試談完善我國國債市場研究

　　一、利率市場化需要完善的國債市場

　　我國利率市場化改革的經驗表明，經由國債市場的發展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內容，加快了改革的程序。近年來中央銀行開展公開市場業務引導市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最後放開商業銀行的存貸款利率準備了基礎條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的程序逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導市場利率。

　　所謂市場基準利率，是在多種利率並存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產品價格確定的重要參考依據，是人們公認的並普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現代市場經濟發展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。

　　首先，從國際金融市場的一般規律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風險的影響，但由於國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經濟發達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處於整個利率體系的中心環節，它的變動決定其他金融工具利率的變動。

　　其次，作為基準利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優點。在債券期限結構理論中，預期理論與市場分割理論從不同側面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等於債券到期之前未來短期利率預期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決於各種債券市場的供求狀況。期限結構理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等於債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債***如企業債券***不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由於存在違約風險，因而無法用來決定利率的期限結構。而國債的發行主體是政府，一般不存在違約風險，其利率結構也就不受違約風險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準利率的最好選擇。同業拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規模、交易者數目和規範化程度上與國債市場也有可比性，但同業拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。

　　一旦國債基準利率形成，國債市場的發展對其他金融市場將產生巨大的影響。它不僅改變金融市場規模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現明顯的利率市場化的傳遞效應，其中影響最明顯的是銀行同業拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發展後產生的大量資金需求，首先會衝擊銀行同業拆借市場和銀行存款市場，結果必然是，在國債市場發展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放鬆利率管制。

　　二、完善我國國債市場的建議與措施

　　完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發揮我國貨幣政策效應的必要條件。目前，完善我國國債市場應從以下方面著手。

　　1、完善國債發行機制

　　***1***進一步規範滾動發行機制。擴大基準國債期限品種範圍，進一步健全滾動發行機制，使一級市場國債發行形成更加持續的發行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發揮對國債定價與估值的參考作用。

　　***2***嘗試推出國債預發行機制。為建立發行前債券價格揭示機制，規範一級市場債券分銷行為，借鑑國際成熟債券市場預發行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預發行操作。

　　2、優化國債期限結構和持有者結構

　　優化國債期限結構和持有者結構，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調節功能。

　　***1***合理設計國債的期限結構。國債期限結構的形成往往是一個複雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應債主體這兩方面的要求和願望，同時考慮巨集觀經濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結構做出選擇。

　　***2***優化國債的持有者結構。國債持有者結構單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當大程度上制約了我國國債市場的規範和發展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導效果。第二，取消對商業銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業銀行資產結構的重要組成部分。第三，促進現有養老保險基金等機構的發展並培育國債投資基金。這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利於我國利用外資政策的實施，又有利於調節國債持有者的結構。

　　3、大力培育機構投資者

　　目前市場交易主體還比較單一，現在銀行間債券市場的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機構，非金融機構現在還很少進入這個市場，這樣就限制了這個市場的覆蓋面。在我國，商業銀行目前卻是債券市場的主要投資人。應大力發展非金融機構投資者進入國債市場，尤其是債券投資基金，由於債券投資基金具有專業投資和規模經濟的優勢，它們的投資風格更加穩健，有利於國債市場的健康平穩發展。

　　4、發展國債投資基金

　　國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結合的表現形式，國家信用是其存在的前提和基礎，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他型別的投資基金相比，國債投資基金具有信譽高、風險小、收益穩定的特點。

　　5、大力發展國債市場中介機構

　　***1***擴大一級自營商範圍，完善做市商制度，活躍國債市場。第一，擴大一級自營商範圍。我國中央銀行應在嚴格要求的前提下，積極創造條件，進一步擴大一級自營商成員，儘早讓一些業績好、信譽高的證券公司和信託投資公司加入到一級自營商隊伍中來。第二，完善做市商制度，擴大做市商隊伍。我國雖已經建立做市商制度，但由於制度不完善，導致報價券種偏少，很多債券不能及時報價或沒有報價，價格資訊難以及時發現和披露。

　　***2***大力發展國債市場經紀人。一些國家的政府為了提高國債市場的流動性，非常重視經紀人業務。經紀人作為給交易商提供中介服務的機構，是連線交易商的重要媒介，經紀人本身不參與交易，只是將市場交易進行有效的配置，提供價格發現機制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場的不斷髮展和市場參與者的增多，直接交易不利於提高市場效率。目前我國同業經紀人只有一家，缺乏競爭和效率。因此，培養一大批活躍的經紀人隊伍對發展我國場外債券市場顯得尤為迫切。

　　6、建立統一、規範、分層次的國債市場體系

　　***1***一個競爭、有序、統一、高效的國債市場是央行公開市場政策利率傳導機制發揮作用的前提，在國債市場的建設中，當前應集中精力建立以銀行間債券市場為核心市場。繼續拓展完善銀行間債券市場，吸收各類金融機構投資者進入，以之作為批發債券市場。

　　***2***我國目前的國債流通市場呈現分割的狀態，銀行間國債市場和交易所國債市場各自存在。國債市場的兩個子市場之間既獨立運作又互相溝通。但市場交易具有連續性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場，不利於擴大市場規模，完善市場機制。而且兩個市場價格差的存在也不利於管理層更好地把握巨集觀經濟情況。因此，應逐步將兩個市場統一起來，促進國債交易在更廣的範圍內開展。健全國債交易的基礎設施，構建統一的國債託管結算清算系統，是統一流通市場的關鍵。

　　7、積極發展國債期貨市場

　　目前我國債券市場沒有衍生金融工具，在現有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動帶來的巨大風險，使得機構投資者難以進行避險與對衝操作，阻礙了其對債券市場的進一步參與。市場上投資者追漲殺跌，不利於債券市場的穩定。發展國債期貨等衍生金融工具市場，可以為投資者提供規避風險的有效手段，促進市場價格發現，對於長期進行大量債券投資的商業銀行、保險公司信用社、基金等機構投資者來說，十分重要。