中國股票市場風險研究的相關論文

　　股票市場是已經發行的股票轉讓、買賣和流通的場所，包括交易所市場和場外交易市場兩大類別，由於它是建立在發行市場基礎上的，因此又稱作二級市場。下面是小編給大家推薦的，希望大家喜歡!

　　篇一

　　《中國股票市場變異性風險探究》

　　摘 要：近年來，中國股票市場保持上升的勢頭，同時導致股票市場變異性風險的出現。具體原因主要有上市公司質量不高、資訊披露不及時、投資者結構不合理的內在原因和市場監管不力的外在原因。消除變異性風險的途徑是消除變異性風險因素，應提高上市公司質量、改善投資者結構和加強監管。

　　關鍵詞：股票市場;變異性風險;上市公司;弱式有效

　　中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890***2008***08-0032-05

　　2005年7月~2007年10月以來，中國股票市場一直保持上升的勢頭，在一定程度上刺激了住房、汽車和其他許多產品的消費，進而對相關行業的發展起到了促進作用。然而市場走勢不會是隻漲不跌，泡沫一旦破滅，受損的不僅是證券投資者，實體經濟同樣會受到傷害。如何在新的形勢下防範股票市場風險，從而完善股票市場功能，更好地為經濟發展服務就成為了一個亟待解決的問題。防範風險首先要認識風險，中國人民大學葉青和易丹輝教授所寫的《中國證券市場風險分析基本框架的研究》一文，為研究中國股票市場風險問題提供了研究的方法和思路。在該文章中，兩位教授把證券市場的風險因素分為了變異性風險因素和正常風險因素，同時又構造了從定量的角度測定變異性風險的思路，但是這個思路或者說框架是建立在評論的意義上的，其並沒有使用市場資料對提出的框架進行具體的測定並且得出定量的結果。筆者根據變異性風險因素的原理提出了變異性風險的概念，在參考了兩位教授構造的框架的基礎上，利用近期的市場資料對中國股票市場的變異性風險進行了度量，並且從金融學的角度和管理層的視角給出了相應的政策建議。

　　一、變異性風險的概念及表現

　　***一***變異性風險的概念

　　變異性風險是指股票市場中存在的超過了正常風險的風險程度並且能夠引起不良風險結果的風險，它是由變異性風險因素引起的***比如投資者的非理性預期、非有效的監管政策等***，並且直接導致風險結果的風險事故。正常風險是風險程度在合理範圍內的風險，這種風險在任何一種市場環境下都會出現，其存在不會給市場帶來隱患。而變異性風險是市場風險程度超過了正常合理的範圍，能夠給市場帶來嚴重後果的風險。變異性風險主要出現在非有效、不完善的市場環境下。

　　***二***變異性風險的表現

　　由於人們往往用價格的波動來衡量風險的發生，因此變異性風險的直接表現就是股票價格的非正常、非理性的波動。應該說市場中正常的價格波動並不會引起變異性風險的產生，由於市場主體條件和環境的變更，市場註定要對相應的資訊在價格上給予反應。市場價格圍繞價值正常的波動我們認為是合理的，也是活躍市場交易所必需的。而只有市場價格超過合理範圍的非正常、非理性波動才可以認定是市場中存在著能夠引起風險事故的變異性風險。這裡有一個難題就是如何確定價格是在非合理和非正常狀態的水平上。根據價格決定理論，市場價格如果能夠圍繞公司內在價值波動，並且價格偏離度較小***實倍以上是比較大的偏離***趙志君，2002******、市場價格波動方向得到巨集觀經濟的支援、市場價格能夠及時充分地反映市場中新的資訊，則認為市場價格是在進行正常的合理的波動。反之，則認為市場中存在變異性風險。

　　市場中價格的非理性波動本質上是由於市場機制不完善而導致投機行為大於投資行為所致。由於投機行為會造成人們對證券品種的判斷取決於短期行為和投機收益，這注定會忽略證券本身的內在價值和整個市場所處的巨集觀經濟環境，從而產生操縱價格、市場泡沫，引起股價大幅的波動。在不完善低效率的市場環境下，由於人們能夠根據歷史價格和資訊的提前洩露而獲得異常收益，因此更加大了投機發生的機率。這種情況的積聚就會嚴重擾亂證券市場的資源配置功能，嚴重的甚至引起股災。應該強調的是證券市場中並不排斥投機行為，市場通過投機者適當的套利活動還可以幫助價格迴歸價值，但是如果市場中的投機行為過度，則會產生變異性風險。

　　二、中國股票市場變異性風險的定性分析

　　中國股票市場變異性風險的定性分析主要是分析導致變異性風險產生的內外在原因。

　　***一***內在原因

　　導致股票市場價格非理性波動的市場內部原因主要有以下幾個方面：

　　1. 上市公司質量問題。股票市場的長期均衡條件是股票價格等於個股的內在價值，上市公司業績是衡量個股內在價值最主要的尺度，也是衡量證券是否具有投資價值的依據。只有上市公司的業績得到提高，使投資者的收益更主要來源於上市公司的盈利而不是資本利得，才會防止股票市場的過度投機行為。上市公司盈利水平和質量同時關係著融資利用率的問題，上市公司的盈利水平高，說明融資利用率高，反之，說明融資利用率低下。只有上市公司的盈利增加，使公司的資本金更多地來源於上市公司的盈利而不是公司的再融資行為，才能真正提高整個市場的融資利用率和實現證券市場整體價值的提高。如果上市公司業績較低或質量不高就會造成市場參與者購買股票主要是以投機為目的，使股票價格的波動失去內在價值的依託和支援，同時上市公司的業績低下還會造成投資者面臨信用風險，更增加了市場投機行為，從而造成變異性風險的產生。

　　中國上市公司質量問題已經成為影響股票市場穩定性的重要因素。雖然10多年來，中國上市公司不斷髮展壯大，已成為推動企業改革和帶動行業成長的中堅力量。但由於受體制、機制、環境等因素影響，相當一批上市公司法人治理結構不完善、運作不規範、質量不高，嚴重影響了投資者的信心，制約了資本市場健康穩定發展。

　　2. 資訊披露問題。股票市場只有及時、準確的資訊披露才能公平合理地把上市公司的經營狀況及時地告知投資者，使投資者能夠根據優勝劣汰的原則和投資理念做出正確的選擇，從而優化市場的資源配置功能。資訊的完全性與對稱性，是檢驗證券市場有效性的關鍵尺度，也是影響價格波動的重要因素。資訊披露制度的不完備使投資者很難通過現有的資訊對證券的價值進行理性的判斷，資訊披露制度的違規事件又使投資者對上市公司的業績產生信任風險，從而放棄長期投資策略而追逐短期利益。這種做法促使市場中的過度投機行為，從而引發了變異性風險。

　　3. 投資者結構問題。投資者結構是指個人投資者與機構投資者的比重。市場投資者的風險偏好會影響其信用交易決策，進而影響證券價格的波動。一般來說，機構投資者不會追漲殺跌，其參與比重越大，市場穩定性越強。中國股票市場的投資者結構狀況不能盡如人意，市場中仍然存在以散戶為主的局面，這主要體現在新增投資的來源主要以散戶為主和市場交易量主要以散戶為主兩個方面。以散戶為主的投資者結構必然導致投資策略以短期投資為主，並帶來市場上過高的投機行為。這種過高的投機行為會使股票市場的市場價格大幅偏離公司的內在價值，從而帶來股票價格的非理性波動，使市場中滋生變異性風險。

　　***二***外在原因

　　變異性風險產生的外在原因主要是市場的監管問題和開放經濟環境下給市場帶來的風險問題。中國證券市場政府監管還存在著監管法規不健全、監管處罰力度不夠、政府的雙重身份等很多的問題。另外，中國加入WTO後，中國資本市場的開放已成為一種現實而必然的選擇。而中國近年來在開放資本市場的前提下，並沒有建立完善的風險預警系統，這容易導致股票價格的非理性波動的傳播和由於過度投機而給市場帶來變異性風險。

　　三、中國股票市場變異性風險的定量分析

　　測度股票市場變異性風險的大小主要通過三個模組來實現，即價格對股票內在價值的偏離度分析、市場效率分析、價格變化與巨集觀經濟變化關係分析。定量分析中所使用的資料分別來源於中國國家統計局官方網站、中國證監會官方網站、證券之星網站和雅虎財經網站。

　　***一***市場價格對價值偏離度的測定

　　市場價格對公司內在價值的測定主要是測量市場價格對價值的偏離度，即市場價格/內在價值。理論上如果該比值等於1***或接近於1***，則意味著股票價格沒有偏離內在價值;如果大於1，則股票價格高於內在價值;如果小於1，則股票價格低於內在價值。在一個完善的市場中，股票價格應該以內在價值為基礎，圍繞內在價值上下波動，而不會大幅偏離其內在價值。但在不完善的市場條件下，股票價格可能普遍大幅偏離其內在價值，則證明了市場中存在價格的非理性波動***趙志君，2002***。

　　筆者運用深圳證券交易所上市股票為樣本，其中除去“ST”與“PT”以及股票程式碼前加S的股票，即除去未全流通的股票。除去未全流通的股票的原因是股票價格在未全流通的情況下，市場價格不能反映全部股權的狀況，而會計資料卻包括了全部的股本，因此為了更準確地計算偏離度，則樣本中除去未全流通的股票，並且這種型別的股票所佔數量很小，不會影響結果對整個市場的評價。按照以上原則共選取樣本股票數量473只來代表股票市場的市場環境，通過證券之星網站，利用2007年第一季度財務報表資料確定出每隻股票的淨資產收益率和淨資產增長率。由於考慮到中國股票市場投資者以散戶為主，所以r即資本成本使用2007年3月公佈的年銀行存款利率2.79%來表示。n選取5年，就是說假定企業的剩餘收益可以維持5年，這是比較符合中國實際的。利用股票價格偏離度公式***趙志君，2002***，使用MATLAB軟體計算股票價格偏離度。

　　據計算，粗線為偏離度為1倍的水平線，偏離度小於0是因為淨資產收益率小於資本成本，導致內在價值為負，而股票的價格為正，所以更證明了價格嚴重偏離價值的狀況。如果除去負值的情況，偏離度狀況如圖2所示，具體數值統計如表1所示。

　　通過表1可以看出，市場中有3%的股票市場價格大於股票內在價值的2倍，無論從股票覆蓋面還是偏離度大小都可以證明中國股票市場價格嚴重偏離股票內在價值，說明市場存在大量的泡沫，市場價格存在嚴重的非理性波動，證明了變異性風險的存在。

　　***二***對市場弱式有效性的測定

　　弱勢有效市場假說主要驗證從股票價格資料中，是否可以發現任何能識別和利用的規律來預測未來的變化，進而可通過該種規律或模式來獲得異常收益。如果不能發現這種規律或模式，則說明市場已達到弱勢有效。這一類實證檢驗主要是檢驗股票價格資料間的獨立性，從統計檢驗的角度說，即檢驗股價資料間的“系列相關性”或稱“自相關性”。筆者利用2005年1月1日到2007年8月20日上證綜合指數日調整收盤資料、利用EVIEW軟體進行價格自相關檢驗***結果如圖3所示***。

　　由於序列不存在自相關的概率用p來表示，又由於p值都等於0，所以拒絕序列不存在自相關的原假設，或者說序列之間存在自相關。在滯後期為30天的前提下，股票價格指數之間仍然存在自相關，因此市場還沒有達到弱勢有效。

　　在考察了市場指數的絕對值之間的相關性之後，筆者又對指數收益率之間的相關性進行了序列相關檢驗。使用的資料依然是2005年1月1日到2007年8月20日上證綜合指數日調整收盤資料。計算收益率具體檢驗結果如圖4所示。

　　由於P值都大於0.05***除了滯後第15期***，不能拒絕收益率序列之間是獨立的，即收益率序列是獨立的。因此，可以認為收益率序列之間呈現了某種獨立性，說明中國證券市場在某種程度上有向弱勢有效方向發展的趨勢。但是由於價格資料之間仍然存在時間序列的相關性，因此不能認為證券市場處於弱勢有效的狀態。

　　***三***市場價格與巨集觀經濟走勢的相關度測定

　　如果證券市場與巨集觀經濟走勢之間存在因果關係，則說明證券市場的價格波動受到了巨集觀經濟的支援，說明證券市場的價格波動是理性的;但是如果實證檢驗證明證券市場與巨集觀經濟不存在某種因果關係，則說明證券市場的價格波動是非理性的，市場存在變異性風險。

　　筆者利用格蘭傑因果關係檢驗進行測度。在進行格蘭傑因果關係檢驗之前，要對資料進行一系列的處理，這裡使用2002-2007年上半年的季度資料，股票市場資料選用上證綜合指數，巨集觀經濟資料選用同期GDP季度資料。資料處理的內容如下：一是對數化。考慮到股票市場的不確定性及波動性，筆者取上證綜合指數的對數，這不僅能使資料更加平滑，也能在檢驗中消除資料的異方差，同時將指數趨勢轉換成線性趨勢。巨集觀經濟變數使用GDP資料，把存量變成流量，即通過絕對量減去上期計算本期發生量。但是這裡發現GDP資料具有明顯的季度性，即每年的第四個季度的GDP發生量都遠大於其他三個季度，為了消除這種季度影響，筆者首先用EVIEW統計軟體的X-12季度調整功能進行資料調整，然後對調整後的資料對數化計算同期增長率，調整結果如表2所示。二是單位根檢驗。以時間序列資料為依據的實證研究都是假定有關的時間序列是平穩的，否則會產生謬誤迴歸***spurious regression***的問題。由於序列Xt、Yt必須是平穩過程，因此，進行格蘭傑因果分析之前，應首先進行Xt、Yt的一階平穩性檢驗。序列Xt平穩稱之為I***0***過程，若不平穩，但ΔX=X-Xt-1平穩，稱Xt為I***1***過程。因此，平穩性檢驗實際上就是單位根檢驗。只有兩時間序列具有相同的單整階數，才可以進行格蘭傑因果關係檢驗。因此在進行格蘭傑因果關係檢驗之前，要進行單位根檢驗，檢驗結果如表3和表4所示。

　　由於ADF統計值-3.182662小於置信水平為5%的T統計量-3.020686和置信水平為10%的T統計量-2.650413，所以可以以95%的可能認為序列是平穩的。

　　由於ADF統計量-6.193003小於置信水平為1%的T統計量臨界值-3.808546和置信水平為5%的T統計量-3.020686以及置信水平為10%的T統計量臨界值-2.650413，所以可以以95%的可能認為序列是平穩的。由於兩個序列具有同階的平穩性，可以進行格蘭傑因果關係檢驗。

　　由於股票指數增長率和GDP增長率具有同階的平穩性，所以可以進行格蘭傑因果關係檢驗，利用EVIEW統計軟體進行因果關係檢驗***結果如表5所示***。

　　選擇滯後期為2期的原因是證券市場的價格波動往往提前於巨集觀經濟的波動，而一種經濟變數對另一種經濟變數的影響時滯的經驗值為半年。根據統計結果，由於P值都大於0.05，所以不能推翻原假設二者沒有因果關係，也就是說證券市場走勢與經濟增長走勢不具備顯著的因果關係，這表明中國股票市場的價格波動沒有巨集觀經濟的支援，存在價格的非理性波動，也就意味著存在著變異性風險。

　　四、化解中國股票市場變異性風險的建議

　　通過以上定性分析和定量檢驗可以看出，中國股市中股票價格嚴重偏離價值，市場未達到弱勢有效，巨集觀經濟與股票市場價格不存在明顯的因果關係，這說明中國股票市場存在變異性風險。消除變異性風險的途徑是消除變異性風險因素，因此基於變異性風險的成因提出以下政策建議：

　　***一***提高上市公司質量

　　上市公司質量是衡量股票內在價值的主要標準，也是股票市場能夠長期均衡發展的關鍵。通過上述定量分析可知，中國上市公司股票價格嚴重偏離股票的內在價值。對模型和上市公司業績分析表明，隨著上市年限的增加，上市公司平均淨資產收益率呈逐步下降的趨勢，股價過高、淨資產收益率低且逐年下降、分紅過低甚至長期不分紅，表明投資者幾乎不能指望從年終分紅中獲得滿意的投資收益，只能依靠二級市場的買賣差價，難免導致投機過度。因此要減少或消除證券市場風險因素，就要使價格迴歸價值，一種根本的方法就是提高上市公司的質量。提高上市公司的質量主要是提高內淨率，而提高內淨率的方法就是提高淨資產收益率，使其高於資本成本，並且使業績好的公司***即淨資產收益率大於資本成本***提高淨資產增長率，這意味著市場上的資金得到了有效的利用。通過價格偏離度的公式可以看出，這種方法可以提高內淨率從而降低價格偏離度，減少市場變異性風險的積聚。從另一個角度來看，如果上市公司的淨資產收益率小於資本成本，且淨資產增長率又較高，則內淨率會出現負值，與正的市場價格相比，價格偏離的幅度更大。因此提高上市公司的盈利能力和資金利用效率是提高上市公司質量的關鍵。

　　***二***改善投資者結構

　　根據行為金融學理論，如果投資者結構主要以個人投資者為主，則作為普通人而非理性人的個人投資者，他們的判斷與決策過程會不由自主地受到認知過程、情緒過程、意志過程等心理因素的影響，從而導致金融市場中較為普遍的行為偏差。增加機構投資者以及豐富投資者結構，可以使投資主體的投資行為更加理性或由於結構的多樣性而抵消非理性行為對市場的影響。

　　***三***加強證券市場監管

　　加強證券市場監管主要應該從以下兩個方面著手：一是加強監管法制建設，主要是完善立法結構以及加強對市場違規事件的處罰力度，從監管的角度控制股票市場虛假資訊的釋出以及由此造成的信用風險和對市場的不利影響。二是在資本市場不斷開放的前提下，監管部門應該根據不同的市場準入條件及時制定相應的防範風險的措施，以防止國際遊資對不完善市場的衝擊活動，從而避免風險的產生。

　　參考文獻：

　　[1]馬進，關偉.我國股票市場與巨集觀經濟關係的實證分析[J].財經問題研究，2006，***8***.

　　[2]史代敏.滬深股票市場風險變異性實證研究[J].數量經濟研究，2003，***9***.

　　[3]徐元鋮.國外風險價值模型研究現狀[J].外國經濟與管理，2005，***6***.

　　[4]葉青，易丹青.中國證券市場風險分析基本框架的研究[J].金融研究，2000，***6***.

　　[5]趙志君.股票價格對內在價值的偏離度分析[J].經濟研究，2002，***3***.

　　[6]Michael Seiler.Performing Financial Studies:A Methodological Cookbook [M].金馬譯. 北京：清華大學出版社，2005.