芻議中國證券市場上可轉換債券的發行主體

一、引言

早在1992年，深圳寶安企業股份有限公司就已發行了中國第一個可轉換債券。可是、直至2001年，中國證券市場上的可轉換債券仍然是屈指可數。究其原因，一方面是因為我國投資者對它還不太瞭解，投資熱情不高。而主要的原因還在於證監會對可轉換債券的發行主體規定非常嚴格，有資格發行的企業非常少。按現行的可轉換債券管理暫行辦法規定，可以發行可轉換債券的只有符合條件的上市公司和重點國有企業，也可以說，可轉換債券的發行主體只是處於成熟期的企業。但是從可轉換債券的本質特徵來分析，可轉換債券主要適合於成長期的企業。

近幾年來，中國的高科技企業尤其是民營高科技企業如雨後春筍般迅速崛起，而新興高科技企業的融資渠道並沒有相應地發展。這使得許多高科技企業不得不放慢腳步，有的甚至處於停滯或倒退狀態。正是考慮到這種情況，國家有關領導觀部門已將在國內開通二板市場提上了議事日程。筆者認為這是可轉換債券在中國迅速發展的一個契機。在高科技企業迅速發展、二板市場推出在即的情況下，可轉換債券的發行主體應該逐步轉向以高科技企業，尤其是處於成長期的民營高科技企業為主要的發行主體。

二、為什麼在當前環境不可轉換債券的發行主體可以以農科技企業為中心

這可以從分析可轉換債券的本質特徵入手。所謂可轉換債券就是發行後一定時間可轉換成同一發行者發行的普通股票的公司債券。從定義可以看出，轉債非常適合於處於成長階段的企業藉以進行融資。這主要源於其特殊的性質：可轉換性。對於我國絕大部分處於成長階段的高科技企業來說這一點是非常重要的，因為它們必須不斷進行研究開發，並將新的研究成果儘快轉化為生產力。這需要大量資金的投入。但是，它們的資金需求卻很難從現有的融資渠道中得到滿足。

企業目前最為常見的籌集資金方式是發行債券。銀行貸款、增發新股及配股，前兩種都屬於純債務性融資，後面兩種屬於純權益性融資。從統債務性融資來說，發行債券或銀行貸款都對企業規模、業績及其他財務指標有相當高的要求。這些要求對於成長期的民營高科技企業來說是很難達到的。即使得到一部分銀行貸款，也不能滿足企業的資金需求。從純權益性融資來說，在企業發展的萌芽期和成長期，因為發展前景尚不明朗，股權投資風險比較大，一般投資者也不敢輕易介入，所以高科技企業在發展前期很難進行大規模股權籌資。即使是在二板市場融資，一段時期內只能安排一定數量的企業上市，其融資能力也有限，難以滿足高科技企業發展的需求。總之，目前常見的籌資方式與我國絕大部分新興高科技企業的資金需求存在著一定的矛盾。而可轉換債券的可轉換效能較好地協調這種矛盾。一方面，它最終可以轉換成權益性投資，所以融資規模不會受到企業現有規模的很大影響，因為投資者主要考慮的是企業的成長性，而高科技企業的成長性是比較突出的。另一方面，它具有債券的低風險性。它僅是給了參與債務性融資的投資者一種可轉換的選擇權，不是一定要求轉換。如果到了轉換班，投資者認為不值得投資該公司，他可以放棄轉換權，到期收回本金和利息。這樣就在一定程度上避免了早期介入的風險。對於已上市企業發行可轉換債券籌資也比配股或增發新股更有利。所以允許二板市場的上市企業發行可轉換債券，能更好地緩解資金需求壓力。

綜上所述，可轉換債券的本質特徵（可轉換性），決定了它非常適合處於成長期的企業作為融資工具。也就是說，可轉換債券在本質上是適合目前中國的高科技企業的。對於高科技企業，尤其是民營高科技企業來說，利用可轉換債券進行融資與其他融資方式相比，是具有比較明顯優勢的。

三、可轉換債券的優勢分析

1．維護現有股東權益，集中企業控制權。

現在非常流行的高科技企業融資方式是引入風險投資。誠然，風險投資可以在吸取資金的同時引入一套相對成熟的管理體制，幫助企業較快走上正軌。但是，它們的資金投入要佔有企業一定的股權，因為企業自身規模較小，投入資金產生的股權稀釋作用是非常大的，這是許多民營高科技企業業主不願意這樣的。可轉換債券則能相對較好地延緩和減輕這種股權稀釋的影響。相對於發行新股和配股而言，可轉換債券也具有同樣的優勢。

可轉換債券通常要在發行一定時期以後，其轉換權才能生效。許多投資者又都會選擇在靠近失效期的時間來行使轉換權。這樣就給了企業一個準備期。待企業發展到一定規模，國有資本較多時，同樣數量的股權投資產生的稀釋影響要小得多。這就能更好地維護現有股東權益，有利於現有股東控制企業的管理權。這也是業主希望達到的。

2．較低的籌資成本。

可轉換債券蘊含著債券轉化為股票的選擇權，也就是說它賦予投資者獲得股權收益的權利。一般來說，股權持有收益率要高於債券收益取正因為可轉換債券蘊含著這種潛在的高收益率。使得企業利用可轉換債券進行融資時，初期的融資成本要較純債務性融資的融資成本為低。所以，利用可轉換債券進行融資可以讓企業在其急需大量資金時以相對較低的成本獲得相對較大規模的資金，這對成長中的企業來說是非常有利的。

四、可轉換債券發行主體轉變的可行性

如果只有前面的主觀願望，而客觀條件不具備，那是不行的。這裡所說的客觀條件是可轉換債券必須要以企業已經或即將要發行普通股票為前提條件。如果沒有二板市場的開通在即，前面的所有論述都只能說是紙上談兵，不切實際。現在二板市場的開通已成定局，只是時間的早晚而且。二權市場為高科技企業股票的發行上市敞開了一扇大門。同時也意味著高科技企業的可轉換債券可以在二板市場上發行上市。其意義在於增加了可轉換債券的流通性。也為可轉換債券的投資者提供了一條順暢的進入一退出通道，減少了投資於可轉換債券的風險。為投資者進行投資組合策略提供了一種新的選擇。

還有一點不可忽略的是政策支援。為了配合民營高科技企業在二板市場發行可轉換債券，首先要放寬可轉換債券的發行條件。為了保證主機板市場上的可轉換債券投資風險能控制在一定水平內，可以考慮主機板與二板企業分別適用不同的發行條件。

可以預見，可轉換債券將在中國迅速發展，促進中國證券市場金融工具多元化。同時，它還將以其自身獨特的優勢為我國處於成長期的高科技企業，尤其是民營高科技企業的發展、壯大提供條件。當然，這一切都有賴於有關管理部門在政策法規上的積極配合與支援才能得以實現。