債券的擔保增信是什麼

　　債券增信可以使信用較低的債務人利用各種信用資源，達到提高債券信用等級的目的。下面由小編為你分享的相關內容，希望對大家有所幫助。

　　債券的擔保增信

　　債券增信是債券市場信用資源合理配置的重要途徑，創新信用產品、形成多樣化的增信工具不但能夠促進市場參與者挖掘信用資源，提高信用資源利用效率，同時通過創新信用產品帶動債券融資工具創新，可以擴大發債主體，擴充套件債券市場參與範圍，降低債券市場系統性風險。

　　但當前在我國增信實踐中仍存在著制約業務發展的問題：一是我國理論界和實務界對各類增信工具如何實現信用增進的原理缺少深入研究，資信評級機構對債券增信機理、增信路徑和增信尺度的認識模糊不清，導致債券實際發行中缺乏關於債券增信的統一標準，因而限制了增信工具的多樣化發展。二是由於一些監管規定要求某些債券品種必須增信，或某些機構投資者只能購買增信過的債券工具，致使一些增信行為僅僅是為滿足監管和投資門檻要求發生的，並未產生實際的增信效果，造成投資者對增信的認識混亂。因此，有必要結合工作實踐，對債券增信原理進行分析和總結，以此促進債券市場增信標準的統一，為債券增信工具精準定價打下基礎。

　　一、當前我國主要債券增信工具

　　從我國債券市場的增信實踐來看，增信工具主要為擔保增信，分別為外部擔保增信和內部資產抵、質押擔保增信。大型企業債券發行人信用資產較多，關聯企業實力較強，外部擔保增信和內部抵、質押擔保增信均較為適合;而中小企業債券發行人內部信用資產和外部關聯擔保機構均較少，因此較多采用外部專業擔保機構進行擔保增信。我國已成功發行的中小企業集合債主要採用外部專業擔保機構擔保的增信方式。

　　***一***外部增信工具。

　　外部增信是指信用資源來自於發行人之外，主要包括擔保、保險和信用證等。我國債券市場增信工具種類單一，目前只有擔保方式運用較多，其他增信手段尚未實施。我國債券市場為債券發行人提供擔保的主體主要有外部關聯企業***一般為信用等級更高的大股東***，外部非關聯企業和專業第三方擔保機構。

　　外部擔保增信法律條款簡單，易於使用，應用廣泛，以2012年為例，我國債券市場利用外部擔保增信的債券只數佔總增信債券只數的 72.25%，佔據絕對主導。

　　***二***內部增信工具。

　　內部增信是指信用資源來自於發行人內部，主要有兩類：

　　第一類屬於直接增信，即通過某種資產或制度直接確保債券的償還，包括資產抵押或質押擔保、資產支援證券分層結構、現金抵押、利差賬戶、債券持有人要求發行人回購證券的條款和專項基金等。當前我國債券市場主要應用的內部增信工具為資產抵押或質押擔保，由於這種增信工具涉及債券的代理、資產監督評估等環節，增信的交易結構和實施程式較為複雜，因此較外部增信的普及程度低。2009-2012 年這四年間，我國債券市場每年利用資產抵押和質押方式增信的債券，其發行只數佔總增信債券只數的比例分別為37.36%、32.12%、24.70%和 27.75%。

　　內部增信的第二類屬於間接增信，即通過法律條款限制發行人某些可能造成償債能力下降的行為，防止發行人損害債券持有人利益，間接地確保了債券發行人信用保持在當前水平。

　　在各種內部增信工具中，資產抵、質押擔保利用企業內部資源進行擔保增信，其他無論直接或間接增信方式，例如資產支援證券分層結構、利差賬戶、回購條款、專項基金、限制性條款等，都是通過建立某項制度來提高債券安全性，類似於制度增信。除資產抵、質押擔保增信外，其他增信工具具有較強的創新性，在我國債券市場尚無使用先例。

　　***三***債券增信工具使用情況統計。

　　近年來，隨著我國債券市場融資規模快速增長，增信工具的使用規模總體呈現增長態勢***見表 1***。其中，2010 年國務院下發《國務院關於加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》，城投債不再由財政作為擔保，當年增信工具的使用有所下降，此後使用增信工具發行債券的只數均呈增長態勢。但從佔比來看，隨著我國債券市場化水平逐步提高，對非增信債券的限制逐步減少，以及債券市場的整體擴容，增信債券只數和金額佔總發行債券的比例逐年下降。

　　二、增信原理及啟示

　　***一***外部擔保增信原理及啟示。

　　1、外部擔保增信結構。

　　探討增信原理，首先需要明確增信結構，即對債券形成信用支援的來源。外部擔保增信主要涉及的參與方有：償債主體***即債務人或發行人***、擔保人、資金託管人***即銀行等金融機構***、債券登記結算機構、投資人***見圖 1***。債務融資工具同時由償債主體和擔保人提供雙重償債保障，增信主要來自於償債主體和擔保人兩方的信用品質。

　　2、外部擔保增信原理。

　　為表述增信原理，首先必須明確，信用等級的含義是指償債主體的償債能力強弱，整體上信用等級高的償債主體違約風險較低，但就個體而言，高信用等級的主體也可能比低信用等級的主體先違約。因此，在不可撤銷連帶責任保證擔保下，發行人和擔保人同時對債券負有償還義務。增信原理體現為兩個層次：第一，債券的信用等級至少由發行人和擔保人中較高者決定;第二，無論自身信用等級的高低，影響擔保人償債能力的因素未必是影響發行人償債能力的因素，因此擔保人和發行人兩者信用等級主體是否同時會出現下降，即償債能力的相關性，是決定債券是否能夠增信的重要因素。這兩個層次最終表達的信用級別，我們用聯合違約概率來度量。

　　假設債券發行人違約可能性為 A，擔保人違約可能性為B。A=1 表示發行人違約，A=0 表示發行人履約;同理，B=1 表示擔保人違約，B=0 表示擔保人履約。A 和B 均是服從二項分佈的隨機變數。發行人和擔保人的違約相關係數為，只有當二者同時違約時，債券才會發生違約，此時聯合違約概率為P ***A=1，B=1***，聯合違約概率最終與信用等級相聯絡，如公式***1***所示。

　　公式***2***中，在發行人和擔保人的違約可能性已知的情況下，只要知道違約相關係數就可以得出有擔保債券的聯合違約概率P ***A=1，B=1***。

　　如果P 等於 1，聯合違約概率達到最大值，擔保無法降低單一主體下債券違約概率，因此債券最大信用等級是由擔保人和發行人的最高信用等級決定的;如果P 等於0，聯合違約概率降到最低值，從而可以進一步提高債券的信用等級;如果違約相關係數在0 與 1之間，一方面意味著債券信用等級可能在高信用主體級別基礎上進一步提高，另一方面意味著相同信用等級企業擔保可能降低債券的違約概率。那麼，如何測定聯合違約係數成為判斷聯合信用風險的關鍵。現代信用風險評估的高階信用風險度量模型是類似於經驗方法的違約概率測度模型，有一系列的方法可求。

　　值得注意的是，上述原理不適用於金融擔保公司、政府類組織等純信用輸出機構，只適用於增信機構與發行人企業型別一樣的非金融類一般企業。

　　然而，現實中的債券違約概率是不可知的，違約概率到信用級別的傳導路徑，至今是債券評級行業需要解決的難題，因此違約概率只能用一系列方法進行估測，聯合違約概率對最終債券信用等級的影響需要重新迴歸至兩主體信用等級及其調整。增信過程如圖2所示。

　　3、外部擔保增信原理對評級實踐的啟示。

　　增信原理告訴我們，在債券受到雙重償債主體保護時，增信並不是一個單純高主體信用級別覆蓋低主體信用級別的過程，其中蘊涵了另外一層涵義，即當外部擔保主體與發債主體屬於完全不同的行業時，擔保與被擔保主體的信用級別相互獨立，二者聯合償付能力大大增強，因此兩個相同信用等級償債主體的獨立性降低了債券的違約風險。

　　在評級實踐中，外部擔保增信級別通常用較高的擔保主體級別覆蓋較低的主體信用等級，並不考慮擔保主體和發行人之間的相關性問題，根據增信原理可知，這種判斷存在較大缺陷，忽略了兩個相互不受影響的企業對債券的雙重保護作用。綜合看，在判斷外部擔保增信時，應明確以下思路：

　　一是專業性擔保公司的主體級別為債券最終級別。

　　二是對非擔保公司的擔保人，如果與發行人存在相關性，都應考慮級別覆蓋的方法，即以擔保人信用級別為最終債券增信後級別。因此，母公司為子公司擔保的債券均取高主體級別。

　　三是擔保人與發行人之間的相關性應該包括兩種情況，即行業相關性和關聯關係。即使擔保人與發行人屬於兩個完全不同的行業，如果兩個公司存在某種關聯關係，無論是股權相關，還是業務相關，均屬於存在較大相關性。

　　四是在完全不相關的擔保與發債主體之間，債券級別應在高主體信用等級基礎上進一步增級。

　　五是對於擔保人與發債主體的行業相關度較低，但並非完全不相干的情況，根據謹慎原則，以不增級為首選。

　　***二***抵、質押擔保增信原理及啟示。

　　  抵、質押擔保增信結構抵、質押擔保增信工具的增信結構涉及償債主體***即債務人或發行人***、資金託管人***即銀行等金融機構***、債券登記結算機構、投資人***見圖 3***，較外部擔保增信結構少了擔保人，償債主體劃定自身資產對債務融資工具提供專屬保證。由於增信資產的專用性，抵、質押的資產和債務人其他債務無關聯。即便債務人違約，抵、質押資產也專門用於償還擔保的債券。因此，用於擔保的資產能在多大程度上覆蓋債務工具決定了增信的結果。

　　抵、質押擔保債券以抵押或留置債券發行人的動產和不動產作為擔保，當發行人不能如期償還債券本息時，債券持有人有權要求處理抵押品或留置品。在實踐中，如果抵、質押資產變現性強、價值高，可以對債券起到較好的增信作用。由於這種增信方式涉及債券的代理、資產監督和評估等環節，程式較為複雜。

　　1、 抵、質押擔保債券增信原理。

　　從違約損失率與信用等級的關係出發，自然是抵、質押資產質量越高，對債務的覆蓋程度越高，增信能力越強，因此抵、質押擔保債券增信原理的核心因素是抵、質押覆蓋率。抵、質押覆蓋率等於到期日資產的價值對債券本息的覆蓋倍數，覆蓋倍數越高，債券的保障程度越高，增信效果越好。增信後的債券信用等級等於發行人主體信用等級加上抵、質押資產對債券的增信等級。

　　我們用如下模型來描述抵、質押擔保增信原理：

　　假設抵、質押債券預期違約損失率為MFL，增信前發行人預期違約損失率為FL，抵、質押資產價值覆蓋率為COV，抵、質押資產價值為VALUE，債券本息為BONDPI，則可以得到：

　　MFL=FL* ***1-COV***

　　COV 是理論上的覆蓋率，即不存在變現損失、資產估值損失等，因此理論上覆蓋率小於 1，也就是說，如果抵、質押資產對債務的覆蓋率大於等於 1，意味著債務全額得到保障，違約損失為0。

　　假設PD 為債務人違約概率;LGD 為違約發生後債務人的違約損失率;MLGD 為違約發生後抵、質押資產的違約損失率。

　　而FL=PD*LGD，MFL=PD*MLGD， ***3***

　　將上面的概念帶入公式***3***，即可得到理論覆蓋率：

　　COV=1-MFL/FL=1- ***PD*MLGD***/ ***PD*LGD*** ***4***

　　同時有COV=VALUE/BONDPI

　　因而，當VALUE/BONDPI>1- ***PD*MLGD***/ ***PD*LGD***，則債券不會發生違約損失。

　　同樣，由於違約概率和違約損失率均不可知，只假定COV=1 為最低全額覆蓋率。當COV>1 時，債券信用等級得到增強。

　　2、抵、質押擔保增信原理對評級實踐的啟示。

　　上述原理中，COV 是理論上的覆蓋率，不考慮變現損失、資產估值準確性等，而在增信實踐中要考慮這些問題，要對資產價值的準確性、可變現性和變現損失等做出損失準備，因而現實中COV>2 才可能起到增信效果。目前已發行的抵、質押擔保資產主要是土地、海域使用權、股權及應收賬款等。由債務人獨自擁有到期日資產的價值一般以專業的資產評估報告為主要參照依據，應收賬款一般以賬面價值為準，股權質押以二級市場股權價值為準。但由於應收賬款等涉及交易對手的信用質量，在實踐中應對審計報告中的壞賬準備進行重新估量。

　　下面我們以某城市公交集團為例，來說明抵、質押資產增信的實現過程。在此例中，公交集團將公共汽車運營收費權作為質押資產，以期對債務融資工具實現增信。在這樣的資產質押擔保方式下，公共汽車運營票款現金收入將優先償還債券工具。在確定債券信用級別時，我們著重考察資產價值對債務的覆蓋率。

　　抵、質押增信原理啟發我們在應用理論時應明確以下思路：

　　首先，COV 是一個理論上的概念，在實際應用中對資產價值的判斷需要謹慎。如股權價值，若股票價格波動過於劇烈，市場容量較小，股權真正賣出將對價格有較大沖擊，因此風險較高。再如對應收賬款的評估，目前評估方法不成熟，交易對手資料難於獲取，判斷的難度較大。由此，在判斷增信能力時要把握各種可能的價值漏洞，確定風險加權覆蓋倍數。

　　其次，COV 的本質是針對違約可能遭受損失的資產，因而，債券在違約情況下仍舊可以收回的部分本不應計入覆蓋債務。但限於我國債券市場發展時間較短，缺乏經驗資料，因此當前評級實踐將發行的債券本息全部計入違約損失債務，實質上抑制了抵、質押資產的增信能力，不利於我國債券市場信用資源的合理放大。應在實踐中不斷研究債券真正的違約損失程度，逐步考慮此因素。隨著我國債券市場規模的擴大和經驗資料的不斷豐富，這個問題有望得到解決。
 

可能感興趣的