股票質押火藥桶
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市場新一輪下跌，股權質押是否會被引爆?
同洲電子***002052.SZ***、茂業通訊***000889.SZ***、冠福股份***002102.SZ***、海虹控股***000503.SZ***等八隻股票已經因為股權質押接近警戒線或平倉線而停牌自救，同洲電子更是面臨大股東變賣股份、上市公司或將易主的悲慘境地。
不過，目前股票質押只是在零星引爆，業內預測整體風險可控，因為股權質押被強制平倉的路徑較長，真正實施起來並不簡單。
“我們更擔心的不是股票跌到哪兒，而是客戶有沒有能力補倉。”券商資管人士表示。
券商不擔心的理由很充分：一方面質押股東融資能力強;另一方面，融出的資金絕大部分並非券商自有資金，而是穿了兩層“馬甲”的銀行理財，為了控制風險，銀行資金顯然不願直接強平，更有銀行提出要推“不補倉、不平倉”的股票質押業務，甘當“接盤俠”。
不過，對於熱衷資本運作的控股股東不斷的“借新還舊”操作，因為成本在滾動增加，“一旦市場有風吹草動，這部分資金成為最容易出問題的一部分。”券商人士說。
“借新還舊”滾動風險
2月1日晚，同洲電子公告稱，公司控股股東、實際控制人袁明已與小牛資本管理集團有限公司***下稱小牛資本***達成初步意向，小牛資本或其控制/指定的關聯方有意向受讓袁明所持有的公司股份。
就在1月11日晚，同洲電子公告，因控股股東、實際控制人袁明質押給國元證券的股票共計約1.22億股、佔其所擁有公司股份的96.53%，接近警戒線，於1月12日開始停牌。
根據公告，袁明直接及通過資管計劃合計共持有同洲電子1.26億股，佔公司總股本的16.88%——直接持有公司股份為1.23億股，佔公司總股本的16.5%;2015年11月10日通過定向資管計劃增持公司股份281.76萬股，佔公司總股本的0.38%。
上述實際控制人股份轉讓仍存在不確定性，但若成功轉讓，同洲電子也成為今年因大股東股權質押達到平倉線停牌的第一家公司，併成功找到“接盤方”。
從發生的時間來看，控股股東此次的股份轉讓或許因股權質押接近平倉線無力補倉而不得已為之。據瞭解，“接盤方”小牛資本系一家以網際網路金融、管理財富和投資管理為主要業務的民企，成立於2013年8月，註冊資本為10億元，該集團兩位自然人股東為彭鐵、鵬鋼，分別出資9.97億元、300萬元。
有小牛資本內部人士向財新記者表示，公司此次欲入主同洲電子確實是為上市做準備，並且集團計劃在2016年控股三家左右上市公司;旗下小牛線上則預計將在2016年三季度於香港上市。
一封流傳出的小牛資本內部通知郵件表明，集團與同洲電子實際控制人於1月29日簽署股份轉讓框架協議，約定集團或其指定方將收購袁明所持有的同洲電子股份。
若小牛資本成功接盤同洲電子，將代替袁明成為上市公司第一大股東和實際控制人。有投行人士告訴財新記者，若再將小牛資本逐步裝入上市公司，兩步走可實現借道上市，稽核走“重大資產重組”通道，從而規避證監會關於“借殼上市”的更嚴格的規定。
但財新記者也發現，自2014年9月25日開始，控股股東袁明已多次通過大宗交易減持公司股份。據統計，袁明通過8宗大宗交易共減持了近1.4億股。
另據財新記者統計，2011年至2013年間，袁明共進行過7次股權質押，每次質押規模都較小，均在5000萬股以內。但自2014年以來的兩年多時間內，袁明共進行了13次股權質押，並且規模也日漸擴大，呈現反覆解質押的情況。
從2014年4月開始，袁明進行股權質押的次數增多，2014年共進行了10次股權質押，但每次所質押的股票均在千萬股水平。袁明開始提前解質押進行重新質押的動作始於2014年底——12月18日及19日，袁明共對此前4份股權質押辦理了解質押的手續。
隨後的2015年2月12日，袁明將其分別在2014年10月29日至2015年1月19日質押給東莞信託、興業證券、楊帥、鄭際鋒的共計約1.17億股，佔其持有公司總股數94.9%的股份提前解除質押，並於2月13日將這部分高管鎖定股再次質押給重慶國際信託。5月4日，袁明又將這部分未到期的高管鎖定股進行解押，並在兩天後將這部分股權質押給國元證券。此後一直未再出現解押動作，直至2016年1月12日公告接近警戒線及平倉線。
通常來說，在達到平倉線後，質押方需要在第二天進行補倉。上海證券交易所接受現金、股票、貨幣基金等質押物，深圳證券交易所除現金外均可。但有北京證券公司資管人士對財新記者表示，通常在一天內大股東很難籌集到足夠資金進行補倉，因此有可能會選擇停牌，一方面保證證券公司無法對其平倉，另一方面可以利用這五天時間進行籌款，或謀劃對股價有影響的訊息等。
目前，冠福股份、華仁藥業***300110.SZ***、大東南***002263.SZ***和茂業通訊等四隻個股控股股東由於大比例質押，都處於“無券可補”的局面。其中，冠福股份大股東“林氏家族”共質押了2.52億股，未質押股票只剩9000多股;華仁藥業在解除部分股權質押後，被質押股權仍佔據大股東持股的93.21%;大東南控股股東質押了98.29%股權;茂業通訊控股股東質押了95.16%。
2月2日，齊心集團***002301.SZ***公告稱，控股股東已再次質押了2580萬股進行補倉。八家因股票質押停牌的上市公司中還有六家仍未披露解決方式。
券商的“香餑餑”
多位券商人士告訴財新記者，股票質押業務是業內公認的風險比較低的業務，年化收益率在8%左右，加了槓桿收益更可觀。“股票是有價證券，銀行和券商都明白沒有比股票流動性更好的質押物了，這是上市公司股權的優勢。”一位券商人士表示。
南方一家券商資管部總經理告訴財新記者，在行情不好的時候每天都在做壓力測試，目前存量最差的股票質押產品距離平倉線還有兩個跌停板的距離，整體風險可控，但不排除一些激進的券商，股權質押率做得很高，在市場遭遇極端情況時，個股風險凸顯。
上述南方券商人士續指，股票質押率很低，業內基本在五折以下，常用“三、四、五”原則來確定折算率，即創業板股票不超過三折，中小板股票不超過四折，主機板股票不超過五折。“我們滬深300的股票都是打四到四點五折，給自己留足安全墊;限售股在‘三、四、五’原則的基礎上再打10%的折扣。”
他舉例道，假設融資方以市值1億元***20元/股***的股票來找券商融資，券商經過評估，只給貸款3000萬元。假設警戒線和平倉線分別為150%和130%，意味著股票市值跌到4500萬元的時候才達到警戒線，對應著上市公司股價從20元/股下跌到9元/股、下跌55%才會觸及警戒線，下跌到6元/股、對應著下跌70%才真正觸及到出資方資金的虧損。
上海一家券商人員認為，在這兩年股票不斷上漲的過程中，有少數熱衷於資本運作的控股股東也存在不斷“借新還舊”，在股價上漲時通過提前對舊股進行解質押，再在高點質押，從而質押更少的股份或者同樣份額的股票可以質押更多的錢。
北京一位券商人士告訴財新記者，券商的股權質押式業務是以證券作為質押擔保的資金借貸關係，不論設計的交易結構多麼複雜，均涉及兩方當事人：融入方、融出方。客戶***融入方***在券商***融出方***開立證券賬戶和資金賬戶，且在待回購期間內不得銷戶、變更指定交易和轉託管;券商在滬深交易所開設股權質押特別交易單元，用於質押標的證券的保管和處置，並將資金打到客戶賬戶，不對資金用途進行監管。
“我們對放款用途是不干預的。理論上，客戶用股票質押獲得的融資再去購買股票也是可以的。”上述南方券商資管部總經理告訴財新記者，券商對股權質押業務的風控把握主要在於對融資人的資質審查和股票質押率上，集中在前端。雖然在前期簽訂時會了解用途，至於客戶用錢幹了什麼，事實上無法控制;而且股票質押並非貸款，沒有專款專用的賬戶，無法控制真正的資金投向。
“我們更擔心的問題並非是否股票會跌到平倉線，而是看客戶有沒有能力補倉。”一位證券公司股權質押相關負責人表示，“願意進行股權質押的大股東，即使託管的股票都用完了，融資能力還是較一般投資者強。大股東除了顯性資產，還有隱形的資產，比如收購的上下游公司股權、房產，拆借能力也較強，這些都體現在對融資人資質的審查把控上。”
證監會新聞發言人張曉軍在1月29日的例行新聞釋出會上介紹，股票質押回購業務的大部分資金主要是向上市公司持股5%以上的股東提供融資，多用於補充企業流動資金、償還債務等。
借鑑約定式回購證券交易和銀行、信託場外股票質押式回購業務的特點，滬深交易所於2013年推出了券商股票質押式回購業務。該業務突破了約定式回購交易在資金來源、標的證券範圍、交易期限方面的限制，彌補了場外質押存在違約處置、時效性差等方面的缺陷，並通過場內交易滿足客戶的融資需求;同時，該項業務迎合了券商資本中介業務的創新，迅速搶佔了市場。股票質押業務隨之由場外大量向場內轉移，信託和銀行傳統的場外股票質押業務逐漸被蠶食。
據Wind資料統計，截至目前，券商的股權質押業務的市場份額達58%，遠超過銀行***20%***和信託***11%***，以質押標的參考市值衡量，不到35%為限售流通股。證監會介紹，截至1月28日，證券公司開展的場內股票質押式回購業務融資餘額為7000餘億元，整體平均履約保障比例為249%，低於平倉線的融資餘額為200餘億元。
穿兩層“馬甲”的銀行理財資金
一位大型商業銀行投行部人士告訴財新記者，雖然從法規上看，場內股票質押業務僅券商有資質，但大部分股票質押業務資金都來源於銀行理財資金。
2013年股票質押業務剛剛興起時，券商主要通過自有資金進行股權質押業務，隨後慢慢探索以券商資管集合和定向資管產品的方式進行出資。當資金的融出方為證券公司或資管子公司的資管產品時，資管管理人為資金融出方，客戶為資金融入方，在法律關係中仍是兩方當事人，只是券商扮演的角色有所差異：券商自有資金出資，券商扮演出資人和中介的角色;若資管產品出資，券商只承擔中介的角色。
北京某券商資管人士告訴財新記者，股權質押業務資管產品的出資門檻跟其他小集合資管產品一樣，都是100萬元，但在實際業務中很少針對高淨值客戶成立小集合資管計劃，因為場內股權質押的優勢在於時效強、募資快，通過散戶募資成立資管計劃的速度太慢。在一個資管計劃中，通常是券商以自有資金作為劣後，銀行資金作為優先，在降槓桿之前，這類業務槓桿率是1︰4至1︰9。1︰9是上限，當時確有券商發了9倍槓桿產品，目前基本控制在3倍以內。
目前鮮有券商完全用自己的淨資本做這塊業務，除非是券商淨資本為劣後出資方。“我們內部對自有資金的收益預期都在20%以上，8%太低了。”某券商人士說。但自去年兩融規模逐漸減少，也有部分券商加大了自有資金參與股權質押的比例。
也有一些股權質押是銀行自己的專案，只是找券商資管計劃做一個通道，但銀行理財資金池不能直接對接此類專案，於是就讓銀行理財資金穿上“馬甲”。
2013年3月，銀監會發布了《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》***業內稱8號文***，明確把股票質押式回購業務列為非標業務，並要求銀行理財資金池的產品與對接的非標專案一一對應，獨立核算。
一家大型商業銀行投行部人士告訴財新記者，理財資金對接股權質押需要穿兩層“馬甲”：第一層是到基金子公司或者信託過一道，包裝成基金子公司產品或者信託計劃產品;然後再去認購券商股票質押資管計劃產品，穿上第二個“馬甲”，這才實現了銀行理財資金與客戶股票質押的對接。
上述南方券商資管部總經理向財新記者解釋，銀行的第一個“馬甲”是必須要穿的。股權質押業務的資管產品需要在中國證券登記結算有限公司***下稱中登公司***開立證券賬戶。目前中登公司明確規定，如果銀行理財資金作為資管產品的出資人，證券賬戶不給開立，所以銀行理財資金不得不通過基金子公司或者信託進行包裝一下。
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