財務槓桿在投資決策中有效運用的探析
摘要：文章在對現代資本結構理論進行綜述的基礎上，指出將已有財務槓桿理論與我國經濟實踐相結合的思路，然後通過大宇集團運用財務槓桿的例子提出財務槓桿在投資決策中應該如何發揮作用，最後給出結論。
關鍵詞：財務槓桿；資本結構；投資決策
財務槓桿又可稱為融資槓桿、資本槓桿或者負債經營，它是投資者在制定資本結構決策時對債務籌資的利用，而在這種利用中，只要企業在籌資中通過適當舉債調整資本結構可以給企業帶來額外收益。財務槓桿在企業的現實經營中具有重要的作用，如果企業投資收益率大於負債利率，財務槓桿作用會使得資本收益由於負債經營而絕對值增加，從而使得權益資本收益率大於企業投資收益率，且債務資本比例越高，財務槓桿利益越大，所以財務槓桿利益的實質便是由於企業投資收益率大於負債利率，由負債所取得的一部分利潤轉化給了權益資本，從而使得權益資本收益率上升。反之，如果企業投資收益率等於或小於負債利率，那麼負債所產生的利潤只能或者不足以彌補負債所需的利息，甚至利用權益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不以減少權益資本來償債，這便是財務槓桿損失的本質所在。
一、理論回顧：現代資本結構理論及其評價
（一）現代資本結構理論和其發展的最新趨勢
1、MM理論
1958年，美國經濟學家弗蘭克·莫迪格萊尼和金融學家默頓·米勒提出MM定理，並在隨後的十多年裡不斷修正改進，前後經歷了三個階段：第一，MM理論1——資本結構無關論即假設不考慮稅收情況下，企業無論以負債籌資還是權益資本籌資，企業總價值都不受資本結構的影響；第二，MM理論2——資本結構有關論，是考慮公司所得稅的MM理論，認為因負債利息避稅利益，企業價值會隨著資產負債率的增加而增加，當100%負債時企業價值最大，故理論上企業最佳資本結構為100%負債；第三，MM理論3——米勒模型，是同時考慮公司所得稅和個人所得稅時的MM理論，認為企業所得稅提高時，資金會從股票轉移到債券以獲得節稅效益，此時企業的負債率提高，另一方面，如果個人所得稅提高，並且股利收入的稅率低於債券利息收入的稅率時，資金則會從債券轉移到股票，此時企業的負債率降低。該理論暗示的一層含義是：現實的世界不可能是完美的，因而資本結構很可能會影響企業的投資決策。正是基於這一推斷，財務槓桿與企業投資之間的關係一直受到金融學界的關注。雖然MM理論數理邏輯嚴密，是現代資本結構理論體系創立的標誌，但難以得到實踐的驗證。
1976年簡森（Jensen）和麥克林（Mecking）將代理成本理論引入到財務學分析，分析股東與經理之間、股東與債權人之間的利益衝突，探詢公司資本結構與代理成本之間的關係。
（1）股東與經理之間的代理成本。外部股權融資是現代大型企業的典型特徵，企業規模龐大，企業中的經理人通常只持有一部分或小部分企業股份，他們只能享受改善企業經營管理所產生的部分利益，而要承擔相應的全部成本。於是經理會平衡個人管理投入的邊際成本和邊際收入，它是管理層的最優決策，那麼，相對沒有外部股權融資的企業，有外部股權融資的企業則會降低經理的管理投入，從而降低企業價值，這就給外部股權融資企業帶來代理成本，它可體現為管理懈怠、利益侵佔等。
（2）股東與債權人之間的代理成本。股東與債權人之間的利益衝突實質是源於股東的有限責任、源於股票的期權性質。股權是公司給予股東隨時可以買賣的權力，股東承擔有限責任，企業股權可看成是企業資產為標的的資產的看漲期權，一旦企業存在違約風險，債權人和股東之間就會出現利益衝突，如資產代理問題或風險轉移問題、投資不足問題等，都反映可能導致企業因債務融資而做出次優投資決策，形成企業債務代理成本。企業可以通過消弱債務價值與企業資產風險之間的關係，有效降低債務代理成本。
3、現代資本結構理論發展的最新趨勢
無論是債務融資還是股權融資，企業的融資行為都離不開資本市場這個溝通資金盈餘者和資金短缺者的重要場所。不過，從前面的回顧可以看出，資本結構理論的發展似乎沒有給予資本市場以足夠的關注。近年來，一些文獻開始重新考慮資本市場環境對企業融資行為的影響，如動態資本結構權衡理論、市場擇時理論（Market-timing Theory）和基於市場微觀結構的資本結構理論。
（二）資本結構理論的評價
西方資本結構主流理論以企業價值與資本結構之間關係為核心，不斷拓展延伸對企業融資行為的研究，從MM理論創立，到權衡理論、代理理論、資訊不對稱理論等的提出，理論體系得以發展豐富，許多時候後者往往是在對前者研究的修正與延伸，各種理論有其既定的假設前提且存在一定的邏輯關聯。從現代資本結構理論的發展及其最新趨勢可以看出，目前資本結構理論研究開始越來越傾向於研究資本市場的微觀因素，如交易成本、交易行為、流動性和資訊等對資本結構造成的影響。這為我國資本結構理論研究提供了一條很好的思路。事實上，作為上市公司融資的場所，資本市場對上市公司資本結構的選擇產生重要影響，我國學者對此一直沒有給予足夠重視，而且，我國資本市場存在著諸多有別於國外的特徵，如企業債券市場不發達、流通股和非流通股同時並存、實行指令驅動的交易機制、市場監管不完善等。為更深入地分析和研究我國公司資本結構形成規律，應該把國外先進的資本結構理論與我國實際有機地結合起來，這將有助於促進我國資本結構理論的發展。
關鍵詞：財務槓桿；資本結構；投資決策
財務槓桿又可稱為融資槓桿、資本槓桿或者負債經營，它是投資者在制定資本結構決策時對債務籌資的利用，而在這種利用中，只要企業在籌資中通過適當舉債調整資本結構可以給企業帶來額外收益。財務槓桿在企業的現實經營中具有重要的作用，如果企業投資收益率大於負債利率，財務槓桿作用會使得資本收益由於負債經營而絕對值增加，從而使得權益資本收益率大於企業投資收益率，且債務資本比例越高，財務槓桿利益越大，所以財務槓桿利益的實質便是由於企業投資收益率大於負債利率，由負債所取得的一部分利潤轉化給了權益資本，從而使得權益資本收益率上升。反之，如果企業投資收益率等於或小於負債利率，那麼負債所產生的利潤只能或者不足以彌補負債所需的利息，甚至利用權益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不以減少權益資本來償債，這便是財務槓桿損失的本質所在。
一、理論回顧：現代資本結構理論及其評價
（一）現代資本結構理論和其發展的最新趨勢
1、MM理論
1958年，美國經濟學家弗蘭克·莫迪格萊尼和金融學家默頓·米勒提出MM定理，並在隨後的十多年裡不斷修正改進，前後經歷了三個階段：第一，MM理論1——資本結構無關論即假設不考慮稅收情況下，企業無論以負債籌資還是權益資本籌資，企業總價值都不受資本結構的影響；第二，MM理論2——資本結構有關論，是考慮公司所得稅的MM理論，認為因負債利息避稅利益，企業價值會隨著資產負債率的增加而增加，當100%負債時企業價值最大，故理論上企業最佳資本結構為100%負債；第三，MM理論3——米勒模型，是同時考慮公司所得稅和個人所得稅時的MM理論，認為企業所得稅提高時，資金會從股票轉移到債券以獲得節稅效益，此時企業的負債率提高，另一方面，如果個人所得稅提高，並且股利收入的稅率低於債券利息收入的稅率時，資金則會從債券轉移到股票，此時企業的負債率降低。該理論暗示的一層含義是：現實的世界不可能是完美的，因而資本結構很可能會影響企業的投資決策。正是基於這一推斷，財務槓桿與企業投資之間的關係一直受到金融學界的關注。雖然MM理論數理邏輯嚴密，是現代資本結構理論體系創立的標誌，但難以得到實踐的驗證。
1976年簡森（Jensen）和麥克林（Mecking）將代理成本理論引入到財務學分析，分析股東與經理之間、股東與債權人之間的利益衝突，探詢公司資本結構與代理成本之間的關係。
（1）股東與經理之間的代理成本。外部股權融資是現代大型企業的典型特徵，企業規模龐大，企業中的經理人通常只持有一部分或小部分企業股份，他們只能享受改善企業經營管理所產生的部分利益，而要承擔相應的全部成本。於是經理會平衡個人管理投入的邊際成本和邊際收入，它是管理層的最優決策，那麼，相對沒有外部股權融資的企業，有外部股權融資的企業則會降低經理的管理投入，從而降低企業價值，這就給外部股權融資企業帶來代理成本，它可體現為管理懈怠、利益侵佔等。
（2）股東與債權人之間的代理成本。股東與債權人之間的利益衝突實質是源於股東的有限責任、源於股票的期權性質。股權是公司給予股東隨時可以買賣的權力，股東承擔有限責任，企業股權可看成是企業資產為標的的資產的看漲期權，一旦企業存在違約風險，債權人和股東之間就會出現利益衝突，如資產代理問題或風險轉移問題、投資不足問題等，都反映可能導致企業因債務融資而做出次優投資決策，形成企業債務代理成本。企業可以通過消弱債務價值與企業資產風險之間的關係，有效降低債務代理成本。
3、現代資本結構理論發展的最新趨勢
無論是債務融資還是股權融資，企業的融資行為都離不開資本市場這個溝通資金盈餘者和資金短缺者的重要場所。不過，從前面的回顧可以看出，資本結構理論的發展似乎沒有給予資本市場以足夠的關注。近年來，一些文獻開始重新考慮資本市場環境對企業融資行為的影響，如動態資本結構權衡理論、市場擇時理論（Market-timing Theory）和基於市場微觀結構的資本結構理論。
（二）資本結構理論的評價
西方資本結構主流理論以企業價值與資本結構之間關係為核心，不斷拓展延伸對企業融資行為的研究，從MM理論創立，到權衡理論、代理理論、資訊不對稱理論等的提出，理論體系得以發展豐富，許多時候後者往往是在對前者研究的修正與延伸，各種理論有其既定的假設前提且存在一定的邏輯關聯。從現代資本結構理論的發展及其最新趨勢可以看出，目前資本結構理論研究開始越來越傾向於研究資本市場的微觀因素，如交易成本、交易行為、流動性和資訊等對資本結構造成的影響。這為我國資本結構理論研究提供了一條很好的思路。事實上，作為上市公司融資的場所，資本市場對上市公司資本結構的選擇產生重要影響，我國學者對此一直沒有給予足夠重視，而且，我國資本市場存在著諸多有別於國外的特徵，如企業債券市場不發達、流通股和非流通股同時並存、實行指令驅動的交易機制、市場監管不完善等。為更深入地分析和研究我國公司資本結構形成規律，應該把國外先進的資本結構理論與我國實際有機地結合起來，這將有助於促進我國資本結構理論的發展。