新興市場金融部門外國直接投資問題研究
在20世紀90年代中期以前，實體經濟部門的外國直接投資（FDI）問題是國內外學者關注的重點，少有學者關注金融部門的外國直接投資（Financial Sector For-eign Direct Investment，簡稱FSFDI）。這主要是因為此前FSFDI的規模太小，因而一直未能引起重視。此後，隨著經濟全球化程序的加快和區域經濟一體化程度的不斷提高，全球FSFDI的數量特別是流向新興市場國家金融部門的FDI的數量迅速增長，一些外國學者開始關注這一問題。如國際清算銀行下屬的“ 全球金融系統委員會”（CGFS）於2004年3月發表了一份題為《新興市場經濟體的金融部門外國直接投資》的報告，該報告探討了此前10年新興市場經濟體FSFDI的有關問題。同年，該委員會在漢城、墨西哥城和華沙分別組織了三場專題研討會，以深化對該問題的研究。此後，新興市場國家金融部門的FDI問題得到了國外學術界的廣泛關注。導致新興市場國家金融部門FDI迅速增長的主要原因是什麼？FSFDI將對新興市場國家的金融部門產生哪些影響？新興市場國家在吸收FSFDI時應注意哪些問題？鑑於中國三家國有商業銀行以及部分股份制銀行和城市商業銀行都已經引入***戰略投資者，因此，認真研究這些問題不僅具有理論意義，而且具有重大的現實意義。
二、新興市場國家金融部門FDI
迅速增長的主要原因20世紀90年代中期以前，FSFDI在全球跨國直接投資總額中所佔比重較低，並且主要表現為發達國家之間的對流，而流向新興市場國家金融部門的FDI數量較少。此後，隨著經濟全球化程序的加快和區域經濟一體化程度的不斷提高，全球FSFDI總額大幅增長，特別是新興市場國家金融部門吸收的FDI數量迅速增加。如中東歐轉軌國家在銀行體系改革過程中大量引入***戰略投資者，流向中東歐國家金融部門的FDI迅速增加；1994年墨西哥金融危機之後，以西班牙為代表的西歐國家和美國開始大幅增加對拉丁美洲國家金融部門的FDI；1997年亞洲金融危機之後，一些東亞新興市場國家也開始在銀行市場逐步引入***投資者。從數量上看，在1990年至1996年這一時期，新興市場國家金融部門吸引的FDI總額僅為60億美元左右；而在 1997年至2001年這一時期，該數額增加到700億美元，其中僅2001年一年便達到200億美元。筆者認為，新興市場國家FSFDI迅速增長的主要原因有以下四個：
第一，經濟全球化和區域經濟一體化步伐的加快是導致新興市場國家金融部門FDI迅速增長的直接原因。20世紀90年代以來，經濟全球化和區域經濟一體化程序大大加快，發達國家與新興市場國家之間的經濟依存度不斷提高，導致新興市場國家的外國直接投資數量大幅增長。發達國家的大銀行由此也紛紛加大了對新興市場國家金融部門的直接投資，以便繼續為本國的跨國公司提供金融服務，即所謂的“跟隨客戶”（follow thecustomer）策略（Williams，2002）。這是早期的也是較有影響的對外資銀行進入新興市場國家的理論解釋。從實踐上看，中東歐轉軌國家金融部門FDI的迅速增長得益於歐盟區域經濟一體化程序（如歐盟東擴）的不斷加快；而拉丁美洲國家金融部門FDI的迅速增長則得益於北美自由貿易區的組建和以美國為主導的構建美洲自由貿易區的努力。
第二，20世紀90年代中期以來，新興市場國家紛紛放鬆金融管制，加快金融自由化程序，進而解除了***金融資本進入其金融部門的政策性障礙，使 FSFDI的大規模增長成為可能。90年代初期，中東歐轉軌國家普遍進行大規模的銀行不良資產清理、注資以及面向國內的私有化，但這種由政府主導的自上而下的改革成本高昂卻收效甚微。90年代中期以後，這些國家逐漸開始放鬆金融管制，在銀行改革過程中引入***戰略投資者並最終選擇了對外資銀行的全面開放。拉丁美洲國家的金融自由化程序在90年代中期之後也大大加快，主要表現為放鬆金融管制和開放資本賬戶；東亞新興市場國家在亞洲金融危機之後也逐漸開始向外資銀行開放本國銀行市場。這些舉措消除了國際金融資本以直接投資的方式進入新興市場國家的政策性障礙，提高了大型跨國銀行進入新興市場國家的積極性。
第三，發達國家的大銀行對利潤的追求和在全球範圍內拓展業務的需要是新興市場國家金融部門FDI迅速增長的主要原因之一。20世紀90年代以來，發達國家和地區銀行市場的內部整合，使其國內金融市場日趨飽和，金融機構特別是商業銀行的利潤空間逐步縮減。為了尋求更大的資產規模（避免被其他金融機構併購）和開拓更廣闊的市場以增加盈利能力，發達國家的大銀行加大了對新興市場國家金融部門的直接投資。George Clarke等（2001）指出，（新興市場國家）非飽和的、欠發達的以及低效率的金融市場能夠為外資銀行帶來較高的收益和良好的發展前景。此外，這也是其獲取規模經濟收益和在全球範圍內分散經營風險的需要。雖然有學者（Amihud等，2002）認為，FSFDI並不一定能夠有效分散外資銀行的經營風險，其潛在的收益可能被新的經營風險抵消，以及FSFDI是否能夠提高外資銀行的效率也值得懷疑（Berger等，2000），但一般認為，FS-FDI能夠提高外資銀行的資產多樣性並有利於其在全球範圍內分散經營風險，同時可以獲取規模經濟的收益並提高經營效率。
第四，通訊技術的進步、資訊網路的普及與跨國交通的便利降低了FSFDI的資訊成本，從而更加有利於跨國金融機構的組織和管理。Farouk（2004）指出，資訊成本是影響FSFDI的重要因素之一，其中地理距離和文化差異對資訊成本的影響最大。Buch（2001）的研究也表明，地理距離一直是外資銀行在進行跨國投資決策時考慮的重要因素。90年代以來，科學技術的進步，特別是通訊技術的突飛猛進和跨國交通的便利大大降低了由地理距離帶來的資訊成本，而且資訊網路在新興市場國家的日益普及，也有利於外資銀行在不同國家的分行（或子公司）之間的業務往來和資訊分享，從而使其母行更容易提高組織和管理的效率並獲得規模經濟收益。
三、FSFDI對新興市場國家金融部門的影響
1. FSFDI對資本分配效率和金融市場發展的影響一般認為，FSFDI會強化新興市場國家銀行體系的競爭，從而提高金融機構的效率。大量的經驗研究證明，外資銀行的進入能夠有效地降低東道國（Host Coun-try ，在本文中指吸收FSFDI的新興市場國家）銀行業的運營成本並提高其效率（Claessens等，2001；Claessensand Laeven， 2003；Martinez and Mody， 2003）。雖然如此，但外資銀行的進入並不一定帶來利潤的增長。一種解釋是外資銀行較國內銀行更為保守，提取更高的不良貸款準備並執行嚴格的貸款風險評估方案；另一種解釋是，競爭的加劇使貸款的價格（利率）更為低廉，向銀行申請貸款變得更加容易，銀行成本降低和運營效率提升所帶來的利益更多地被轉移至客戶身上。東道國金融體系效率的提升使信貸分配狀況得以改善，關係型融資得以控制。這主要是由於外資銀行在作貸款決策時，會依據其標準化的貸款條件和風險加權價格，排除那些不符合貸款標準、道德風險較高的申請者，進而降低產生不良貸款的可能性。在新興市場國家，一個普遍的擔心是外資銀行採用較為嚴格的貸款條件會增加一些企業獲得貸款的難度，如中小企業將難以獲得外資銀行的貸款支援。如Berger等（2001）指出，由外資控股的大銀行在向資訊透明度不高的中小企業融資方面存在缺陷。但也有相反的觀點，如Peek and Rosengren（1998）以及De Young等（1999）的研究證明，外資銀行傾向於將貸款份額的一小部分分配給中小企業，但中小企業向外資銀行申請貸款的積極性並不高；Marc Farnoux等（2004）的研究也證明，外資銀行在信貸分配上並不歧視東道國的中小企業。
外資銀行的進入能夠促進新興市場國家的金融市場如基金市場、證券市場以及衍生金融工具市場的發展。這是因為，在金融市場尚不發達的新興市場國家，外資銀行拓展業務的一個重要手段是通過金融創新來佔領市場份額（如為客戶提供新的金融產品和服務），而新的金融工具的出現必然要求在這些國家發展相應的金融市場。此外，外資銀行出於避險和對衝風險的需要，會通過提供相應的技術支援和構建法律框架的建議等方式協助東道國的金融當局發展相關的金融市場。
2. FSFDI對巨集觀經濟金融穩定性的影響研究表明，外資銀行的金融創新活動會成為新興市場國家金融監管體制改革的催化劑。其金融創新會促使新興市場國家的金融監管當局不斷更新監管理念與監管方法，提高監管從業人員的素質，從而加強金融體系的安全性與穩定性。此外，為了規避風險（特別是系統性風險），外資銀行本身具有很強的維護和保持東道國金融體系穩定的內在驅動力。因此，從中長期來看，FSFDI能夠增強東道國的金融體系抵禦外部衝擊的能力，進而使東道國的巨集觀經濟金融更加穩定。如 Demirguc等（1998）的研究發現，外資銀行的數量與東道國爆發銀行危機的可能性之間呈負相關關係，因此外資銀行具有穩定東道國金融體系的作用。 Bonin等（2003）認為，在一些拉丁美洲國家和中東歐轉軌國家，與私有化改革之初的混亂情況相比，外資銀行起到了增加東道國銀行體系穩定性的作用。具體而言，外資銀行作為跨國銀行，其資本實力雄厚，資產多樣化程度較高，信貸風險管理能力較強，因而對東道國商業週期波動的敏感度較低，能夠為東道國的客戶提供相對穩定的貸款。而對東道國商業週期敏感度較高的跨境貸款以及本地銀行貸款則難以做到這一點。此外，在金融危機時期，外資銀行可能會起到“穩定錨” 的作用。因為外資銀行資本實力雄厚，而且在必要時會得到母銀行的資金支援，這使其在東道國金融危機期間能夠保持經營的連續性與穩定性，破產概率相對較低，因而有利於東道國的金融穩定。此外，新興市場國家在金融危機期間往往伴隨著大規模的資本外逃，這主要由於投資者對其金融機構失去信心，而外資銀行可以在危機時期充當東道國國內資金的“避風港”，從而使資本外逃變成東道國金融體系內部的資金轉移（即資金由內資銀行轉向外資銀行），減少由於資本外逃對匯率和利率形成的壓力以及對實體經濟產生的消極影響。
3. FSFDI產生的問題與東道國金融監管當局面臨的挑戰首先，外資銀行的重大決策，如風險管理和信貸評估策略，往往由其所屬國的總部決定，而東道國境內的外資銀行僅負責日常的管理和運營。因此 FSFDI使東道國境內的外資銀行融入其總部的全球經營戰略而喪失了獨立性。這一方面使東道國境內的外資銀行會更加專注於境內業務，進而導致其國際化程度下降並難以在全球範圍內分散風險；另一方面，使東道國更容易遭受來自外資銀行總部所在國的外部衝擊。如在特殊情況下，當外資銀行的總部陷入困境時，由此帶來的全面收縮可能對東道國產生負面影響。這可以看作是傳染效應。此外，外資銀行總部的經營戰略和風險偏好的變化也可能對東道國產生影響。如出於調整經營戰略的考慮，外資銀行總部可能縮減其在東道國的金融產品種類，而這可能與東道國金融監管當局的目標函式相左。其次，FSFDI可能導致資訊缺失進而加劇資訊不對稱。當外資銀行的總部決定將其在東道國境內的子銀行摘牌停止上市時，會造成市場資訊的缺失。一方面，股票市場所具有的價格訊號功能消失了；另一方面，由於子公司不再需要釋出公司的財務狀況、營業狀況等資訊，市場透明度將會因此下降，市場分析人員也無法評估和分析銀行的經營狀況，從而加重了資訊不對稱，並削弱了市場的有效性。在這種情況下，審慎有效的金融監管也將變得困難。因為監管部門難以準確衡量外資銀行的經營狀況和風險情況，這要求新興市場國家的金融監管部門採取相應的措施以彌補由於資訊缺失帶來的資訊不對稱。
總之，外資銀行的經營戰略和金融創新可能會產生新的金融脆弱性，如何應對這些問題成為新興市場國家金融監管當局面臨的重大挑戰。1998年，在巴塞爾銀行監管委員會、國際證券委員會和國際保險業監管委員會舉辦的聯合論壇上，與會各方深入研究和探討了如何加強對大型跨國金融集團的監管，並提出了許多建設性意見。其中著重強調了應當加強外資銀行所屬國與東道國金融監管部門之間的資訊分享與合作，構建一個資訊交流的平臺，以便最大限度地避免危機，確保雙方金融監管的審慎有效。
四、新興市場國家吸收FSFDI應注意的問題
1.加強審慎有效的金融監管，努力消除監管資訊的不對稱20世紀90年代中期以來，外資銀行對新興市場國家金融部門直接投資的形式發生了變化，即由原來單獨開設分行逐漸變為通過併購本土銀行建立控股子公司。例如在中東歐國家，到2003年末，有超過85%的外資銀行以控股子公司的形式開展業務；在1994至1998年間，外資銀行在拉丁美洲設立的控股子公司數量也由6家增加到56家。出現這種變化的原因是設立分支機構需要大量投資，會影響金融機構的流動性，而控股子公司則可以利用槓桿效應，以等量資金在更大範圍內發揮作用。但更為重要的原因則是分支行不具有獨立的法律地位，只能以總行的名義開展各種業務，因而發揮的作用較為有限；而子公司則是獨立於總行的法人實體，既有利於其總行實現多元化發展，也能有效應對新興市場國家不同程度的中央集權，規避各種針對外資銀行分支機構的監管條例。FSFDI形式的變化增加了新興市場國家金融監管的難度，在一定程度上加劇了監管資訊的不對稱。為此，新興市場國家的金融監管部門應當繼續加強審慎有效的金融監管，改革陳舊的金融監管框架，提高金融監管從業人員的素質，並與其外資銀行所屬國的金融監管當局加強溝通，分享監管資訊，以此努力消除監管資訊不對稱可能造成的監管無效。
2.合理控制FSFDI的數量，鼓勵本國金融機構提高國際化程度雖然FSFDI能夠為新興市場國家帶來一系列的正面效應，但FSFDI並不是越多越好，合理控制FSFDI的數量至關重要。一方面，過高的FSFDI比率可能會使新興市場國家更容易遭受來自外資銀行所在國的外部衝擊；另一方面，FSFDI對東道國的金融機構存在較強的正向激勵，因此在理論上，一國存在一個FSFDI的合理比率。一般而言，小型開放型經濟體更容易獲得金融自由化的收益，因而可以保持相對較高的FSFDI比率，而規模較大的國家在吸收FSFDI問題上則須謹慎。此外，新興市場國家在合理吸收 FSFDI的同時，應當鼓勵本國金融機構提高國際化程度。如前文所述，FSFDI使東道國境內的外資銀行融入大型跨國銀行的全球經營戰略中而喪失了獨立性，其國際化程度下降並難以在全球範圍內分散風險。因此，新興市場國家的金融當局應當鼓勵本國金融機構提高國際化程度，積極融入金融全球化的程序，面對和接受外資銀行的競爭與挑戰。同時，提高國際化程度也是實現多元化發展，分散經營風險的客觀要求。
3.統籌規劃FSFDI的格局，避免來源國過於集中東道國的金融資產過於集中在某個國家，無疑會對東道國的經濟產生較為複雜的影響。如果東道國與該國經濟一體化的程度較高，財政政策和貨幣政策的一致性較強，社會、歷史以及文化之間的差異較低，那麼東道國可能會從這種集中的FSFDI格局中獲益。但現實中，新興市場國家很難找到完全符合上述條件的FSFDI來源國。在這種情況下，如果其FSFDI過於集中在某個國家，不僅會削弱其巨集觀經濟政策的有效性並加深對該國經濟的依賴，而且還會增加遭受來自該國外部衝擊的風險。此外，新興市場國家往往只是被動地接受來自發達國家的FSFDI，很難與發達國家形成互動，即新興市場國家的金融機構很難向發達國家進行金融部門的直接投資。為此，統籌規劃FSFDI來源國的格局，避免本國的FSFDI過於集中在某個國家就顯得十分必要。從目前來看，拉丁美洲國家FSFDI的來源國集中程度較高，如在智利、阿根廷和巴西，每年分別有約91%、65%和58%的FSFDI來自西班牙；墨西哥每年約有 66%的FS-FDI來自美國；中東歐轉軌國家FSFDI來源國的格局則較為合理，如波蘭每年吸收的FSFDI分別來自德國（22%）、美國（21%）、義大利（18%）、愛爾蘭（14%）與荷蘭（8%）；捷克FSFDI的主要來源國則為奧地利（39%）、比利時（24%）、法國（22%）和美國（12%）；東亞新興市場國家由於FSFDI數量較低，尚未表現出明顯的集中趨勢。
五、結論
綜上所述，20世紀90年代以來，經濟全球化和區域經濟一體化步伐的加快導致新興市場國家的FSFDI迅速增長。同期新興市場國家紛紛放鬆金融管制，加快金融自由化程序，解除了FSFDI的政策性障礙。對利潤的追求和在全球範圍內拓展業務的需要也促使發達國家的大銀行加大了對新興市場國家金融部門的直接投資。此外，通訊技術的進步、資訊網路的普及與跨國交通的便利降低了FSFDI的資訊成本，使跨國銀行更容易提高運營效率並獲得規模經濟收益。FSFDI雖然具有提高新興市場國家的資本分配效率、促進金融市場發展以及保持巨集觀經濟金融穩定的積極作用，但同時也產生了新的金融脆弱性，使新興市場國家的金融監管當局面臨重大挑戰。為此，新興市場國家在吸收FSFDI 時，應當加強審慎有效的金融監管以消除監管資訊的不對稱、合理控制FSFDI的數量並鼓勵本國金融機構提高國際化程度以及統籌規劃FSFDI的格局以避免來源國過於集中。
最後需要指出的是，受政策性因素的制約，目前我國金融機構正在進行的戰略引資的主要目的在於通過向合格的***機構投資者出售一定額度的股權，以改善國內銀行的治理結構，獲得相關方面的技術支援，並提升國內銀行的整體形象和國際競爭力。根據“全球金融系統委員會”對FSFDI的解釋，只有那些最終取得了對所投資金融機構的控制權的跨國直接投資才算作是FSFDI.而我國現行的法律法規嚴格限制了境內銀行股權結構中外資的持股比例（如單個***機構持股比例不超過20%，整體外資持股比例不超過25%），這使外資銀行很難取得對國內銀行的控制權。因此，外資銀行對中國金融部門的直接投資尚處在準備階段，本文所論述的FSFDI對新興市場國家的影響在中國並未完全出現。但是在面向外資銀行全面開放人民幣業務以後，中國金融自由化的步伐將逐步加快，外資銀行對華金融部門的直接投資將不斷增長，以中國為首的東亞新興市場國家將成為吸收國際FSFDI的主力。在這一背景下，進一步深入研究FSFDI對東亞新興市場國家經濟發展的影響，具有十分重大的現實意義。