陡峭化的曲線反映了什麼
央行淨回籠無礙資金面寬鬆，債券收益率走出V型走勢。央行延續正回購操作，並於上週重啟了28天正回購品種，兩週公開市場連續淨回籠1600億和700億元。下面由小編為你分享的相關內容，希望對大家有所幫助。
【利率】?
年初以來資金面的超預期寬鬆推動了債券收益率有一輪明顯的下行。中短端利率降幅相對明顯，收益率曲線陡峭化。3月初以來，收益率又出現了不小幅度的回升，收益率的日波幅連續幾天超過10bp，顯示市場多空分歧增大。收益率回升的過程中，收益率曲線仍維持比較陡峭的狀態，即中長端利率上升的幅度大於短端。
從10年期國債和1年期國債的利差來看，目前接近140bp，處於歷史高位。從預期理論的角度而言，陡峭的收益率曲線意味著市場預期未來收益率會出現一定程度的上升。從歷史上來看，收益率曲線的陡峭程度對未來利率的走勢確實帶有一定的預測能力。
例如，如果觀察國債收益率曲線的斜率以及未來3-4個月國債收益率的變動幅度，兩者在大部分時候對應一致***圖1***。即當收益率曲線較為陡峭時，預示著未來幾個月收益率將出現上升，反之，當收益率曲線較為平坦甚至倒掛時，預示著未來幾個月收益率將回落。當然，收益率曲線的陡峭程度與收益率變化也會存在背離的時候。較為典型的例子是去年年中錢荒的時候，收益率曲線十分平坦，但事後來看，收益率並沒出現回落，甚至是大幅上升，去年下半年收益率走勢顛覆了傳統的規律。那麼目前收益率曲線再度比較陡峭，是否預示著未來收益率將出現上升呢?雖然結論現在無法證實，但我們認為市場存在這種擔憂或者預期。
去年年底到今年1月初時，投資者對債市看法比較悲觀，而且較為一致。當時的擔憂主要來自幾個方面：
***1***社會融資需求較強，非標業務會維持較快增長，央行貨幣政策維持偏緊基調;
***2***銀行和保險等債券主要投資機構仍偏好於投資非標而非債券;
***3***利率市場化加速，隨著餘額寶等眾多網際網路理財產品的發展，銀行存款會受到持續的分流，加上央行推動存款端的利率市場化，存款成本上升，會對債券等資產類別的需求以及價格構成壓力;
***4***債券供給增加，尤其是利率債供給上升，供需矛盾加劇。
年初以來，有一些擔憂因素有所緩解。首先，1、2月份經濟受到庫存週期、春節以及天氣的影響，下滑較快，基本面相對有利於市場。其次，一些銀行擔憂後續對非標政策收緊，加上去年非標擴張速度較快，開始有意識的壓縮部分非標業務，從而將部分配置需求轉移到債券上。再者，央行在春節前投放了較多逆回購以及SLF來對衝春節對資金面的收緊，並且春節後回籠力度也不強，資金面一直相對寬鬆，市場預期貨幣政策已從偏緊轉向中性。
尤其是資金面的寬鬆對債市起到了實質性的推動作用。1天回購利率一度跌破2%，7天回購跌破2.5%，處於歷史低位。貨幣市場利率的下行也帶動了中短期債券收益率的下降。從股份制銀行和證券公司在貨幣市場的資金融通可以看到目前資金面寬鬆到了什麼程度***圖2***。從歷史的觀測來看，股份制銀行對資金面的擾動作用較為明顯。去年6月份和12月份的“錢荒”都是因為股份制銀行在貨幣市場的融資需求突然大幅上升導致的。如果股份制銀行開始融出資金，則資金面相對比較寬鬆。近期股份制銀行的資金淨融出規模回到了去年一季度的較低水平，顯示銀行體系資金面十分寬鬆。而證券公司作為重要的資金融入方，在資金面寬鬆時會加大資金融入量來提高槓杆，獲取息差。而近期證券公司的淨融入資金規模也處於歷史高位，顯示加槓桿提升較快。這些指標足以說明目前資金面極度寬鬆，甚至比2012年二季度降準降息時還要寬鬆。
但這種寬鬆狀態是否央行刻意維持，並主要針對經濟下滑尚未可知，至少存在不少疑點。
***1***央行重啟了14天和28天正回購，且發行利率都明顯較去年上半年提高，如28天正回購發行利率為4.0%，較去年上半年提高了125bp。而正逆回購發行利率一般都帶有政策指導性。如果刻意維持資金面的寬鬆和維持較低的回購利率，沒必要動用更長期限的28天正回購，也沒必要將發行利率大幅提高。
***2***央行2月份對外匯市場進行了一定程度的干預，希望阻礙熱錢的套利。而干預本身會投放人民幣流動性，資金面的寬鬆一定程度上與此有關。因此，寬鬆的資金面可能是為了配合阻礙熱錢套利而不完全針對經濟疲弱要放鬆政策。
***3***資金面的寬鬆以及央行回籠力度不大都體現在兩會前。每年兩會前後資金面都不緊張，3月份通常是年內貨幣市場利率最低的一個月份，有季節性的因素，也可能有兩會前後維穩的因素。
***4***1、2月份央行的資料公佈較慢。包括貨幣信貸資料、1月份央行資產負債表、1月份SLF操作等資料公佈都較以往滯後。市場無法更及時的通過資料分析央行的主要考慮因素和動向。綜合這些因素來看，我們認為目前資金面的寬鬆並非完全針對經濟下滑的放鬆，也不會持續很長時間。
歷史上來看，央行貨幣政策在一季度甚至在兩會前轉向的情況少之又少。可能的情況，當央行階段性完成外匯市場的雙向波動干預，暫時防止熱錢的大規模流入，並且待兩會結束後，會逐步回籠資金，令流動性迴歸常態，至少回購利率水平會較目前回升。結合二季度季節性因素會導致資金面收緊，市場亦預期資金面進入二季度將收緊。這是目前收益率曲線陡峭的其中一個原因。從一些微觀例子也可以側面反映出市場預期未來資金面會重新收緊。例如興業銀行從年初以來已經發行了5期大額同業存單，而其餘銀行尚未開始啟動發行。
興業銀行由於同業業務較為激進，一直對吸收同業資金有較強的需求。但趕在年初集中快速發行同業存單，也說明其對後續資金面不是很樂觀，趁資金價格便宜儘量多發行。對於投資者而言，也不希望在利率較低的環境中多配置。上週興業發行的6個月同業存單，票面利率為5.5%，低於線下同期限同業存款，投資者需求較弱，導致其沒有募滿發行量。
除了上述這個因素，年初市場擔憂的其他幾個對債市利空的因素目前尚未有轉機，甚至得到證實並進一步強化。尚未有轉機的是銀行和保險對非標資產配置的偏好。年初以來，雖然一些銀行出於謹慎原因開始壓縮部分非標業務，但更多的是擔心後續監管政策趨緊，可能會受到監管機構的查處，並非出於信用風險控制的考慮。事實上，由於銀行和保險都有較高的投資收益考核壓力，仍有動力去配置高收益資產或者提高資產的收益率。債券收益率在經過年初以來的下行後，相對於非標資產仍有一定差距，銀行和保險的配置動力也會相應減弱。
得到確認以及強化的利空因素是利率市場化的推進對銀行存款的分流以及對銀行存款成本的抬升。以餘額寶為例，去年年底的規模為1800億，目前已經超過5000億，從去年年中成立以來，就以幾何級數在上升。加上微信理財通以及其他銀行主推的貨幣市場基金，貨幣市場基金的規模在迅速擴張，從而分流銀行的活期存款。
餘額寶們的發展已經開始撼動銀行發展的根基，導致銀行開始出手進行反擊，包括希望通過限制貨幣市場基金投資協議存款以及要求取消“不罰息”條款來降低貨幣市場基金的盈利能力。此外，銀行也在努力開發其它的類現金管理類產品來留住居民的存款。參照美國的利率市場化過程，當時美國的商業銀行和儲蓄機構為應對儲蓄存款大量流向貨幣市場基金，紛紛推出了新的金融工具來吸引資金。眾所周知的可轉讓支付命令賬戶***NOWs***、自動轉賬賬戶***ATS***、以及貨幣市場存款賬戶***MMDAs***就是在這一時期產生的。中國的銀行也不遑多讓。其中民生銀行的動作較受關注。
民生銀行推出民生直銷銀行，業務包括隨心存、如意寶與輕鬆匯，使得普通的活期存款可轉存定期存款並隨時支取本金、可自動買入貨幣市場基金、可對繫結卡免費轉入轉出，類似於美國當年銀行的革新。但銀行的這些革新也需要付出代價，即存款的資金成本變相上升。由於餘額寶們的收益率遠遠高於銀行的活期存款利率，即使近期資金寬鬆導致其收益未來階段性降至4%-5%的水平，其對銀行存款的分流作用仍會非常明顯。無論國有大型銀行、股份制銀行還是地區中小銀行，過去幾個月的存款增速都在下滑***圖3***。變數在於未來央行、銀監會以及證監會會如何規範這些業務。但周小川行長在兩會期限表示不會取締餘額寶等產品，表明政府承認這些產品的合法地位，只是可能出臺政策來加以規範。