我國黃金期貨市場有效性的實證分析
【摘要】黃金因為其兼有貨幣、商品和金融三大屬性的特徵歷來受到人們的重視。自黃金期貨在上海期貨交易所上市，填補了我國長期缺乏金融期貨的空白。管理層與市場各參與主體對黃金期貨給予很高的期望與關注，因此研究上海黃金期貨市場的有效性具有重要意義。本文通過運用遊程檢驗、ADF 單位根檢驗、協整檢驗與計量經濟學的方法，對上海期貨交易所黃金期貨市場的有效性進行了實證分析。結果表明，上海黃金期貨市場尚未達到有效，並且黃金現貨價格單向引導期貨價格，我國黃金期貨市場還有待改善。
【關鍵詞】黃金期貨 有效市場 遊程檢驗 ADF 單位根檢驗 協整檢驗
一、引言
1、選題背景和意義近年來隨著市場化程序的加快，我國糧食、能源和工業原材料等的價格風險愈來愈大，需要相應的風險管理和分散渠道；再者，中國日益融入到國際市場體系中，將面臨更多的不確定因素和更激烈的競爭，因此一個具備套期保值和平抑價格波動等功能的有效黃金期貨市場是非常必要的。黃金期貨市場的套期保值、價格發現等功能的發揮依賴於期貨市場的有效性，因此對於黃金期貨市場有效性問題的研究日益成為一個不可迴避的現實任務，這一研究對於中國政府、生產者或是市場參與者都至關重要。
2、本文的研究方法和思路本文選取2008 年7 月至2009 年2 月的黃金期貨價格資料對期貨市場的有效性進行實證檢驗。遊程檢驗主要分析黃金期貨價格是否存在趨勢性，而協整檢驗是絕對意義上的有效性檢驗，若兩檢驗均通過，則表明我國黃金期貨市場是有效的。根據這一思路，本文的具體章節安排如下：第一章為緒論，概述了本文的選題背景和意義；第二章是理論部分，簡單概括了有效市場理論的發展與內涵；第三章說明了本文檢驗方法選擇以及模型框架構築，並根據近兩年黃金期貨市場的資料進行了實證分析。第四章是對分析結果的總結。
1、有效市場理論的主要內容和發展歷史市場有效性理論的產生是一個發展的過程。最早的有效市場理論的研究產生於證券市場，而真正研究市場有效性問題是從研究隨機遊走行為開始的。法國經濟學家巴歇利埃最早運用統計方法研究股票價格與收益問題，並率先論述和檢驗了隨機遊走模型。其後，薩繆爾森和曼德伯魯特經過嚴格論證，認為：若資訊流動不受阻礙，且不存在交易成本，那麼證券市場次日的價格變化將只反映次日的訊息，且不與今日價格變動相關。此外，二十世紀五六十年代，西方經濟學界就單一證券價格和市場平均證券價格波動狀態進行研究時，發現證券價格隨機波動的狀態與價格全面反映證券市場資訊傳播狀況相吻合。有效市場理論最早由美國經濟學家薩繆爾森和尤金·法瑪於1965 年正式提出。法瑪對有效市場理論進行了全面闡述，並提出了一個被普遍接受的有效市場定義：在一個證券市場中，如果證券價格完全反映了所有可獲得的相關資訊，每一種證券的價格和其內在投資價值相一致，並能夠根據新的資訊進行完全和迅速的調整，那麼就稱這樣的市場為有效市場。法瑪在提出有效市場的概念性表述後，為使其經濟含義能得到實證檢驗，又引入理性投資和競爭均衡的思想，建立了一系列數理模型用於描述有效市場命題。如關於市場有效性的未來價格概率密度函式、公平博弈模型以及隨機遊走模型等。考慮到證券市場的自身缺陷，1978 年詹森提出了一個更具現實意義的市場有效性定義：即市場有效性是指根據某一資訊集做出的決策，不可能給投資者帶來經濟利潤。
2、有效市場理論的內涵早期的有效市場理論主要研究證券價格對有關資訊反應的速度及敏感程度。法瑪認為，在一個有效的證券市場中資訊完全反映在價格之中，證券價格既充分地反映了該證券的基本因素和風險因素，也表現了該證券的預期收益，其即時市場價格是該證券真實價值的最優估計。由於金融衍生品市場與證券市場結構的相似性，有效市場理論同樣適用於黃金期貨市場。在有效的黃金期貨市場當中，黃金期貨投資者無法通過利用某一資訊集合來形成買賣決策賺取超過正常水平的利潤。從經濟學意義上講，就是指沒有人能持續獲得超額收益。有效市場是黃金期貨市場成熟的標誌，也是黃金期貨市場建設和發展的目標。有效市場理論的經濟學含義是：期貨市場能夠對連續的、不可預期的資訊流做出迅速、合理的反應，期貨價格曲線上的任一點的價格都最真實、最準確地反映了該期貨在該時點的全部資訊，每個期貨的內在價值均通過其市場價格得到合理體現，市場各交易者的邊際投資收益率趨於一致，投資者收益率與市場平均收益率之間只能存在較小的隨機差，且其差異範圍通常包含在交易費用之中。由此可見，有效市場體現了“競爭均衡”這一經濟學中的理想狀態。
三、
1、資料的選取與處理與起步較早的銅、鋁期貨不同，上海黃金期貨於2008 年1月9 日才正式上市，可供做實證分析的資料相對較少。本文采用文華財經軟體提供的滬金指數的收盤價格作為上海黃金期貨的收盤價格，主要原因是滬金指數反映的是黃金期貨市場價格“重心”的變化趨勢，是根據每個品種的持倉量和成交量權重，做出的反映整個市場走勢的指數，並且更加客觀與科學，具有良好的連續性。黃金現貨資料採用上海黃金交易所Au（T＋D）延期交收業務每日收盤價。主要原因是其與上海黃金期貨一樣，交割成色均為99.95％的黃金，並且是國內目前交易量最大的黃金交易，其價格具有代表性，再者其的延期交割性可以與滬金指數完全匹配符合協整檢驗理論的要求，方便實證分析。時間跨度為2008 年7 月31 日至2009 年2 月2 日共128 個交易資料。本文應用Eviews5.0 軟體對上述資料進行實證檢驗。
2、實證過程及結果分析
（1）遊程檢驗結果及分析用“1”和“2”分別表示黃金期貨價格的上漲△P>0 與下跌△P<0，觀察連續128 天價格變化符號的序列，相同符號連續出現稱作一個遊程。此遊程檢驗的目的是在顯著性水平α=0.05的條件下檢驗零假設是否成立，零假設為H0：黃金期貨價格漲跌是隨機的，不存在明顯的趨勢性。檢驗結果如表1 所示：
由檢驗結果可知，概率值P=0.651，大於給定的顯著性水平α=0.05，所以接受零假設。因此，遊程檢驗通過，表明黃金期貨價格波動序列符合隨機性假設，黃金期貨價格漲跌不存在明顯的趨勢性。
（2）ADF 檢驗結果單位根檢驗包括對原序列和差分序列的單位根檢驗，用以判斷是幾階單整。零假設為H0：價格序列存在單位根，即序列不平穩。表2 給出了黃金現貨和黃金期貨原序列單位根檢驗結果；表3 給出了一階差分序列單位根檢驗結果。
由檢驗結果可知，黃金期、現貨價格原序列滯後零階的ADF 統計量均大於5%的顯著性水平，所以接受零假設，原序列存在單位根，不平穩。對序列進行一階差分後，滯後零階的ADF統計量均小於5%的顯著性水平，拒絕零假設，差分序列平穩。因此，兩種商品的期現貨價格均為一階單整，滿足協整的先決條件，可對其進行Johansen 協整檢驗。
（3）Johansen 協整檢驗結果及分析本文采用Johansen 和Juselius 建立的最大似然估計法來檢驗變數之間的協整關係。使用協整方法檢驗我國黃金期貨市場有效性時，涉及現貨價格PT 和期貨價格PF 之間的協整關係。
如果PT 和PF 是同階單整的，且兩者的線性組合（給定合適的引數α，β），即：UT=PT- α- βPF 是平穩的，則稱序列PT和PF存在協整關係。PT 和PF 之間具有協整關係是有效市場假說的一個必要條件。因為有效市場假說要求PF 是PT 的無偏估計量，這意味著現貨價格和期貨價格有相同的走勢。但是，兩者之間僅僅存在協整關係還不能保證市場有效，市場有效還要求方程中的α=0、β=1；否則，即使兩者的運動軌跡相近，PF 還是不能成為PT 的無偏估計。因此，市場有效性檢驗應該包含對協整關係的檢驗和對引數約束條件的檢驗。協整要求序列之間是同階單整的，本文已經通過單位根檢驗證明黃金期貨價格序列和現貨價格序列都服從一階單整。因此，我們再對其是否存在協整關係進行檢驗。
以檢驗水平為α=0.05 判斷，因為跡統計量有72.95>15.49，8.02>3.84； 最大特徵值統計量檢驗有64.93>14.26，8.02>3.84，所以拒絕原假設H0，得出結論為：滬金指數與Au（T＋D）價格序列存在協整關係。但是，顯示約束引數β=- 0.0325，α=1.666，不符合有效市場假說中的引數約束條件：α=0、β=1，因此認為黃金期貨市場存在非有效因素。
四、結論上海黃金期貨市場上的黃金期貨價格漲跌不存在明顯的趨勢性；同時，上海黃金期貨市場滿足市場有效性的第一個條件，即與黃金現貨市場可協整條件；因此，存在非常弱的證據表明該市場有效，但不滿足重要的協整方程的無偏估計條件與協整向量約束條件，所以綜合考慮，本文認為上海黃金市場是非有效的。
我國黃金期貨市場非有效的主要原因可能是由於上海黃金期貨成立時間不長，期初投機過度，並且其交易主要參考發展相對成熟的現貨市場價格來進行的。所以，相關部門有必要採取一些措施來培育市場，健全市場，活躍市場，促進我國黃金市場的積極健康發展，使黃金期貨市場在整個金融市場發展中起到應有的作用。
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