匯率是當前貨幣政策中介目標的現實選擇
一、貨幣供應量效力弱化，作為貨幣政策中介目標的重要性降低
1996年以來，我國先後對貨幣供應量中介目標進行了幾次統計口徑上的調整，但從其與國民經濟的相關性、可控性及可測性要求來看，貨幣供應量中介目標效力弱化，作為我國主要貨幣政策中介目標的重要性降低。
（一）貨幣供應量與國民經濟的相關性減弱。貨幣政策中介目標只有與最終目標保持直接、穩定的關係，才能成為判斷最終目標變化及其趨勢的依據。而從我國中介目標與最終目標的關係來看，貨幣供應量與經濟增長、物價水平和就業的相關性不強，尤其是2000年以來相關性下降的趨勢愈加明顯。通過對 1996年到2005年的季度資料進行相關性分析得到，1996年到1999 年，M1、M2增長率與GDP增長率的相關係數分別為0.16和0.19，2000年後均下降到0.1以下，個別年份甚至出現了負相關。1996年到 1999年，M1、M2增長率與物價增長率的相關係數分別高達0.98和0.99，但2000年後急劇下降到0.2以下，表明2000年以來貨幣供應量與物價水平之間的直接關係正在逐步偏離。貨幣供應量與就業率的相關度也存在相同的變化趨勢。貨幣供應量總體上不能有效反映並影響國民經濟的變動，即使貨幣供應量目標得以實現，也無法有效作用於貨幣政策的最終目標。
（二）貨幣供應量可控性差。貨幣政策的中介目標必須能在短時間內接受操作工具的影響，並按貨幣政策設定的方向和力度發生變化。然而，從我國貨幣政策操作的實踐來看，由於貨幣供應量存在內生性，中央銀行對其進行控制的效力較弱，而且近幾年受政策導向、公眾預期及金融創新等因素的影響，公眾的持幣意願發生了較大波動，貨幣乘數很不穩定，操作工具難以在短時間內對其進行有效的調整。
（三）貨幣供應量的可測性存在問題。貨幣政策的中介目標應有比較明確的內涵和外延，並能迅速給中央銀行提供準確的資料資料。就我國而言，一方面金融創新使貨幣供應量的內涵和外延日趨模糊。如某些理財產品既具有活期存款的流動性，又具有定期存款的收益性，若不將其計入貨幣供應量不合理，因為它確實改變了整個社會的流動性；若將其計入貨幣供應量，則既可計入狹義貨幣M1，又可計入廣義貨幣M2，這種不確定性加大了中央銀行對貨幣供應量進行準確測定的難度。另一方面由於影響貨幣供應量的因素眾多且不易控制，造成區域性貨幣供應量規模測度困難，中央銀行分支行難以掌握轄區內的貨幣供應量，無法通過貨幣供應量了解貨幣政策在轄區內的實施情況，貨幣政策中介目標在區域性範圍內失效。
由於貨幣供應量中介目標的相關性、可控性和可測性均出現了問題，導致中央銀行對貨幣供應量的調控效力弱化，貨幣供應量的實際增長率與每年年初制定的目標增長率出現較大偏差。1996年到2004年9年間，M1、M2的實際值與目標值的偏離度各有3年達到20%以上，其中1998年M1的偏離度達到了30%，2002年M2的偏離度達到29.23%.由此可見，貨幣供應量效力弱化，已不適合作為我國現階段最主要的貨幣政策中介目標。
二、目前我國貨幣供應量中介目標效力弱化的理論根源探析
貨幣供應量作為貨幣政策中介目標是基於貨幣學派的貨幣數量論。貨幣學派提出貨幣數量論時，做過幾個重要的前提假設。但現階段的經濟發展狀況決定了我國不具備這些前提，這是貨幣供應量效力弱化的根本原因。
貨幣數量論前提假設之一：貨幣供應量是獨立的外生變數，不受經濟體內其他變數的干擾。但是我國的貨幣供應量有明顯的內生性，中央銀行無法有效對其進行控制。如為了拯救因壞賬累積而運轉不良的國有商業銀行，中央銀行先是出資購買17000億元的不良債權，後又注資充實國有銀行資本；而為了救助農村信用社，中央銀行也被迫投入上千億資金實施“花錢買機制”的改革，這些舉措都相當於投放基礎貨幣；又如中國人民銀行行長周小川指出的，我國房產等實物產品不斷貨幣化也造成了大量額外的貨幣供應；另外，由於中央銀行難以控制貨幣乘數的大小，更加劇了貨幣供應量的內生性。我國外匯儲備增長過快也是導致貨幣供應量內生性的重要因素，2006年上半年外匯儲備增加導致中央銀行被動投放基礎貨幣高達1萬億元。
貨幣數量論假設前提之二：貨幣流通速度是由公眾的支付習慣、流動性偏好等制度因素決定的，與流通中的貨幣量沒有明顯關係。而我國的貨幣供應量對貨幣流通速度有直接的影響，尤其是近幾年來金融衍生產品不斷髮展，貨幣替代品層出不窮，使貨幣供應量的外延更加廣泛，對貨幣流通速度的影響更為明顯。
貨幣數量論假設前提之三：商品交易量取決於勞動力、生產技術水平等供給方因素。而目前我國產能過剩的現象較為突出，商品交易量主要由國內總需求和出口等需求方因素來決定，這是造成貨幣供應量中介目標效力弱化的又一原因。
同時，貨幣學派認為，貨幣供應量能夠反映經濟週期的變化，即貨幣供應量增加表明經濟處於增長階段，減少則表明經濟衰退。而凱恩斯主義者則認為，貨幣供應量是對經濟體流動性的一種測量指標，具有內生性，會在經濟拐點發出完全相反的政策訊號。當經濟由繁榮進入衰退時，不確定性增大，公眾的流動性偏好增強，將直接增加貨幣供應量，如果以貨幣供應量作為中介目標，則會得出經濟繁榮的錯誤訊號，導致貨幣政策決策失誤。美聯儲主席伯南克就曾指出，1929年大蕭條時，美聯儲因為貨幣供應量增長加快而錯誤地收縮了市場流動性，結果導致了大範圍的金融恐慌。
由於不具備貨幣數量論的假設前提，因而我國貨幣供應量不適合作為當前最主要的中介目標，必須尋找更符合我國經濟發展現實情況的新的中介目標。
三、利率和通貨膨脹率作為我國貨幣政策中介目標的條件不成熟
在尋找新的貨幣政策中介目標時，發達國家經常採用的利率和通貨膨脹率可能是較好的選擇。但是通過對這兩個目標的理論基礎和實踐經驗進行分析，可以看出利率和通貨膨脹率作為我國貨幣政策中介目標的條件還不成熟。
（一）以利率作為貨幣政策中介目標，是凱恩斯貨幣理論的政策延伸。但目前的經濟發展階段和利率形成機制決定了凱恩斯理論的假設前提在我國不成立。
凱恩斯理論假設前提之一：淨出口佔總需求的比重很小，政府支出是對總需求的調整變數也可忽略，因而國民收入由消費和投資決定。而近年來我國的淨出口出現平穩上升勢頭，對經濟的拉動作用日益明顯，其佔總需求的比重非但不能忽略，還應當給予相當的重視。
凱恩斯理論假設前提之二：利率是由市場資金供求狀況決定的，消費和投資對利率的變動富有彈性。目前我國利率市場化水平不高，利率管制造成貨幣市場利率無法與金融機構和公眾形成關聯機制，難以影響整體利率水平和結構。利率不能準確反映資金市場的供求狀況，阻礙了貨幣政策的傳導，從而造成消費和信貸對利率不敏感，利率不能充分發揮對消費和投資的激勵或抑制作用。
凱恩斯理論進一步將以上假設延伸，認為中央銀行完全能夠調控利率。其他經濟學家就此提出了異議。弗裡德曼指出，貨幣供應量增加導致利率下降，當利率下降到一定程度，就會刺激投資和產出增加。隨著產出和就業增加，收入相應提高，進而推動物價上漲，刺激企業擴大生產，增加資金需求，又導致利率回升。因此，利率是經濟體的內生變數，中央銀行無法有效地控制利率。
另外，我國還沒有作為一般資金價格的完整統一的基準收益率曲線，Shibor作為基準利率的雛形，其形成機制尚不完善，對其他市場利率，特別是商業銀行利率的影響十分有限。因此，將利率作為我國貨幣政策中介目標的條件不成熟。
（二）通貨膨脹目標制是在特定的貨幣政策傳導機制下，對貨幣政策目標做出的取捨選擇。它放棄中介目標，直接盯住通貨膨脹率，其作用機理是基於附加預期的菲利普斯曲線。但是我國並不存在菲利普斯曲線所描述的通貨膨脹率和產出之間的穩定關係，而且通貨膨脹目標制要求物價水平能夠真實反映市場供求狀況，而由於我國目前處於經濟結構調整期，資源、資金等價格尚未完全放開，不同價格指標的變動趨勢也存在不一致現象，因此，要在短期內實行通貨膨脹目標制不太現實。中國人民銀行行長周小川也曾公開表示，選擇貨幣政策目標應該考察在何種特定條件下，貨幣機制和貨幣政策能產生效能，而對於兼具新興經濟和轉軌經濟特點的中國經濟體而言，通貨膨脹目標制等成熟國家的貨幣政策和機制是不合適的。四、匯率是現階段開放經濟下我國貨幣政策中介目標的最優選擇
在貨幣供應量、利率和通貨膨脹目標都不適合作為最主要的中介目標的情況下，要重新界定我國貨幣政策的中介目標，必須結合我國現階段經濟發展的現實狀況及貨幣政策制定和實施的具體要求。
（一）從我國經濟發展的階段特徵來看，在“充分就業、物價穩定、經濟增長和國際收支平衡”巨集觀調控四大目標中，國際收支的動態平衡已成為核心目標。
我國目前處於外向型經濟主導階段，對外貿易對我國就業、價格和經濟增長而言至關重要。首先，貿易部門，特別是有比較優勢的勞動密集型部門創造了我國現階段主要的增量就業機會。據測算，每出口1億元的工業品可為1.2萬人提供就業機會，按2005年的加工貿易出口規模估算，我國加工貿易可為近5000萬人提供就業機會。其次，對外貿易能夠引起國內價格的波動。進口資源等生產要素的價格會直接影響國內廠商的成本；而國內產能過剩又增大了出口壓力，如果出口急劇萎縮可能導致嚴重的通貨緊縮。第三，國際貿易對經濟的貢獻率迅速上升，2005年我國外貿依存度達到63.86%，國際貿易對經濟增長的貢獻率達到25.8%，較2004年上漲了323%.由此可見，對外貿易已成為增加總需求從而拉動經濟增長的主要動力。
在巨集觀調控四大目標中，國際收支是直接反映對外貿易總額變化的目標，因此國際收支的動態平衡就成為影響就業、價格和經濟增長的主要因素之一。 2006年12月召開的中央經濟工作會議也明確提出，應將促進國際收支平衡放在突出位置，作為保持巨集觀經濟穩定的重要任務。由此可以看出，國際收支平衡已成為四大目標中的核心目標。
（二）匯率是與國際收支直接相關、能夠迅速反映國際收支變化情況及趨勢的經濟變數。國際收支動態平衡成為巨集觀調控核心目標，對貨幣政策中介目標提出了新的要求。新的中介目標必須與國際收支密切相關，並能夠迅速反映國際收支的變化。在經常使用的貨幣政策中介目標中，貨幣供應量、利率、物價水平和匯率等都能夠影響國際收支的變動，但其作用機制和效果截然不同：
1.貨幣供應量對國際收支發生作用是基於約翰遜的貨幣分析法。該理論認為國內的名義貨幣供應量和貨幣需求量的差額決定了國際收支，而中央銀行運用各種政策工具可以控制這一差額。這一理論在我國並不適用，因為我國貨幣供應量具有內生性，貨幣需求量受多種因素干擾也不易控制。
2.利率對國際收支發生作用的前提是利率能夠完全反映資本市場供求狀況。利率上升會使本幣升值，資本流入增加，出口減少；反之則反是。但我國利率的非市場化制約了其作用的有效發揮，資本流動沒有完全放開也從制度上削弱了利率變動對資本流向的作用。因此，利率無法按照政策意圖對國際收支進行調節。
3.物價對國際收支產生影響是根據克魯格曼的預期理論，即物價上漲會使公眾產生貶值預期，導致外匯儲備流失和國際收支惡化。但經過對2001年來物價水平和國際收支關係的研究發現，由於我國資本專案開放的制度性改革、外國直接投資的行業特點等引起國際收支發生了結構性變動，國內物價水平上漲並未帶來國際收支順差的逆轉，而是形成了通貨膨脹和國際收支順差並存的狀況。在我國現階段，國內物價水平的變動對國際收支的影響並不明顯。
4.匯率發生趨勢性變動勢必影響國際收支，這是由於國際收支很大程度上取決於貿易和資本品的價格，而匯率變動又會對貿易和資本品價格產生直接的影響。通過對1994年至2005年人民幣實際有效匯率與國際收支季度時間序列進行迴歸分析得出（見下表），1997年之前，匯率與國際收支相關度很低；隨著1996年底經常專案可兌換的實現，我國產業結構調整加快，企業國際競爭力提高，利用外資環境得以改善，匯率與國際收支的相關性逐漸增強，進入2000年後匯率與國際收支的關係更加密切，二者的相關係數達到0.78.
從上述分析可以看出，在開放經濟條件下，貨幣供應量、利率和物價水平與國際收支變動的聯絡有限，而且從根本上來看，它們都是直接與匯率發生聯絡，進而影響國際收支。匯率是唯一與國際收支直接相關、能夠迅速反映國際收支變化情況及趨勢的政策變數，因而適宜作為我國現階段主要的貨幣政策中介目標。
（三）匯率作為主要的貨幣政策中介目標與貨幣供應量、利率和通貨膨脹相比，更適合貨幣政策實施的要求，能夠為中央銀行提供合理的貨幣政策操作框架。
1.與貨幣供應量相比，匯率在與國民經濟的相關性和可控性方面有明顯的優勢。首先，匯率變動可以直接影響國際收支的動態平衡，從而間接影響價格、就業和經濟增長，因而匯率與國民經濟息息相關。其次，國際收支儘管會影響匯率，但這種影響是中央銀行可以預見並能夠通過對經濟指標的調節進行控制的，而國際收支對貨幣供應量的影響卻加劇了貨幣供應量的不可控性。通貨膨脹率和利率理論上會影響匯率，但是目前我國的價格機制還不完善，經濟主體對市場價格的變動不靈敏，價格的變化基本上不會影響匯率；而我國利率水平低於其他國家，理論上應導致資本流出，本幣貶值，但由於我國對QDII實行管制，所以利率對匯率的影響不大。因此可以說，匯率是最具外生性的政策變數。
2.與利率目標相比，匯率發生作用的機制對我國現階段而言更加現實。利率目標要求有成熟的基準收益率、基準利率和完全市場化的利率形成機制，而匯率的目標區間更容易確定，匯率目標制對匯率形成機制的要求又恰恰符合我國現行的匯率形成機制。
3.與通貨膨脹目標相比，匯率目標不要求中央銀行有較強的獨立性，相反，越是中央銀行獨立性差的國家，匯率中介目標對經濟的促進越明顯。獨立性差的中央銀行採用匯率中介目標，使本國貨幣區間盯住或直接盯住強國貨幣，可以依賴強國經濟的穩定性，促進本國經濟的發展。近年來，我國大量的外匯佔款導致中央銀行被動地投放大量的基礎貨幣，削弱了中央銀行的控制效力；而外商直接投資在對我國經濟發展起到促進作用的同時，也削弱了中央銀行通過調控利率抑制投資的政策實施效果。外向型經濟主導導致了我國貨幣政策獨立性較差，在這種情況下采用匯率中介目標能夠更好地發揮貨幣政策的作用。
4.匯率目標能夠為中央銀行提供合理的貨幣政策操作框架。目前我國的匯率形成機制決定了匯率浮動有一個相對穩定的區間，每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在中央銀行公佈的美元交易中間價上下千分之三的幅度內浮動，非美元貨幣對人民幣的交易價在中央銀行公佈的該貨幣交易中間價上下一定幅度內浮動。同時，中央銀行通過對中國外匯交易中心外匯交易收盤價的掌握，對匯率的浮動進行管理。因此，以匯率作為主要的中介目標有利於中央銀行及其分支行及時、準確地觀察轄區內貨幣政策的實施情況，並運用各種操作工具對其進行調控，使匯率在合理區間內浮動，保持其變動幅度的相對穩定。
（四）以匯率為主要中介目標，符合我國經濟由外向型向內需主導型轉向的發展戰略。近年來我國主要依靠出口拉動經濟增長，經濟發展處於被動局面，一旦出現貿易摩擦升級、出口突發性減少等情況使得貿易條件惡化，經濟將陷入低迷狀態。而且我國對外貿易主要依靠廉價的勞動力和生產要素形成價格優勢，以高消耗、高汙染的工業製成品出口為主。由於資源的稀缺性，這種出口結構是無法持續的。因此必須降低對外貿易依存度，擴大內需，靠國內需求尤其是消費需求拉動經濟增長，同時轉變出口產品粗放型的生產方式，才能使經濟發展進入良性迴圈。以匯率為主要中介目標對國際收支規模和貿易結構進行調控，可以促進我國經濟由外向型向內需主導型轉向。
匯率可通過經常專案和資本專案兩個渠道影響國際收支的規模。匯率影響經常專案主要表現在匯率變動影響進出口產品的價格，從而使國際收支發生變化。但是對加工貿易而言，匯率還能影響其生產成本。如果匯率上升，出口價格上升；但同時生產成本中用於進口的費用減少，總成本下降，廠商可以適當壓低價格以增強產品的競爭力。因此，匯率對加工貿易的調節作用較一般貿易要小。匯率變動對進口的影響是直接而且明顯的，人民幣匯率越高，進口商品價格就越低，有利於擴大內需，增加進口數量。因此，匯率中介目標對經常專案調控可以著力於一般貿易平衡和進口增加。資本專案方面，當存在較強的升值預期時，會吸引國外短期資本流入，反之則導致資本流出。
匯率中介目標還可以促進貿易結構的調整。不同的出口產品，其生產成本中進口要素的投入不同。如匯率上升時，生產成本中進口要素越多，成本下降越明顯，利潤水平受影響越小。這種狀況持續下去，資源就會流向進口投入多的部門，一方面促進了進口的增長，另一方面也改變了貿易結構。因此，以匯率為中介目標，通過調整生產成本和進出口商品的價格，在擴大進口的同時，淘汰那些依靠資源的高消耗生產出口產品和進口替代品的企業，符合我國經濟由外向型向內需主導型轉向的發展戰略。
（五）以匯率為主要中介目標，符合國內外的實踐經驗。縱觀西方國家貨幣政策中介目標的發展歷史，英國、日本等經濟大國在其經濟發展的特殊階段都曾實行匯率目標制。這一特殊階段的首要特徵就是經濟開放程度高。例如，上世紀80年代，日本出口迅速增長，對外貿易保持較大順差。為緩解貿易摩擦，日本將貨幣政策的中介目標由控制貨幣供應量轉為穩定匯率，取得了理想的效果。我國經濟發展現階段的特徵與上世紀 80年代的日本十分相似，採取匯率目標制應是有效的。而且，回顧1997年亞洲金融危機以來的貨幣政策，實際上就是放棄了以貨幣供應量的增減來直接調控經濟，而是通過調控貨幣供應量、利率等變數來保持匯率的相對穩定，從而造就了近10年來我國經濟的高速增長。伯南克近期在中國社科院的演講中也指出，中國投放大量基礎貨幣用以買入美元，就是為了維持匯率的相對穩定。
需要說明的是，以匯率為主要的貨幣政策中介目標與操控匯率有本質的區別。以匯率作為中介目標的作用機制是在對外貿易成為決定總需求、進而影響供求平衡的主要因素的情況下，通過匯率在合理區間內的變動，影響進出口的變動和生產要素在國家間的流動，從而達到總需求與總供給平衡，實現貨幣政策最終目標。具體來說，就是根據國際收支動態平衡這一核心目標的要求，設定一個合理的匯率浮動區間，在這一區間內，匯率是自由浮動的；貨幣政策則通過公開市場業務等政策工具對貨幣供應量、利率等指標進行調整，使其影響匯率，將匯率波動維持在合理的區間之內，這也正是我國現行有管理的浮動匯率制度的實質所在。
五、結論
在當前我國主要依賴國際收支的外向型經濟的主導下，以匯率作為主要的中介目標是貨幣政策的現實選擇。而由於我國中央銀行實行多目標制，因此應當以匯率為主，同時配合貨幣供應量、物價等目標，共同構成我國貨幣政策中介目標體系。在將來我國利率完全市場化得以實現、中央銀行獨立性增強、物價完全能夠反映市場供求狀況的條件下，可以建立一個包括利率、通貨膨脹率、匯率、貨幣供應量及其他相關的經濟變數在內的貨幣政策中介目標體系，從而使貨幣政策調控更加靈活，具有更強的可操作性。