債券收益率的影響因素
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債券收益率走勢回顧及影響因素
◆債券收益率走勢回顧
2008年下半年，在全球金融危機、國內經濟萎縮以及央行貨幣政策大幅放鬆的共同帶動下，債券收益率大幅下行;2009年，受“四萬億”計劃刺激，中國經濟底部復甦，債券收益率逐步抬升;2010年上半年，受到歐債危機以及銀行間資金面寬鬆提振，債券收益率小幅回落;2010年下半年至2011年四季度，國內經濟增速開始下行，通脹資料節節攀升，促使央行連續緊縮貨幣政策。同時，疊加海外歐債危機爆發，收益率大幅上升;2011年四季度至2012年上半年，連續的緊縮貨幣政策下實體經濟出現滑坡，央行隨機調整取向，資金面緊張緩解，收益率出現回落;2012年下半年，經濟底部企穩，加槓桿步伐擴張，收益率底部反彈;2013年尤其是5月份開始，監管機構對非標的限制趨嚴，整個下半年銀行間資金面維持緊張態勢。在非標擠壓下，收益率下半年大幅攀升;2014年以來，經濟回落，央行維護寬鬆的貨幣政策，並且在非標萎縮的帶動下，債券收益率一路下行。
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縱觀利率債及信用債收益率的歷史走勢，觸發債市調整的風險因素可以歸結為實體經濟、貨幣資金面、債券估值、供求四個方面。
風險點一：從實體經濟的角度看，在經濟疲弱、價格低迷的環境下，貨幣政策仍會繼續保持寬鬆。但是，長期利率債的收益率已經快速下行至較低水平，接近了2008年的低點，而目前的環境相比2008年並沒有非常顯著的利好，我們認為，利率債仍在比較安全有力的階段中，仍有空間，但後續的下行速度或放緩。未來隨著經濟逐步企穩復甦，貨幣政策開始邊際收緊，均值迴歸力會推動收益率上行。
風險點二：從貨幣資金面的角度看，人民幣貶值壓力之下，3季度資本出現大幅流出。儘管美聯儲議息會議紀要表現出的鴿派傾向以及9月非農就業不盡如人意，減緩了美聯儲的加息預期，進而降低了中國資金的流出壓力。但是美國經濟復甦趨勢不變，中國資金流出壓力依然存在。
風險點三：從資產配置和供需的角度看，股市的暴跌使得資金紛紛流入債券市場規避風險，也推高了債券市場的整體估值。未來隨著股票市場逐步回暖，積聚在債市的避險資金有可能重又流回股市，使得債市承壓。另外，伴隨著利率市場化逐漸進入尾聲，利率市場化的完成僅差放開存款利率上限這臨門一腳。在此背景下，作為信用債絕對配置主力的理財產品餘額規模也面臨放緩壓力。
整體而言，短期內，在資金推動和貨幣寬鬆的背景下，債券市場的風險並不大;但是從更長的時間視野看，隨著經濟逐步企穩，資金供給的邊際減弱，風險因素會逐步顯露出來。
1、債券收益率走勢回顧
收益率的定位問題看似簡單，又非常複雜，收益率作為利率體系的一部分，其決定因素涉及到經濟的方方面面。直觀上理解，利率既受實體經濟投資回報率的制約，又是貨幣的價格，受大類資產調整影響又受貨幣因素影響。同時，利率作為未來資本的貼現，也受主觀心理的影響。因此，對收益率走勢的回顧和研究，有助於找出觸發債市調整的風險因素，並提前做出預判。
1.1、利率債收益率走勢回顧
我們回顧了以10年期國債為代表的利率債收益率的歷史走勢：
l 2008年下半年，在全球金融危機、國內經濟萎縮以及央行貨幣政策大幅放鬆***6次下調貸款利率，5次下調存款利率***的共同帶動下，債券收益率大幅下行。10年期國債收益率從2008年7月4.5%大幅下滑180bp至2.7%附近。
l 2009年，受“四萬億”計劃刺激，中國經濟底部復甦，房地產放開，實體經濟活躍度顯著上升，債券收益率逐步抬升。截至2009年末，10年期國債收益率已經從底部大幅攀升100 bp至3.7%附近。
l 2010年上半年，受到歐債危機以及銀行間資金面寬鬆提振，債券收益率小幅回落。
l 2010年下半年至2011年四季度，國內經濟增速開始下行，通脹資料節節攀升，促使央行連續緊縮貨幣政策。同時，疊加海外經濟走低，歐債危機爆發。在此影響下，10年國債收益率大幅上升至4.1%附近的歷史高點。
l 2011年四季度至2012年上半年，連續的緊縮貨幣政策下實體經濟出現滑坡，央行隨機調整取向，資金面緊張緩解，收益率出現回落。2012年7月，10年國債收益率回落至3.3%附近。
l 2012年下半年，經濟底部企穩，加槓桿步伐擴張，收益率底部反彈。
l 2013年尤其是5月份開始，監管機構對非標的限制趨嚴，央行的貨幣政策穩中趨緊，導致6月出現“錢荒”，整個下半年銀行間資金面維持緊張態勢。在非標擠壓下，收益率在下半年大幅攀升。10年國債收益率一度攀升至4.7%水平，一舉超越2011年三季度創下的歷史高位。
l 2014年以來，經濟回落，央行維護寬鬆的貨幣政策，並且在非標萎縮的帶動下，債券收益率一路下行。當前10年國債收益率已降至3.0%左右的歷史低位。
1.2、信用債收益率走勢回顧
有別於利率債，信用債還包含信用風險，即債券違約風險和由信用品質的改變導致的信用債價格變化的估值風險。由於信用風險的存在，信用債收益率不僅隨無風險利率波動，同時也受信用利差的影響。
2008年四季度，受全球經濟危機影響，信用債的信用利差稍有走擴，其中尤以1年期AA級短融的信用利差漲幅較大，但均很快回落。
2011年二三季度，受基準利率上行、資金面緊張以及融資平臺負面信用事件的帶動，信用債的信用利差出現了較大幅度的攀升，均達到歷史高點。
2012年以來，隨著金融市場脫媒化，廣義基金尤其是銀行理財的規模大幅增長，該類投資機構追求絕對收益率，對信用債的配置需求十分旺盛，帶動銀行間信用債的信用利差不斷走低。即使在2013年下半年，交易所信用債受負面信用事件的衝擊導致信用利差走擴，銀行間尤其是高等級信用債的信用利差在大部分時間內仍維持在歷史較低水平。
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縱觀上述對利率債及信用債收益率走勢的歷史回顧，觸發債市調整的風險因素可以歸結為實體經濟、貨幣資金面、債券估值、供求四個方面。貨幣利率由央行控制，主要決定收益率曲線的短端、實體經濟回落率決定了長端，時間偏好率決定了投資者進出的時機。在現實中，對利率的決定需要把這三者結合起來一起研究。總體上看，短期利率的貨幣屬性更強，央行對短端的控制也更有力，這就決定了在分析短期利率的時候，貨幣供求因素佔重要地位。但在分析中長期利率的時候，真實回報率的因素強於貨幣因素，而投資者心理因素的偏好率對投資者行為也有重要影響。