大小。

　　?茁j=rjm?■***4***

　　?滓m為資本市場投資收益率標準差，?滓j為可比企業各自的投資收益率標準差，rjm為上市企業與整個資本市場的相關係數。計算出來的每個上市企業股票的貝塔值?茁j反映了該企業股票收益率的變動與股票市場收益率變動之間的關聯關係。

　　⑤根據各上市企業資本結構對貝塔係數進行調整。

　　第四步中算得的貝塔係數?茁j是股東感受到的系統風險，股東不但要承受經營風險，還要承受財務風險***支付固定債務利息的風險***。

　　?茁資產=■?茁資產***5***

　　式中債務比重和權益比重需要考慮不同時間比重的變化。

　　⑥計算上述選定的各個企業的貝塔係數的算術平均值。

　　以第五步中算得的選定企業的?茁資產為依據，將所有求算術平均值，並以此作為擬評估企業的?茁資產值，記為?茁資產′。

　　⑦根據擬評估企業資本結構對新貝塔係數進行調整。

　　將?茁資產′作為擬評估企業貝塔係數的替代值，並依據其資本機構對股東的貝塔係數進行調整。

　　?茁股東=?茁資產′×1+***1-所得稅率***×■

　　***6***

　　⑧選擇無風險貼現率。

　　通常以國債利率作為無風險貼現率Rf。長期投資專案尤其傾向於10年期政府債券的到期收益率，其收益率中包含了當期通脹率。

　　⑨確定市場平均投資收益率。

　　市場平均投資收益率即Rm投資股票的平均收益率，通常以股票價格指數替代均衡投資收益率，並以此作為CAPM模型中的平均投資收益率。

　　⑩根據資本資產定價模型計算權益資本成本。

　　K=Rf+?茁?***Rm-Rf******7***

　　3 實證分析

　　本文實地研究了由於公司特徵、制度因素以及政府幹預等情況對資本成本的影響，利用多種模型計算了我國上市公司的股權資本成本以及平均資本成本，更對資本成本在企業當中的實際應用情況作了調查分析。

　　本文選取了滬市A股上市的6家銀行作為比較物件，分別是：浦發銀行、華夏銀行、民生銀行、招商銀行、南京銀行、光大銀行，6家上市銀行的主要經營業務無明顯差別;並以6家上市公司資料為依據計算非上市銀行恆豐銀行的權益資本成本。

　　6家上市銀行的基本情況如表1所示。

　　恆豐銀行股份有限公司***簡稱：恆豐銀行***是一家股份制商業銀行，其前身是煙臺住房儲蓄銀行，成立於1987年。2003年改製為股份制商業銀行。恆豐銀行是唯一一家總部設在地級市的股份制商業銀行。選擇這家商業銀行作為非上市銀行有一定典型意義。對於中國金融改革和金融市場的開放，將產生積極影響。截止2012年年末，恆豐銀行總資產615***8億元，負債總額5901.25億元;2012年實現營業收入126.15億元，稅前利潤73.84億元。

　　有關計算過程如下：

　　①資本市場投資收益率標準差：標準差***?滓m***=0.0631。

　　②6家上市銀行投資收益率的標準差、與整個資本市場的相關係數、貝塔係數、全年平均負債和權益比重，企業實際所得稅稅率為25%，計算結果如表2所示。由於商業銀行主要依靠吸收居民存款籌資，故其資產負債率比一般企業高出許多。

　　恆豐銀行全年平均負債和權益比重分別為95.69%和4.31%。

　　③調整的貝塔係數平均值：?茁資產′=0.0816

　　④恆豐銀行貝塔係數：?茁股東=1.4400

　　⑤無風險貼現率。

　　選擇國債1311到期收益率3.78%為無風險貼現率Rf。國債1311為2013年5月23日發行，2023年5月23日到期，票面利率3.38%，計單利，發行後即可上市交易，交易程式碼為101311。

　　⑥市場平均投資收益率。

　　2012年全年滬市股票市場的平均投資收益率Rm為3.17%。

　　⑦根據CAPM模型計算權益資本成本。

　　K=3.78%+1.4400×***3.17%-3.78%***=2.9016%

　　2012年全年恆豐銀行利息支出為24，790，209，019.04元，年末的應付利息為3，930，201，040.11元。2012年12月31日恆豐銀行的負債為590，124，870，489.71元，2011年12月31日的負債額為416，692，439，746.77元;2012年全年平均負債額為503，408，655，118.24元。

　　則恆豐銀行作為非上市銀行的債務資本成本Kb=5.7052%。

　　4 結果及分析

　　依據加權資本成本公式，計算恆豐銀行的加權資本成本：

　　KWACC=Kb?***1-T***?■+Ks?■

　　=5.7052%×***1-25%***×95.69%+2.9016%×4.31%

　　=4.2196%

　　6家上市銀行的權益資本成本、債務資本成本和加權資本成本如表3所示。

　　通過表3可以發現，6家上市銀行的加權資本成本在2%-3%之間，而恆豐銀行的加權資本成本為4.2196%，比6家上市銀行稍高。

　　恆豐銀行的權益資本成本介於上市銀行的最高和最低之間，然而恆豐銀行的債務資本成本與6家上市銀行相比要高許多，而且其債務比重又是最高的，故恆豐銀行加權成本較高。

　　資本成本作為一種投資評價的衡量標準，其高低不僅表現在數值上，也取決於投資者的心理偏好，只要是在適當的範圍之內，均可接受。

　　由於篇幅所限和為了方便計算，文中的債務資本成本運用企業全年利息支付與平均負債相比得出數值。

　　本文以恆豐銀行為例，計算了該行的加權平均資本成本。在此過程中，考慮了公司特徵、制度因素以及政府幹預等因素對資本成本的影響，為確定基準貼現率提供了依據。本文提出的用類比法求投資專案貼現率的方法，以可比企業為參照，解決了非上市企業沒有交易資料難以確定權益資本成本的難題。